杜瑶

2010-201 5年期间1年期和3年期的定增方案共有1960个，这其中有l743个方案取得盈利，占比高达88.93%。

定增缘何收获如此高的盈利？本刊分析认为助力定增高盈利的主要因素取决于以下几个方面：定增折价收益、个股业绩的高成长性、估值的上涨以及合适的介入时机。

近9成定增方案折价

在给定增带来高收益的众多因素中，折价收益无疑是最直接的原因之一。一般情况下，定增价较二级市场直接买入价格有所折价，使得许多定增项目在一开始就获得了一层厚实的“安全垫”。而有了这一收益保障，定增项目表现出了强大的盈利能力。

Wind数据显示，2010-2015年间发布的1960个定增方案中，有1744个方案定增价较同期个股二级市场买入价（以向网下增发日前一日收盘价为标准）出现不同程度的折价。其中，41.89%的方案折价率在30%以上，折价率位于10%-30%之间的方案占比为34.79%，而折价率在0-10%之间的方案占比为12.30%。

我们将发行折价率与各方案截至解禁日的盈利情况（若尚未解禁，则以201 5年12月31日收盘价来计算盈利，下同）对应来看发现，出现折价的方案，特别是折价率较高的，往往盈利也位居前列。数据显示，全部出现折价的定增方案中，仅有160个方案出现亏损，其中大部分的折价率不足10%，而折价率在30%以上的仅有19个方案。

具体来看，发行折价率居首的协鑫集成（002506），其2015年度实施的定增方案截至年末的定增盈利逾lO倍。具体来看，本次定增，公司拟发行股份购买江苏东舁和张家港其辰l00%股权，定增收购资产增发价与配套融资增发价分别为1.26元与1.00元，相对于向网下增发日前一日收盘价（11.78元）的折价率分别达到了89.30%和91.51%。

此外，华信国际（002018）截至2015年末的定增盈利达到2595.27%，资料显示，公司2013年度实施的定增发行价格为2.65元，向网下增发日前一日的收盘价为7.47元，折价率达到64.52%。业绩高成长推波助澜

从定增目的来看，目前主要仍集中在两方面，即项目融资和并购重组。无论何种目的，都旨在扩张产能或开发新的业绩增长点，以进一步开拓市场。因此，许多定增都给公司带来了业绩的大幅提升，从而对股价也是极大的提振。值得注意的是，并购重组中往往伴随着实际控制人的资产注入。分析人士指出，大股东所注入的资产一般来说都是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的资产，这样有助于提升上市公司业绩。此外，股东注入资产也表现出了大股东对于公司长期发展的信心。因此市场会积极追捧这样的公司，其股价也会在短期内大幅提升。

我们对截至解禁日盈利达到l0倍以上预案所涉及个股的业绩情况进行统计。数据显示，大部分个股在定增预案是时候的几年内，业绩都出现了大幅的增长，部分个股更是迎来业绩反转。如涨幅居首的华信国际增发实施后，2014年净利润同比增长达到了142.28%。资料显示，华信国际此次定增主要投向了30万吨/年离子膜烧碱工程项目以及全资子公司“年年富”配送中心建设项目。从公司的2014年年报来看，报告期内年年富现代农业有限公司自身经营业绩大幅提升，是获得盈利高增长的主要原因之一。

值得注意的是，不少个股定增方案的成效虽然尚未在业绩中得以反映，却因为市场对其乐观的预期，实现了股价先行。如高新兴（300098）2015年度的定增方案中，公司以发行股份及支付现金方式收购了创联电子l00%股权和国迈科技90%股权，重度布局智慧城市大数据与高铁列控系统。公司本次定增涉足智慧城市、大数据等热点，被众多研究机构所看好，也给公司带来了722.55%的二级市场盈利。

适时介入为高收益又一来源

我们认为，选择合适的时机介入市场，也为定增的高盈利做出了贡献。特别是市场整体处于低位时，通过参与定增可分享市场上涨带来的收益。

数据显示，在定增盈利超过5倍的全部方案中，有逾3成方案在2014年7月与2015年3月之间上市。而此时正值牛市行情，市场的上行极大地助力了期间实施的定增方案实现高收益。

值得注意的是，在市场处于低位时，相关个股的估值也往往处于较低水平。参与定增后个股估值的提升，也是定增高收益的一大来源。

数据显示，统计期内的1960个定增方案中，有780个方案相关个股的解禁日市盈率较上市日市盈率出现增长（剔除市盈率为负的情况），占比达到39.80%。排名居首的北斗星通（002151），2015年12月31日市盈率较上市日市盈率增长了9368.90%，而其上市日正处于2015年下半年的股灾期间，后续的反弹为定增贡献了盈利。中茵股份（600745）估值上涨幅度达到4543.92%，其上市日为2014年9月，系市场牛市启动之初，而后续市场的大幅上行也助力了公司股价的提振。

政策收紧定增暴利或难持续

定增盛宴带来了巨大的盈利。而这种高盈利能否持续，是众多投资者所关心的问题。

从市场角度来看，定增盈利的涨跌与市场整体的表现息息相关。在市场下行的时候，定增发行价被跌破的情况就会存在，使得参与定增的机构投资者蒙受损失。

例如，2015年6月以来，市场连续遭遇三轮股灾，不少定增成为了市场重挫下的牺牲品。本刊在今年第5期杂志中做出统计，从2015年初至春节前（1月27日），有超过600家上市公司实施了定向增发。其中有l 76家公司跌破定增价，破增公司占比27.37%。其中芭田股份（002170）、万顺股份（300057）等个股折价率超过50%。

从政策角度来看，近年来，定增相关政策正在不断的收紧。资料显示，2015年10月，在最新一期的保代人培训会议上，监管层对于发行价格、发行对象及发行规模等提出新的要求。如按照意见，从即日起，长期停牌（超过20个交易日）的上市公司，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。这将使得定增折价率这一“安全垫”大打折扣。

值得注意的是，近年来，越来越多的员工持股计划参与到了定增当中，公司实际控制人和高管以此种方式参与定增，成为了定增暴利的最大受益人。正常情况下，公司原股东参与定增，其股份有3年的锁定期，而若通过员工持股计划参与定增，只需要遵守1年的锁定期，大大提升了公司原股东及高管的获利机会。

此外，上市公司实际控制人、高管匿名参与定向增发，锁定期结束后，可以通过证券投资基金自由出售股份获利，而无需履行信息披露义务，大大增加了其股份交易的自由度。而在这一合法名义下，上市公司实际控制人、高管操纵二级市场估价，择机出手股份获利的可能性也进一步提高。

对此，相关政策也进行了规范。在上述保代人培训会中，监管层明确提出，董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人。这使得定增资金来源借道资管计划、基金产品等“隐身”的可能性减小。

此外，对于结构化产品参与定增，监管层提出禁止结构化安排，而有消息称，早在2014年下半年，监管层已下发通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。可见，随着政策的不断规范，定增暴利的空间也将不断缩小。