凌永昌

华夏幸福以全产业链的形态去运营产业新城，环环相扣中形成了自我增强循环，塑造出一个完整的产业生态系统。

华夏幸福，是中国产业地产行业最炙手可热，同时又是争议最大的一家企业。

它搅动了产业地产江湖，创造了令人惊异的爆发性成长速度，同时却又不断面对整个行业的质疑和挑战。它是发改委认可的产业新城PPP示范项目，但却从未被财政部在官方层面予以认可。如果要研究中国园区PPP，华夏幸福的模式无法绕开。

模式本质和区域布局

好比“滚雪球”般，华夏幸福将产业新城链条上的各个环节不断地卷入：在以PPP模式为核心的经营逻辑下，从前期融资到园区设计，从土地开发到基础设施建设，到招商与人才引进再到产业服务，从配套设施到物业管理等，华夏幸福以全产业链的形态去运营产业新城。环环相扣中，产业新城形成了自我增强循环，塑造出一个完整的产业生态系统。

首先看一下华夏幸福如何描述自己的PPP模式。华夏幸福2015年财报中提到，“在土地整理投资、基础设施建设、公共设施建设、产业招商服务、城市运营服务等方面，公司与地方政府进行全面合作，共同决策、共同推进。公司产业新城PPP模式符合当前政策下，政府与企业共同建设的大环境，并且在资源获取、城市运营以及结算模式等方面，体现出自身獨创性。”

也就是说，华夏幸福把自己定义为“产业新城PPP”模式，这既与污水处理、高速公路等常规PPP不同，也与纯粹的产业园区PPP不同。在这个模式中，公共产品是“产业新城”这个庞然大物，其中又包罗万象，关系到千家万户和各类产业，是整个社会经济的一个自成体系的完整单元。

再以华夏幸福与河南省武陟县综合产业园建设PPP项目来看华夏幸福模式：华夏幸福负责投入全部资金全面协助当地政府进行委托区域的开发建设及管理工作，包括在委托区域内根据规划要求进行基础设施建设、公共设施建设、土地整理投资、产业发展服务及相关咨询服务等；而武陟县政府以合作区域内产生各类收入，主要包括税收收入，土地使用权出让收入，非税收入，专项收入及专项基金的区级留成部分为来源作为偿还其垫付的投资成本及投资回报的资金来源。

作为产业新城一揽子供应商，华夏幸福在国家区域战略版图中的布局也显得有条不紊。

在北方，华夏幸福项目的核心区域是以固安为核心，围绕京津冀密集展开，形成产业新城集群发展的势头，并在秦皇岛和沈阳两处进行相对独立的产城实验。在南方，以长三角城市群为密集分布区域，并在四川眉山市下属两县新晋拓展。

从宏观来看，华夏幸福的项目布局与中央推动的区域发展战略可谓不谋而合。在产业新城发轫的京津冀，先是在三地交界附近的固安、大厂和香河推动产业园区和新城的融合探索，并在京津冀协同发展被中央提上日程后开始加速布局。从2014年5月与房山区签约后，短短两年时间，就已在京津冀地区布局了17个产业形态各异的产城项目，以京津冀为核心区的项目布局全面开花。

在京津冀之外，华夏幸福还与沈阳市铁西区和苏家屯区开展合作，两个园区成为响应中央新一轮振兴东北老工业基地号召的重要平台。

长江经济带方面，早在2013年4月，即长江经济带上升为国家级战略一年前，华夏幸福就开始建设嘉善产业新城。2015年起，华夏幸福加速了在长三角城市群的项目扩张。截至目前，已经有七个产业新城项目落地江浙沪皖四地，分布长江南北。最近一例是今年年初签约的安徽六安舒城县杭埠新城。

国家部委态度为何不一

在华夏幸福PPP模式上，财政部和发改委的态度差异是显而易见的。发改委的态度很明确，2015年7月，华夏幸福的固安工业园，作为唯一一个产业新城项目入选发改委首批PPP项目库。一时间，固安工业园成为各地政府朝圣之所。在此之后，华夏幸福也一改之前对PPP三缄其口的态度，高调宣传“华夏幸福PPP”模式，并且在河北、河南、江苏、安徽乃至海外布局这种PPP模式。

但是财政部的态度呢？尽管华夏幸福的南京溧水项目和无锡项目都入选了江苏省财政厅的PPP项目库，但财政部层面却始终没有对红遍大江南北的华夏幸福模式有过任何公开场合的置评。

华夏幸福宣称，到2016年底要建设200个产业新城或产业园。这个表态，对发改委和财政部而言是截然不同的意义所在。

从发改委的角度来说，华夏式的产业新城遍布大江南北，意味着投资建设就会起来，社会经济就会被刺激和拉动。华夏幸福PPP模式，属于自带“产业光环”，也就是自己带着人流、物流、产业流进来，同时把产业和城市都拉动起来，再通过新增的土地收入和税收收入实现闭合循环，绝对让政府省力省心，是一种市场化的高效运营模式。

