唐群力

（广东省电子信息产业集团有限公司，广东 广州 510507）

论股权激励对企业绩效的影响
———以青岛海尔为例

唐群力

（广东省电子信息产业集团有限公司，广东 广州 510507）

随着公司所有权与经营权的分离，委托代理矛盾日益突出，股权激励机制作为解决委托代理问题的重要途径应运而生。本文以青岛海尔为例，探讨了其实施股权激励的方案和完成情况，分析了实施股权激励对企业绩效的影响，并针对青岛海尔及我国上市公司实施股权激励的普遍问题提出了完善对策和建议。

上市公司；股权激励；企业绩效；青岛海尔

一、引言

股权激励是一种以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。股权激励的核心宗旨是通过授予激励对象本公司股份，使激励对象与股东形成利益共同体，使其能够以股东的身份参与股东决策、利润共享、风险共担，使激励对象能够按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为，在增加股东财富的前提下也能使自己利益最大化。股权激励最早起源于20世纪50年代的美国，随后发展到其他西方发达国家。当今在全球500强中，90%的企业已经实施了各种形式的股权激励。股权激励在我国发展历史较短，改革开放之后，随着社会主义市场经济的发展，我国上市公司对股权激励的探索也献出了宝贵经验，比较典型的是武汉模式、上海模式、深圳模式。2005年12月31日证监会颁布了《上市公司股权激励办法（试行）》，明确规定了上市公司实施股权激励的各个要素。在此背景下，我国上市公司纷纷开始实施了股权激励计划。青岛海尔作为家电行业的领跑者，2006年推出了首期股权激励方案，但由于股权激励计划指定不够周全，加上公司三名管理者因纠纷而陆续辞职，导致此次计划搁置。2009年在吸取教训之后重新推出较周密的股权激励方案，本文是在这此背景下对青岛海尔股权激励对公司绩效的影响进行研究。

二、理论基础与制度背景

随着社会分工以及公司制度的发展，企业经营权与所有权分离，也就是公司的股东不参与公司的经营，而是交给职业经理人来管理，即企业所有者仅保留剩余索取权而将经营权利让渡，这就是委托代理理论。委托代理理论以两个重要假设为基础：一是委托人与代理人的利益不一致，受托人努力获取收益归属于委托人，而实际的收益却是受托人的成本，即一方的收益为另一方的成本；二是委托人与受托人的信息不对称。委托人无法监督观察受托人的行为，并且受托人的付出成本难以衡量，受托人可以通过掌握较多信息的机会为自身谋求利益，此时产生“代理问题”。因此，股权激励制度成为了解决委托代理问题的有效方法，在满足一定条件下，代理人通过股权激励获得了公司股权，拥有分享公司价值的权利，这样使自身的利益同公司绩效挂钩，从而促进代理人为公司长远发展而努力。

1、股权激励与公司绩效呈正相关关系

高雷和宋顺林（2007）发现公司通过实行股权激励提升了公司绩效，但管理层持股偏低，股权激励计划不规范等问题依然存在。强国令（2012）研究发现，在股权分置改革以后，非国有控股企业管理层股权激励对企业绩效正向贡献突出，而国有控股企业股权激励对绩效作用不明显。Murphy（2003）认为，在技术含量高的公司股权激励计划实施得更加容易，这些公司对高管和员工都实施股权激励，股权激励对公司价值有较大的提升。Eliezer和Shivdasani（2011）得出结论，实施股权激励后，管理层更加努力提高公司价值，二者存在着强相关关系。

2、股权激励与公司绩效不具有相关性

顾斌和周立烨（2007）认为上市公司高管人员股权激励效应不明显，并且不同行业和不同激励模式具有不同的效果。吴晓兰（2011）认为股权激励对提升公司价值效果并不明显，并且股权激励计划的设置尤为重要。Bebchuk等（2003）认为经营者会采取寻租行为，股权激励并不能有效解决委托代理的问题。Brow和Lee（2010）认为管理不善的公司会给高管分配价值较高价值的限制性股票和股票期权，但结果显示公司这样做并不能将高管和股东利益捆绑在一起，激励效果不明显。

3、股权激励与公司绩效有区间效应

李增泉（2001）研究发现，如果管理层持股比例底，对公司绩效没有任何影响，若管理层持股达到一定比例之后，则会对公司的绩效产生显著激励作用。徐义群和石水平（2010）研究发现：总体上我国上市公司股权激励与企业绩效之间呈正相关关系，但不显著；上市公司的经营业绩与用于激励的股本比例存在区间效应，但其相关性随着持股比例的上升反而下降。曹建安等（2013）发现股权激励与公司绩效存在区间效应，随着管理层持股比例的增加，公司的绩效提升效果愈明显。

