林蔓

2016年3月25日，能科节能技术股份有限公司（以下简称“能科股份”）披露了IPO招股说明书，公司拟公开发行股票总数不超过2839万股，募集不超过4.74亿元用于电能质量治理组合装置产业化项目、高端电气传动装置产业化项目、能源管理平台软件研发升级建设项目以及补充营运资金。

随着近年来环境的逐步恶化，节能环保产业受到了各级政府的高度重视，被列入我国七大战略性新兴产业之首，其中工业节能市场是规模最大的市场之一。目前国内涉足该领域的企业数量众多，但真正具备规模优势的企业仅有智光电气，荣信股份、中科电气、九洲电气等，能科股份的上市无疑为A股工业能效管理注入新鲜血液。

作为行业屈指可数的标杆企业，公司的成长前景本该一片光明，业绩表现本该靓丽。然而，事实并非如此。受宏观经济结构调整的影响，加之其服务下游行业多为钢铁、煤炭、石油等景气度持续下滑的产业，公司的收入规模自2013年以来持续下滑，与此同时，净利润也呈现出逐年下降的趋势。公司业务结构单一，虽然2015年以来相继进军电动汽车智能充电及智能制造领域，但收入贡献极其有限，中短期内收入或仍有下降空间。另外，在收入下滑的背景下，公司综合毛利率却大幅高于行业平均水平，如此表现令人生疑。

值得注意的是，公司客户集中度极高，而且公司应收账款占比也在逐年增加，占收入比值超100%，未来若无法及时回笼资金，业绩表现将更加惨淡。

收入持续下滑

招股说明书显示，2013-201 5年度，公司分别实现收入2.44亿元、2.23亿元和2.21亿元，同比增速分别为-15%、-8.45%和-1.05%，呈现出明显的下降趋势。而随着收入的下滑，业绩表现也不尽人意，2013-2015年净利润分别只有0.47亿元、0.41亿元和0.38亿元，同比下降4.2%、11%和7.9名。若扣非经常性损益后净利润实际数值会更低，2015年扣非后净利润为0.37亿元。

对于业绩下滑的原因，公司在招股说明书中解释主要是受宏观经济结构调整及下游石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等高耗能行业景气度持续下滑的影响，理由颇为空洞。

公司的营收超50%来自于钢铁）台金、石油化工、煤炭矿山等产业，而其所处的行业性质决定了公司服务的对象绝大部分也只能是石油、化工、煤炭等高耗能的产业，这些产业的景气度本身就是下行的，即便近期国家出台去产能政策，但中短期内难言反转。如煤炭行业，国家未来计划用3-5年的时间消耗5亿吨产能，但目前煤炭产能过剩规模21亿元，中短期产业不会出现实质性改善局面。

公司当前业务收入来源主要为工业电气节能系统集成，占比接近80%，若下游产业持续不景气，工业电气节能系统集成业务将独木难支。事实上，公司似乎也意识到这一问题，2015年以来先后开拓了电动汽车智能充电系统集成业务以及智能制造系统系统市场，根据其招股说明书的发展战略，未来将立足于上述三大业务板块打造国际高端系统集成服务商。不过，目前电动汽车智能充电及智能制造领域仍处开发初期，收入尚不确定，中短期看，公司的收入规模或有继续下降的空间。

值得注意的是，在收入逐年下降的背景下，综合毛利率却仍大幅高于行业平均水平。2013年-2015年行业毛利率平均值分别为37.43%、33.75%和34.31%，而同期公司毛利率为49.48%、50.96%和46.51名，即便是在2015年原材料价格上涨导致综合毛利率同比下降4.45个百分点，公司的毛利率也要显著好于行业均值，在所有可比上市公司中位列第一位。对此公司仅仅表示是各上市公司主营业务存在差异性所致。

记者注意到，过去三年公司高毛利率主要得益于能源系统平台，该系统产生的毛利占比曾一度达到63%。不过由于该平台主要客户集中在石油领域，201 4年下半年以来伴随油价的下跌，石油石化企业的大型订单在不断减少，导致公司前十大能源系统平台合同平均毛利率从2014年的100%下降至81.66%，进而拉低2015年全年毛利率。市场普遍认为油价在未来两年都不会有大的起色，对公司而言，在此背景下如此高毛利率未来或难以维持，盈利能力可持续性存疑。

应收账款高企

记者发现，在收入增速下降的同时，公司应收账款却出现截然相反的情况。招股说明书显示，2013年、2014年和2015年公司应收账款账面价值分别为2.73亿元、2.56亿元和2.69亿元，占当期营收的比例分别高达111.85%、114.98%和121.86%，呈现逐年上升趋势。对此公司解释道，公司的主要客户大多为大型国有企业，均执行预算管理制度，一般前三季度较少，第四季度实现的销售收入较多，因此主营业务会呈现明显季节性特点。

不过，公司也承认，下游周期性行业普遍存在产能过剩、产品价格下降的压力，客户付款进度确实有所减缓，应收账款时间延长，若未来不能按期收回，对公司的现金流、资金周转和生产经营活动会产生极其不利的影响。

实际上，应收账款高企与其客户集中程度高不无关系。2013-2015年公司前十大客户销售收入金额分别为1.54亿元、1.48亿元和1.89亿元，占当期营收比例高达63.26%、66.5%、85.54%，其中第一大客户销售收入规模也呈现逐年提高的趋势，与应收账款的趋势基本一致。

有市场人士表示，优质的大客户确实可以为企业带来稳定的收入和盈利，但过度依赖则可能带来潜在的经营风险，尤其是在这种刚刚兴起的蓝海市场，大客户一般会选择具备规模和技术优势的企业合作，一旦行业竞争加剧，大客户有重新择枝而栖的可能。公司当前面临的竞争对手有全球工业能效管理龙头施奈德以及西门子；国内有智光电气和荣信电力，竞争压力确实不小。