温信祥+张怀清

[摘要] 未来五年是全球经济金融的调整期，发达经济体经济增长动能缺乏，新兴市场经济体进入停滞。全球贸易低增速的状况不会改观，通货紧缩的幽灵仍将在发达经济体徘徊，而实际利息率维持较低水平。杠杆率的上升及金融机构的坏账、国际资本的无序流动、金融市场的过度波动、资产泡沫的破裂等都是金融危机的火种，未知的是金融危机之火在哪个新兴经济体燃烧。

[关键词] 经济放缓 通货紧缩 金融危机

[中图分类号] F831 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2016）05-0007-06

[作者简介] 温信祥（1970 — ），福建寿宁人，中国人民银行金融研究所，经济学博士，研究方向：宏观经济与货币政策；张怀清（1971 — ），山东聊城人，中国人民银行金融研究所，经济学博士，研究方向：宏观经济与货币政策。

2008年国际金融危机爆发至今已经8年，全球经济金融依然未能走入良性循环轨道。在接下来的五年，甚至更长的时期，全球经济金融走势值得关注。在中长期，全球经济走势主要取决于资本的累积、劳动力参与量，技术进步及社会经济结构决定的资源配置效率等，其中受到关注的量化指标主要包括经济增长率、物价水平、国际贸易和资本流动等。本文在总结当前国际经济金融状况的基础上，对未来五年全球经济金融的走势给出一个大胆的判断。

一、全球经济在深度调整中逐步复苏

国际金融危机爆发至今已经8年，全球市场需求疲软、投资信心不振的局面没有根本性改观，全球经济复苏步伐的缓慢程度超过多数人预期。2015年全球经济增长为3.1%，为2011年以来最低水平，而国际货币基金组织2016年7月份对2016年和2017年全球经济增长的预测值，分别为3.1%和3.4%。针对全球经济状况，美国经济学家Lawrence Summers在2013年IMF年会上重提“长期停滞”假说，认为金融危机可能对经济造成了永久性伤害，美国等发达国家在传统货币政策下很难实现充分就业和潜在产出，经济将长期停滞。可能导致全球长期停滞的因素集中在以下六个方面。一是人口增长率下降，老龄化加剧。人口增长率在中、高收入国家正逐年递减。二是技术发展缓慢，TFP增长减速（Gordon 2012，2014）。OECD（2014）预测，在2030年以前TFP增长率保持在1.7%，之后30年将会降到1.1%。三是利率走低，产出缺口扩大（Ball，2014）。四是储蓄过度，消费不足。五是资本品价格相对下降，投资不足。六是债务负担重，资产负债表衰退（Koo，2014）。总体看，主要经济体已陷入低需求、低增长、低就业之间的循环，多数经济体仍将保增长、保就业、防通缩作为首要任务，积极的财政政策及极度宽松的货币政策等总需求政策仍是多数经济体的主要选择，有利于中长期经济增长的结构性改革雷声大、雨点小，进展缓慢；人口老龄化、劳动生产率增长缓慢等结构性因素导致经济潜在增速下降。在全球经济金融领域，新的经济增长动能正在形成，新市场需求及新投资领域还在孕育之中，未来五年仍旧是全球社会经济结构的调整期，特别是金融机构、企业和居民资产负债表的修复期。

（一）发达经济体经济逐步复苏，但增长动能缺乏

发达经济体的投资和消费基本饱和，2012年至2015年的经济增长率分别为1.2%、1.2%、1.8%和1.9%。美国保持较高的创新能力，但是目前看，发达经济体制度和技术创新能力在未来一段时期内，还很难开启一个全新的投资领域和消费市场，以激活全球经济活力，未来五年经济增长率可能保持低位。

作为全球经济金融最具实力的经济体，美国仍将是未来全球经济增长动能的主要中心之一，其商品市场和金融市场的深度、广度在全球的优势地位仍将保持，其创新和引领全球经济增长的程度决定了未来全球经济增长的大趋势。由于特有的灵活的社会经济结构调整能力，美国社会经济经济结构调整已初显成效，劳动力就业状况不断改善，投资和消费逐步回升，企业、家庭和金融机构资产负债表业已基本修复完成。在危机四伏的全球经济中，全球资本在未来几年将流入美国。社会经济的快速调整能力和创新能力将是未来美国经济增长的动力之源，美国家庭、企业和金融机构资产负债表的修复将推动消费和投资的快速复苏，随着消费、投资额逐步恢复和全球资本回流，美国经济增长将逐步回归常态。但美国经济依然受到全球经济，特别是其他发达经济体经济增长态势的影响，考虑到目前新技术、新市场和新行业还处于蓄势待发之势，美国经济未来五年处于逐步回归到长期经济增长轨道的过程，2020年经济增长率可能为3%至4%之间。

