沈佳坤+孙秀峰+冯宝军

[内容摘要]金字塔股权结构作为终极控制人利用较低财富实现有效控制目标公司的重要方式，引发的代理问题成为现代公司治理研究的焦点。本文将金字塔控股集团内部其他股东具有的有限理性，通过其与终极控制人“共谋”或“制衡”随机性质的行为选择表示，在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，构建了金字塔股权结构影响目标公司价值的分析模型，并利用2010—2014年中国A股市场数据进行实证检验。研究表明：（1）金字塔控股集团对目标公司具有较低的直接控制权时，终极控制人两权分离度的减小对公司价值有显著提升作用；（2）金字塔内部其他股东以较大概率选择与终极控制人共谋时，会对公司价值有一定提升作用；（3）金字塔外部大股东持股相对较少且结构分散时，难以形成规模的制衡力量以起到治理效用。

[关键词]终极控制人行为；金字塔股权结构；公司价值；有限理性

一、引言与理论评述

在新兴市场中，资本市场和产品市场都欠发达，政治的腐败和法律的不健全更加大了契约制定和执行的难度。为了增加资金的杠杆作用，终极控制人通过并购来建立内部产业链、降低交易成本、扩大现金流权的控制力，从而形成了金字塔控股企业集团，在一定程度上规避了新兴市场中存在的问题。然而，在金字塔控股企业集团中，原本旨在为提高资本配置效率而存在的内部资本市场，却部分地被异化为向终极控制人进行利益输送的渠道。……