湖南财经工业职业技术学院　蒋丽华

个人投资理财收益研究
——基于低估值股票组合

湖南财经工业职业技术学院蒋丽华

本文抽取2007年1月至2015年11月部分基金和股票样本，构建低估值股票投资组合，并对基于市净率的股票交易策略进行实际应用，计算股票投资组合的整体收益，最后比较定期储蓄、国债、开放式基金定投和低估值股票组合这四种投资方式的业绩表现，并对相关投资收益进行对比。通过研究本文得出如下结论：股票是本文所涉及到的投资工具中最有效和收益最高的投资工具，只要掌握正确的投资方法，股票能成为个人实现投资收益的有效理财工具。

个人理财低估值投资策略

一、引言

中国经济经历了近30年的高速发展，根据国家统计局2015年1月公布的数据，我国2014年的国内生产总值己经达到63.64万亿元。伴随着国内生产总值的增长，居民手中所拥有的财富也经历了巨大的增长。改革开放初期，我国居民个人储蓄存款仅21亿元的规模（1978年），截止2014年末，全国金融机构的个人储蓄存款总额达到44.17万亿元，国民财富快速增长，财富管理的市场迅速扩大。一方面是财富总量的增加，另一方面，中国的居民消费价格指数（CPI）也逐年增加，根据国家统计局网站2015年1月公布的数据，2014年，全国居民消费价格总水平比上年上涨2.0%；而2013年全国居民消费价格指数（CPI）全年同比上涨2.6%，与2012年的涨幅持平。同时伴随着我国社会的老龄化日趋严重，居民养老的问题也日趋严峻，社保金的缺口引发诸多问题，并且出现大规模弃保的现象。因此，从长期来看，如何满足个人和家庭的居住、教育、退休、医疗、子女等各方面的物质要求，了解并掌握足够的正确的投资理财的知识，并且进行相应的规划，寻找一种能超过定期储蓄、国债甚至基金定投的投资理财策略是非常必要且有积极现实意义的。

二、研究方法

股票市场的分析方法大体可以分为技术分析、心理分析以及基本面分析理论三大类。本文所探讨的是个人投资者如何利用股票这一投资工具实现理财的目的，其主要面对的对象是普通个体投资者。因此，在设计针对普通个人的投资方法时，首先要考虑的是相关的理论方法不宜过于复杂，同时针对股票的选择和买卖时机应该具体明确。故本文将对股市的研究聚焦于基本分析法，采用基于市净率指标的模型，通过设置不同的市净率的标准作为判断股票买入的时机。基本分析理论认为股票具有内在价值，股票的价值决定股票的价格，且从长期来看，股票的价格总是围绕股票的价值进行波动，因此基本分析理论是希望找到股票的内在价值，当股价低于其内在价值时买入，高于其内在价值时卖出，从而赚取利润。

而对于股票投资，另一个很重要的因素就是股票选择，股票的选择有很多不同的方法，可以基于行业或者技术发展的热点或者国家的政策引导方向等，但这需要投资人准确把握国家经济中各行业的发展动态和政策法规等因素，如果在这些方面进行深入研究，势必会耗费投资人很多精力，因此本文在股票的行业选择上采用另一种思路，即用抽样的方式构建一个反映国民经济总体的组合。齐东平（2013）认为通过构建投资组合，可以拟合对全部上市公司的投资，等于并优于对国民经济的投资。而具体的构建方式，则是采用常见的概率抽样方式，概率抽样是指在众多样本所构成的整体中，选取一定必要数量的样本来拟合全部样本的状况。概率抽样要求每个样本被抽到的概率是均等的，同时抽取的最小样本数为30个。因此可以用概率抽样的方式来构建股票组合，通过用抽样的方式选择30个或30个以上的行业，在这些行业中根据市净率指标选择一个或几个低估值的股票，最终完成股票组合的配置。在估值选择上，本文采用市净率指标作为对股票价值判定的依据。在实际操作过程中，可以用n倍的市净率来判断股价是否在合理的范围内，在本文的后续讨论中，以2倍市净率作为股票价格合理范围的上限。

三、低估值股票投资组合策略的应用

（一）低估值股票投资组合的构建目前我国股市包括沪市、深市、中小板和创业板，投资组合的选取有多种不同的选择方式，可以通过区进行选取，可以根据股票的市值进行选取，而本文是通过构建股票样本的组合来拟合我国经济的总体情况，因此选择通过不同的行业划分来构建这一投资组合，每一个行业则配置相同数量的初始资金。若要追加投资，则将追加投资平均分配到所有行业中，这样，随着整个交易过程的不断运行，必然有的行业总资产多，有的行业不景气则整体资产缩水，这也从另一个层面契合了整个经济运营的情况。