欧元区经济处在经济弱增长时期。尽管欧元区结构性改革逐步取得进展，欧洲经济存在重返增长轨道的机会，但社会结构性改革的力度不足，进一步结构性改革的难度较大。极度宽松的货币政策和负利率政策及财政政策，尽管在短期可能维持了总需求的稳定和通货紧缩的出现，但极度宽松的货币政策和步调不一的财政政策都对经济金融产生了负面影响。考虑到欧元区内部各经济体的主权独立及衍生的财政独立和货币金融的一体化，是一个长期无法克服的制度性困境，受到结构性问题困扰的欧元区经济，未来五年将呈现弱增长态势，经济增长率在2%以下。

日本经济将依旧维持在既有轨道。近年来日本实现了宽松货币政策和积极财政，特别是激进的安倍经济学，而且也试图进行推进结构性改革计划，但日本经济增长并没有取得预期的效果，通货紧缩问题仍旧困扰日本。对日本经济增长及应对措施的分歧依然广泛存在，但可以从另外角度来看日本经济增长的状况。从经济增长有条件收敛的角度看，由于日本人均水平已经处于高收入国家，在既有的社会经济结构条件下，过去20年日本经济增长已经处于自身潜在经济增长率水平，无论日本采取何种政治上正确的决策，作为一个高收入国家和处于创新前沿的经济体而言，日本经济已经不存在高增长的条件。从这个逻辑出发，日本多年来采取的极度宽松的货币政策和积极的财政政策等政治上正确的措施，都不会改变低的潜在增长率，并可能在很大程度上对经济产生了负面的影响，例如高政府负债、低利息率产生的扭曲等。因此，尽管在过去几年日本社会经济展现了强大的创新能力，但考虑到老龄化、高政府债务等多种社会经济结构性因素的影响，未来五年日本经济增长率仍将延续已有的低位波动态势。endprint

（二）新兴经济体面临经济增长停滞风险

近年来，经历大宗商品价格下降、出口滑坡、资本流动逆转、汇率波动增加、债务上升等外部性冲击，新兴市场经济体经济在过去八年处于被迫调整阶段。可以说，大多数新兴经济体已经度过最为艰难的阶段，一些经济体经过结构性调整，经济增长表现不错，少数新兴经济体社会经济的经济金融问题被掩盖，其后果是可能潜伏更大的货币金融危机，经济金融未来存在很大不确定性。未来五年，甚至更长时期，新兴经济体的经济复苏主要依赖于两个方面，一是国内的社会结构性改革及其他提升潜在增长率的措施；二是外部需求，特别是主要发达经济体的经济走势。受制于社会经济结构性变革的困难和改革效果显现的滞后性，新兴市场经济体未来五年经济金融将维持在既有的历史轨迹上，多数依赖于外部环境的变化，少数幸运者通过社会经济结构性调整而进入社会经济的良性循环。

中国、印度及东南亚和拉美的一些新兴市场经济体的增长潜力依然比较大，这些经济体发展的前景，仍然主要依赖于结构性改革的深度和广度及短期政策的灵活性。中国维持中高速增长仍然是大概率事件，但经济增长更多依赖结构性的进展，从以投资为主，转为投资和消费并重；以外需为主，逐步过渡到外需和内需并重，中国经济增长的规模效应对全球经济增长的带动效应逐步减弱。印度和印尼，国内存在巨大的内需基础，未来可能有一个相对稳定的快速经济增长，给地区经济增长提供强有力的动力，但在未来五年，甚至十年成为带动全球需求回升的新兴市场可能性不大。除中国、印度等少数例外者，大部分新兴经济体将继续依赖于发达经济体经济金融的恢复状况。此外，少数新兴经济体和发展中国家产业结构单一、财政金融状况脆弱、抗风险能力差，金融风险累积较大，在发达经济体货币政策分化严重、国际资本无序流动和汇率波动较大的货币金融环境下，政府、企业和居民资产负债表的修复可能以强制的方式完成，未来五年这些经济体发生货币金融危机的可能性比较高，并扰动全球经济增长，这是未来五年全球经济增长中的最大不确定性。

