高春亭，周孝华



公司盈利、投资与资产定价：基于中国股市的实证

高春亭，周孝华

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030）

选取1997年7月至2015年6月中国股市月度收益数据为样本，以营业利润与账面价值的比值作为盈利因素的代理变量，以总资产增长率作为投资因素的代理变量。先后运用Fama-Macbeth回归法和投资组合因子模拟法分析了规模、B/M、盈利和投资等因素与资产定价的关系，并对Fama和French近期提出的五因子资产定价模型进行了实证研究。研究发现，规模、B/M、盈利和投资四因素在解释个股横截面收益差异上的显著性依次降低，而且B/M因素在规模大组的显著性要大于规模小组，但盈利和投资因素则表现相反；中国股市的平均收益同样存在与规模、B/M、盈利和投资相关的效应特征，其中B/M效应特征表现出了翘尾现象，盈利效应的主要特征表现为盈利能力越强的公司的股票收益越低，但规模较大的公司则表现为盈利能力越强的公司的股票收益越高，投资效应特征表现为投资越保守的公司的股票收益越高。使用五因子资产定价模型能较好地拟合这些特征，而且在表现上也优于三因子资产定价模型。

资产定价；五因子模型；盈利；投资; Fama-Macbeth回归

0 引言

自20世纪60年代Sharpe[1]等在投资组合理论的基础上提出CAPM模型以来，资产定价理论在数理方面和实证方面的研究得到了迅速发展。在CAPM模型的实证检验方面，Black等[2]首次使用美国股市数据进行了研究。Fama和Macbeth[3]使用滚动“横截面”回归的方法进一步对CAPM模型进行了实证检验。……