图1　低估值股票组合的构建流程

图1是构建低估值股票组合的流程示意图。对于股票投资组合而言，行业的区分就是最好的层级划分，这样就构建了一个两级的分层抽样，首先划分行业，然后在行业内通过市净率的标准来选择股票。而划分行业的方式采用的是等距抽样，所谓等距抽样，是将总体中各单位按一定顺序排列，随后再确定抽选间隔，然后随机确定起点，每隔一定的间隔抽取一个单位的一种抽样方式。本文采取等距抽样的方式，而排序方式使用的是常用的股票行情软件“通达信”中的行业代码。在完成行业的选择之后，下一步就是对在各个行业中投资什么样的股票进行选择，在本文的收益分析计算中，对于行业中具体股票的选取方式，采用的是在某个分析时间点上，在所有符合买入条件的股票中，选取市净率最低的股票进行交易分析，进而计算收益。

（二）基于市净率的股票交易策略市净率是股价和每股净资产的比值，而每股净资产是指股东权益与总股数的比率。每股净资产反映每股股票所拥有的资产现值。在股票市场上，某只股票的价格是不断变化的，而每股净资产则是随着公司财务部门根据公司的财务状态核算其变化的情况，并在每个季度的财务报告中进行公示。对所有的行业，都会从2007年1月开始分析，通过比较当时的每股净资产和股价来决定是否开展买卖的操作。以回溯的方式，从2007年开始至2015年11月28日的收盘价结束，分析在此期间每个选中的行业中的相关行业股票的买入或者卖出的机会。并且按照上文所定义的投资规则，最终分析到期末收盘价为止所有现金和股票总资产的数量，分析投资收益率。为了进行具体计算，设定2007年初用于投资的初始资金为10万元，因此分配给30个行业的资金，每个行业的资金为3300元。以此作为各个行业的初始资金，进行后续的收益分析。

在实际的操作买卖过程中，以市净率指标（PB）作为参考。以2倍市净率、1.5倍市净率和1倍市净率作为判断标准，将每个行业的总体资金分为三份，当股价第一次低于2倍市净率时，买入分配给行业总资产的1/3，当股价继续下跌低于1.5倍市净率时，再次买入分配给行业总资产的1/3，当市净率下跌低于1倍市净率时买入最后的总资金的1/3。买入策略的流程参见图2。

图2　买入策略流程图

对于买入条件，更为重要的是后续的卖出策略和资金管理方案。卖出条件的核心的思想是“置换成本”，置换成本是指在卖出股票之后，收回了本金，同时手中还继续持有股票。这样，从某种意义上来说，此时手中持有的股票的成本为0，因此长期持有这样的股票，享受其分红产生的收益，或者在需要个人消费时将持有的0成本股票变现，在任何价格卖出都是获利的。

本文在分析中选择的置换比例是1：1，即当股票增值部分和本金之比为等于或高于1：1时，卖出持有股票数量的一半，此时获得的现金即为当初投入的本金金额。通过这样的操作，使得继续持有的股票的实际成本降为0（不考虑时间成本等因素），也通过溢价和本金比例的设定避免了过早卖掉股票错过行情或者因缺乏正确卖出指引而频繁交易造成的损失。当存在多次买入时，第一次买入条件出现并买入时，持有股票的成本价就是当时的买入价，如果继续下跌出现第二买入条件，则持股的成本价是两次持股的平均价，出现第三次买入价格则是三次买入的总的平均价。

图3　卖出策略流程图

卖出策略流程参见图3，随着股票价格上涨，当涨幅达平均价的2倍时，卖出一半的持股，完成了成本的置上持有的剩余的成本则记为0，这将非常重要，因票交易软件上继续购买股票，会将总体持仓成本摊之后很难还原每次购买的真实成本，而在后续配业股票时，如果在之后的时间再次购买相同股票，原来持有的0成本的股票不再计入后续持仓的成本，也不动。卖出条件也符经历了较长的企业公布财净率发生变持仓的股票，一段时间之。因此该股票2元，此时该而如果在卖出的当日，根据该公司上季度的财报，其每股净资产从2元涨到了3元，这样一来，其市净率变为2，又满足市净率小于等于2的买入条件。因此，在卖出这只股票置换出本金之后，将该行业持有的现金资产再次分成3份，买入1/3资金的股票。而原来剩余的所持有的股票不考虑其成本和市值，不对后续的股票买卖数量产生任何影响，其中特别重要的是，每个行业分配的资金只能用于这个行业股票的购买不能用于购买其他行业的股票，即便出现某个行业不断盈利，资金规模越来越大，而某些行业总是亏损，资金无法收回，这样的情况也恰恰反映了宏观经济环境中行业表现的差异，也正是这样才能保证股票组合与整体经济状况的拟合。