二、全球贸易增长进入低速期

2008年金融危机以来，世界贸易增速大幅放缓，除2010年反弹外，2011至2015年间的年均增速处于低位，分别为6.8%、2.8%、3.5%、3.7%和2.6%（World Economic Outlook，2016 ）。这远远低于1987～2007年全球贸易的年平均增速7.1%，也连续数年低于全球经济增速。

全球贸易增长放缓既有周期性因素，也有结构性短期因素在起作用。二战后，全球经济在1971、1976、1982、1991、2009年等经历了较为严重的衰退，而每次经济衰退都带来全球出口增速的急剧下降。未来五年，全球经济处于恢复过程中，必然导致全球贸易经济增长的低速。同时，全球贸易增长相对于经济增长的放缓等结构性因素发生变化。多项研究表明，收入的贸易弹性在近期发生变化，1970年至2013年收入的贸易弹性为1.7，其中1986年至2000年为2.2，2001至2013年为1.3（WEO 2015）。国际分工与交易规模的扩张是经济发展的大趋势，社会经济金融的全球化也是大势所趋，1960年至今全球贸易总额与GDP之比呈现上升态势。但在经济放缓的背景下，贸易保护主义等政治因素必然影响国际间的分工与合作的程度，延缓国际贸易的增长。

未来全球贸易增长还会受到政治等因素的影响。社会分工与交易必然提高社会的总福利，但这种社会福利的提高并不会在分工与交易者之间合理分配，甚至可能损坏一部分的利益。社会经济金融的全球化和市场力量提高了人类的总福利，但同时扩大了全球收入不平等，这种不平等不仅体现在发达经济体和不发达经济体之间，也体现在各经济体内部的不同行业、领域和不同阶层。例如，无论是美国、英国，还是法国，民粹主义的兴起很大程度上是因为社会底层并没有从全球贸易中获得很大的收益，而是受到冲击。作为对经济放缓、全球需求不足的直接反应，2008年后贸易保护主义已经出现，包括直接限制贸易措施，也包括货币竞争性贬值和区域贸易集团对非成员的隐形歧视，各经济体采取的贸易保护措施在一定程度上影响了全球贸易的增长。更重要的是，近年来社会经济金融全球化带来的负面冲击，将逐渐蔓延到主要发达经济体政治及经济政策的各个方面，并将对全球贸易的开放度及政策产生影响，甚至体现在国际关系、全球治理、经济发展的理念与模式等方面。逆全球化和逆区域化的趋势已经有较多表现，例如，美国主导的《跨太平洋伙伴关系协定》、英国脱欧等，甚至美国国内对《跨太平洋伙伴关系协定》这种区域化的贸易协定也出现了反对的声音。因此，在未来五年全球社会经济的调整期，无论经济金融因素，还是社会政治因素，对全球贸易的影响都将逐步显现，尽管社会经济金融全球化的大趋势不会改变，但未来五年社会经济金融全球化的步伐可能放慢，国际贸易增长进入平台期。

三、大宗商品价格将回归正常水平

影响大宗商品价格走势的因素，主要包括大宗商品的供给与需求等中长期因素及金融因素等短期因素。大宗商品2005年开始大幅上涨，2008年经历大幅下跌，2015年开始由逐渐下滑。从供给和需求的角度看，未来大宗商品价格可能在目前水平的一定区间波动，而不是回到过去的高位区间。这里以石油为例讨论未来大宗商品价格的走势。