但是从财政部的角度，恐怕就是另一种看法了。PPP对于发改委是一个投资供给工具，而对于财政部则是一个管理调控工具，其主要思路是在地方政府债务上控制增量，化解存量。华夏幸福模式其实与过往的“土地财政”没有实质性区别，只不过华夏幸福这个市场化主体代替了过往的政府融资平台，以更为市场化、高效率的方式把新城建设起来，而核心盈利模式仍然是用卖地收入来回购华夏幸福基建、土地开发成本支出，同时由于缺乏长期资金支持，还要加上房地产现金流的补充。

这一点上，华夏幸福和各地政府签订的合同中明确无误。这是一种典型的政府对项目风险承担兜底性承诺的安排。也就是说，华夏幸福在基建和土地一级开发部分依然是基于传统土地财政的BT模式，15%（早期部分园区是10%）的约定收益率构成了一笔政府负债，政府最终需通过财政资金或基础设施、公共服务设施的运营收入偿还。

华夏幸福上市时发布的报告中特意提到，“从近年来固安工业园区和大厂潮白河工业区的财政收入构成分析，土地出让金收入占财政收入总额的比例在90%左右。”

从财政部一贯强调收支平衡原则的角度来看，这就带来两个关键问题。第一，现在土地出让金也是纳入政府总预算盘子的，而且在预算支出时也有各类用途，但是一旦被纳入到华夏式的产业新城PPP框架里，意味着很大比例的土地出让金收益要去支付华夏幸福的成本及投资回报，这就会影响政府整体的预算支出。第二，土地出让受到当地规划、土地指标、拆迁进程、市场需求等多方面的影响，充满不确定性，等于是变相增加了地方政府的支出压力，也就是扩张了地方政府的债务。

百科全书式融资术

以往，轰轰烈烈的新城建设多数都是依靠地方政府和下面的城投公司、城建公司，而在华夏幸福的模式中，华夏幸福成为没有政府信用背书的“城投公司”，活还是要干，钱还是要垫，从一级开发到基础设施建设再到二级载体建设，资金吞噬量惊人，但是对于这家纯粹的民营企业而言，融资却成为了大问题。

尤其是在PPP日渐火热的当下，园区PPP与产业新城PPP的融资存在很大障碍，其初期投入大、回收期长、操盘风险大、政策界限模糊、不可复制性、不具标准化等特征，使得融资方对于这个领域看不太清楚，因此在融资方面捉襟见肘。

民营企业的身份，产业新城的不确定性，收益的未知性，抵押物的缺乏，再加上历年来负债率过度高企（2011到2015年的负债率分别为：85.46%、88.52%、86.56%、84.74%、84.8%）和不断增加的短期偿债压力，注定了华夏幸福不可能过多指望银行贷款。翻看华夏幸福2015年财报，即便这时候的华夏幸福已经市值近800亿，总资产近1700亿，品牌知名度如日中天的超大型企业，但是其全年银行贷款金额却只占整体融资金额的26.94%，不到三分之一。

情势所迫，华夏幸福将自己修炼成了融资高手，翻阅华夏幸福的报表和公告，会感觉这家公司就是一本“花式融资百科全书”，在中国能运用的融资方式，华夏幸福几乎都尝试了一遍。

统计显示，从2012年到2016年4月份这4年多间，不依靠银行贷款，华夏幸福一共从外部融得资金2974亿元，涉及融资方式多达16种。

2012年华夏幸福非银行融资种类为4种，规模共计48.96亿元。之后，随着华夏幸福的迅速扩张和资金渴求度的迸发，华夏幸福从2013年开始融资种类和融资规模都开始迅猛增加：2013年，华夏幸福非银行融资种类为6种，规模总计204.6亿元；2014年，非银行融资种类为9种，规模总计363.31亿元；到了2015年，华夏幸福非银行融资种类猛增到14种，规模也暴增至495.8億元。简单梳理一下华夏幸福眼花缭乱的产业新城融资术，对参与园区PPP和产业新城PPP的社会资本不无借鉴意义：

首先不得不提的是华夏幸福的“销售输血法”，那就是众所周知的住宅销售，这也是多年来华夏幸福业绩支撑和血流顺畅的关键保障。

其次是信托借款。信托借款历年来都是占华夏幸福最大比例的融资形式，虽然信托融资成本是所有融资形式中最高的，但由于门槛较低，选择面广，数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段。整个2015年，华夏幸福的信托融资总规模达到190亿元，占总体融资比例为40%，而在2014年和2013年，也分别占到44%和43%。由此也可以看到，早期华夏幸福必须更加依托于高成本、低门槛的信托融资，随着规模的增加、品牌知名度的提升，融资渠道也开始逐渐拓宽，高成本信托融资的比例也在逐渐降低，由此也拉低了整体融资成本。

第三是夹层融资。所谓夹层融资，就是明股暗债，表面上看起来是股权转让，但实际约定未来回购，并以差价作为利息或支付约定利息，由于介入股债之间，故曰“夹层”。华夏幸福非常擅长这种灵活机动的融资形式。夹层融资的灵活性在于，股债之间的变换是很容易的，“进可攻退可守”，这也是夹层融资的便利性所在。

此外，华夏幸福的融资渠道还有公司债、售后回租式融资租赁、债务重组、债权转让、应收账款收益权转让、资产支持证券（ABS）、特定收益权转让、股权收益权转让、战略引资等等。

（作者单位：中建政研PPP研究中心）