图4　基金分级管理示意图

图4是资金分级管理的示意图，分级管理是资金管理会有的股行业B都的部同时总资市净率≤2的条件了，则不能继续配置股票C，如果后续A、B维持震荡，而股票C或新出现的股票D有更大幅度的下跌，达到市净率≤1.5的条件，此时，预留资金的另外1/3才能配置到C或D上。这就是资金分级配置的思想，能够保证有资金配置给那些估值更低的股票。

（三）股票投资组合整体收益依照前文所详细描述的方法，本文对所选择的30个板块进行逐一分析，进而计算每一个板块中符合交易策略的股票在整个交易时间段的收益情况。为了便于比较，将涉及到的股票从2007年开始至2015年11月末，每年12月的最后一个交易日的价格和当日的板块现金和板块股票持仓情况。其中在2015年11月28日，以当日的收盘价计算，考察最后的资产情况。其中部分板块有2只股票是由于在期间的某个时间段，之前持有的股票到达卖出条件，而在随后的时间内有另外的股票符合买入条件，因此资产配置给了相同行业内在同时期符合买入条件的另一只股票。各个板块期初和期末资产以及年化收益率对比参见表1。最终计算得出整体投资组合的年均收益率为18.7%，期末的资产总额为463391元，其中，在2015年11月28日，持有现金46740元，持有的股票市值为416651.05元。据了解，同期3年定期储蓄的收益率最低为4.01%，而国债的年收益率为4.84%，基金定投的收益率为7.37%，而低估值股票组合的收益率相对较高，为18.71%。

表1　股票各行业板块期末收益（单位：元）

结合上证指数和与定期储蓄、国债、开放式基金定投的收益对比的情况，本文的低估值股票组合的投资策略是可行而且相对安全的，其特点是：第一，立足价值投资和长期稳定，通过建立股票组合来体现整个经济运行的情况，基于我国经济的长期增长态势，长期看股票组合必将增值，而伴随经济增长和运行的波动性，在经济波动的底部配置股票，随着经济复苏置换出本金，寻找下一轮投资机会，同时使得持有的股票资产数目不断增加，实现了整体资产的不断增值。第二，通过卖出条件中股票增值和本金比例的设计，控制投资者的交易频率，避免投资人过度交易造成交易成本增加以及错误交易带来的无谓损失和错过重要行情。第三，不预测上涨和下跌，只为投资者提供应对上涨和下跌各种情况的预案，使得在任何情况下投资人都对于如何操作有明确的方向，也帮助投资人建立一个良好的投资心态。

四、结论

本文以基本分析理论中的市净率为基础，按照概率抽样的方式抽取2007年1月至2015年11月之间部分基金和股票样本，比较定期储蓄、国债、开放式基金定投和低估值股票组合这四种投资方法的业绩表现，并对相关投资收益进行对比。通过研究，本文得出如下结论：股票是本文所涉及到的投资工具中最有效和收益最高的投资工具，然而股票投资一定是需要有正确的方法来指导股票的投资。同时为了规避购买单一股票带来的风险和不确定性，依据行业的划分来构建股票的组合，同时用股票的净资产与股票的价格之间的关系，根据股票估值的高低，在低估值的时候买入，价格相对平均持仓成本翻倍之后半仓卖出，从而置换出资金准备下一轮的投资。在该方法下，从2007年1月起至2015年11月末这一期间内，平均的年复利利率是18.71%，是同时期内购买3年期国债投资年复利利率的3.8倍，是2007年至2015年期间平均1年期定期存款利率的6倍。本文采用的方法是一种非常有效并且在逻辑上能重复的投资方式，同时低估值股票组合的投资策略相对于上证指数其总资产曲线的波动更小，期间的增幅也高于同时期的上证指数。因此，只要有正确的方法作为指导，股票能作为一种安全可靠的投资理财工具为普通投资者所用。

［1］杨利红、徐凡：《均值—方差模型在个人理财中的应用及优化》，《财会月刊》2009年第30期。

［2］陈骁丹、左相国：《层次分析法在个人理财决策中的应用》，《科技创业月刊》2008年第12期。

［3］张云、李晴：《基于生命周期理论的个人理财研究》，《江西金融职工学报》2008年第4期。

［4］刘光岭、张雷：《基于生命周期的个人理财需求模式分析》，《经济问题》2008年第3期。

［5］邹红：《中国城镇居民家庭资产与消费研究》，西南财经大学2010年硕士学位论文。

（编辑朱珊珊）