从中长期看，决定油价走势的根本因素是供需关系，未来原油价格大幅回归到以前较高水平的可能性较低。从需求方面看，发达国家消费萎缩、人口老龄化趋势不会改变，对资源能源的需求量和人均消耗量将趋势性下降。除美国经济强劲复苏以外，欧洲、日本经济濒临萎缩，中国等新兴经济体和发展中国家经济处于下行调整中，实体经济的需求仍较疲弱，未来原油需求增速可能下滑。美国由于原油自给率显著提高，进口需求大幅下降。欧洲和日本原油消费需求有下降趋势。尽管中国、印度等新兴经济体对原油的需求继续上升，但经济放缓也导致需求增速回落全球经济放缓，特别是新兴经济体增长放缓对原油需求的影响十分明显。在过去15年，中国原油需求增量在世界石油需求增量中占据很大比重，未来中国经济转型也将导致对原油需求的增速放缓。此外，全球产业结构趋向低碳化，以新能源、环保、高附加值制造业、生产服务性制造业，以及能够提高能源效率的高技术产业为代表的低碳经济，将成为新一轮产业结构调整的主要推动力，初级矿产资源、基础大宗商品以及化石能源需求会趋于减少。从供给角度看，能源效率的提高、页岩油技术、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提升，将大大改变全球资源能源的供给结构。未来五年，在未出现新的石油需求市场和领域之前，原油价格不可能回归到原来的高位。endprint

在经济增长放缓、需求下滑和大宗商品价格下降的背景下，全球一般物价水平呈现下行的态势。由于各经济体在全球经济金融格局中的位置及国内经济金融情况存在很大的差异，尽管相对于自身国内一般物价水平走势而言，多数经济体CPI呈现下行趋势，但一般物价水平在各经济体之间也存在很大差异，主要发达经济体一直存在通货紧缩的压力。少数不发达经济体货币贬值、债务高企等国内因素推动通货膨胀率上升。在全球经济增长和需求都处于恢复的过程中，主要发达经济体面临的通货紧缩困境在未来五年可能会逐步缓解，但通胀率仍将维持在较低水平，而新兴市场经济体的通货膨胀率可能抬头。

四、全球实际利息率继续维持低水平

从1980年至今，主要发达经济体的长期实际利息率一直处于下行通道。Zhu（2016）采用简单统计方法，分析了印度、印度尼西亚、韩国、日本、中国、马来西亚、菲律宾、泰国、新加坡等亚洲国家自然利率，发现除中国和泰国外，亚洲主要经济体在20世纪90年代中期之后自然利率呈现下降趋势，平均下降4%，这一趋势在2000年尤其是金融危机之后更加明显。关于实际利率长期下降的原因，主要有四个方面的解释，一是全球总需求的持续疲弱；二是生产率增长缓慢；三是人口老龄化趋势；四是全球储蓄过剩假说。针对全球长期实际利率下降的问题，特别是美国过去30多年长期实际利率下降的问题，Hall（2016）认为主要是经济中风险厌恶者与风险偏好者的占比发生了变化，风险厌恶者占比上升，导致长期均衡利率下降。Carvalho et al.（2016）认为，1990年至2014年期间，人口变化至少可以解释1.5个百分点的实际利率下降。

短期看，除美国外，其他发达经济体经济增长仍然乏力，并争相实施了极度宽松的货币政策和负利率政策，这种极度宽松的货币政策在短期可能进一步压低实际利息率。从中长期看，在决定实际利息率的因素中，最重要的是资本投资回报率，在宏观上则表现为经济增长率。因此，综合考量未来经济增长率和主要经济体极度宽松的货币政策及负利率政策，未来五年长期实际利率仍将维持较低水平。

五、部分脆弱经济体可能爆发金融危机

全球债务问题凸显。国际金融危机期间，主要经济体都实施了扩张性的财政政策，为应对危机发挥了积极作用，但也积累了大量债务。同时，经济持续萎靡不振的时间超出了多数人的预期，一些经济体政府债务率不断攀升，在经济放缓的背景下，政府负债率一直呈现上行态势。据国际货币基金组织统计，2015年，发达经济体政府负债率（政府债务总额占GDP的比重）高达104.8%，较2007年提高33.4个百分点；新兴经济体和发展中国家政府负债率为45.1%，较2007年提高7.8个百分点。此外，受到大宗商品价格的暴跌冲击和经济增长放缓带来的财政收入减少，一些新兴市场经济体经济体财政负担加大，可能会遇到麻烦。

资产泡沫问题需要关注。考察二战后的70年，2008年金融危机后的货币政策大宽松是力度最大的，在全球经济金融占主导地位的经济体全部实施了宽松的货币政策。首先是采用传统货币政策，降低利率，利率到达零下限之后开始量化宽松（QE）；多轮量化宽松之后，发现效果不明显，规模也遇到了限制；然后又开始尝试负利率。目前，除美国外，主要发达经济体货币政策仍保持极度宽松，欧洲中央银行和日本中央银行都在实行负利率政策，且量化宽松规模还在不断加大。在极度宽松的货币政策下，资本大量涌入股市、房地产市场、商品市场，推高了金融资产价格，埋下金融风险的隐患。

负利率政策影响深远。目前已有瑞典央行、丹麦央行、欧央行、瑞士央行和日本银行五个中央银行实施负利率政策，以应对经济放缓、通货紧缩、货币升值。从其短期影响看（Jackson，2015，Bech & Malkhozov2016），负利率政策和正利率政策的传导机制是一样的，传导到短期货币市场利率和其他货币市场利率，其对货币市场交易量的影响相对较小，未对货币市场的正常运转产生影响。负利率政策也传导到长期和高风险利率。目前还未看到负利率政策对零售存款利率的影响，对现金需求也没有明显的异常冲击。但负利率政策在全球范围内大规模实施是首次，其影响是深远的、复杂的。

全球金融市场风险加大。宽松货币政策导致除美元外的其他主要国际货币竞相贬值，加剧了国际资本的无序流动和汇率的过度波动。这次金融危机首先发源于美国，然后冲击了欧元区，在当前的货币金融环境下，第三波可能扩散到新兴市场经济体和不发达经济体。在美国经济率先复苏及美联储加息的背景下，由于美元在全球经济金融中的核心地位，美元、美债将成为全球资本的避风港和安全资产，美元在未来相当长时期内还是全球追逐的安全资产。而在全球货币金融市场中占重要地位的几大经济体的货币政策存在巨大分歧，进一步加剧金融市场波动率以及多重经济金融风险，小的事件可能引发全球范围内的资本异常流动，引发金融动荡，特别是债务过高的新兴市场经济体和其他不发达经济体，很可能发生债务危机和货币债危机。

六、结 论

未来五年全球经济金融发展突出特征是：从经济增长趋势看，全球经济将进入恢复和调整期，经济增长可能呈现不稳定与不平衡的特征。源于特有的社会经济结构的灵活调整能力，美国经济金融可能很快进入正常轨道，而欧元区及日本仍然在目前的状态下前行，并且可能是旧病未出除，新病增加。新兴市场经济体中，依据已有经济增长动能，中国经济将维持中高速增长，在全球经济金融格局中地位上升，当然，这种远景依赖于结构性改革的推进深度和金融体系的稳定状况。印度及其他少数经济体的经济增长也可能有突出表现。但多数经济体经济增长轨迹的方向仍旧依据大国经济的状况。在经济增长放缓及经济金融全球化受到阻力的背景下，全球贸易增速低于经济增速的状况很难有改观。

全球经济放缓未有明显改观、缺乏新需求市场和新投资领域的背景下，物价水平将保持低位，而以原油为代表的大宗商品价格不会回到前期高位。全球实际利息率下行的趋势在全球经济放缓及主要发达经济体极度宽松货币政策的背景下大幅回升的可能性较低。国际金融危机后政府采取的各种刺激政策的负面影响也将逐步显现，政府债务率上升及金融机构被掩盖的坏账、国际资本的无序流动和汇率的极大不稳定、全球吹起的资产泡沫及金融市场过度波动、新兴市场经济体经济金融的脆弱性等都可能引起金融风险的爆发。在结构性改革进展缓慢，财政政策没有空间，极度宽松的货币政策效果递减，而其累计的金融风险越来越大的时候，也可能以金融风险的方式强制修复全球各国政府、居民和企业的资产负债表。endprint

当然，正是在这艰难的社会经济调整期，社会结构性改革可能得以实施，新技术及组织方式可能会出现，新市场和新领域得到开拓，经济增长的新动能可能得以孕育，为未来全球经济的新一轮增长创造基础。

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[14] Zhu Feng（2016），”Understanding the changing equilibrium realinterest rates in Asia-Pacific”[DB]. BIS Working Papers No 567.

Abstract： The global economy and finance can be expected to continue to adjust in the next five years. The low global trade growth will not change， Advanced economies will still suffer deflation， and real interest rates will be low. Higher leverage ，bad loans of financial institutions， the disorder of international capital flow， the excessive volatility in financial markets， asset bubble， etc may cause the financial crisis， emerging economies have a high probability of financial crisis.

Key words： economic slowdown deflation financial crisis

（收稿日期：2016-09-14 责任编辑：廖令鹏）endprint