综上所述，对于股权激励计划的真正绩效表现应根据不同的研究方法、样本采集、衡量标准的不同而有不同的结果，对于股权激励与公司绩效的研究尚未得出一致结论。随着我国经济的发展和法律体系的健全，股权激励必然会作为公司一项重要的激励手段，对该领域的研究将更具现实意义。我国资本市场不断改善，对于股权激励的研究由于受多种因素的影响也会有所差异，本文在已有研究的基础上，以实行股权分置改革的青岛海尔为研究对象，进行案例分析并从中总结经验教训，进而对我国上市公司股权激励的实施提出适合我国国情的对策和建议。

三、我国上市公司股权激励的演进和现状

从我国上市公司股权激励实施的发展历程来看，国内外众多因素影响了股权激励计划的设置和实施，其中主导因素有证券市场的发展，相关法律政策的颁布和公司治理的成熟度等。我国股权激励的发展随着证券市场的发展大致可以分为萌芽探索期、试点成长期、快速发展期这三个阶段。

1、萌芽探索期（20世纪90年代初期--2005年）

20世纪90年代初期，不少企业开始纷纷实行股份制改革，中国上市公司股权激励开始进入萌芽探索阶段。在《上市公司股权激励管理办法（试行）》之前，“内部职工股”被禁止，在原《公司法》禁止公司回购本公司股票不允许高管转让所持有的本公司股票的背景下，部分企业已经开始摸索既在法律允许的范围内，又可以有效激励公司高管的措施。一些典型的案例如上海仪电控股集团公司的高管期股奖励计划、武汉国资公司对所属上市公司法定代表人的股权激励办法、上海贝岭公司对主要公司负责人的奖金延期支付“模拟股票期权”计划等。这一时期的股权激励缺乏完备的法律体系保障，同时公司治理制度不健全、经理人市场不完善、证券市场发展有效性不足，这些都使激励方法受到很大限制，具有强烈的时代烙印。

2、试点成长期（2006—2009年）

随着2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》和新《公司法》的颁布，我国上市公司股权激励政策环境逐渐明朗，很多上市公司开始实施股权激励计划。

3、快速发展期（2010年—）

2009年经济开始逐渐恢复，中国上市公司股权激励计划开始进入快速发展期。尤其是从2011年开始，公布股权激励计划的上市公司数量迅猛增长。随着我国股权激励方面法律的完善，公司制度和经理人市场的发展，以及股权分置改革的不断深化，越来越多的上市公司开始实施股权激励计划。

由表1可知，2010年推出股权激励计划的公司迅猛增长，是2009年27家的三倍之多，2011和2012年实施股权激励计划的上市公司分别有149和142家，相对较稳定，2013和2014年也稳定在180左右，2015年达到历年之最，有203家。5年期间实施股权激励计划的公司数量翻倍，同时占上市公司的比例整体也呈增长态势，尤其是2015年达到了7.2%。

表1　　实行股权激励的上市公司数

表2　　上市公司股权激励模式统计

由表2可知，2010—2015年，股权激励模式实现了以股票期权为主要模式到以限制性股票为主要模式的转变。2007年在对美国上市公司激励方式调查中发现限制性股票等全价值股票激励的运用比例首次超过了股票期权的应用比例，近年来选用限制性股票的公司比例也有所上升，而2013年我国采用限制性股票模式的公司数首次超越了采用股票期权的公司数。这种趋势可见限制性股票的优越性越来越被认可，极少数公司使用股票增值权作为股权激励的模式。值得注意的是，混合模式逐渐被上市公司采用，大部分混合模式是“股票期权+限制性股票”。

另外，自2010年以来，上市公司股权激励计划采用高区间的比例较少，相对而言，激励额度处于低区间的公司不断攀升。2015年采用较低两个区间激励额度占比更是高达86%（见图1）。

综上分析，我国上市公司实施股权激励计划的数量不断增加，股权激励模式由早期以股票期权发展到后来非限制性股票。股权激励额度也集中在公司股票的0—4%。虽然目前实施股权激励计划的上市公司比例仍然不高，但随着我国资本市场的不断完善以及相关法律政策的健全，将会有越来越多公司将股权激励作为激励员工、留住人才的工具，也说明我国股权激励的发展存在很大空间。

四、青岛海尔股权激励案例分析

青岛海尔是我国白色家电行业著名的民营企业，由海尔集团控股。海尔集团创业于1984年，是全球大型家电第一品牌，目前已从传统制造家电产品的企业转型为面向全社会孵化创客的平台。2015年，海尔集团全球营业额实现1887亿元，近10年复合增长率6%；实现利润预计为180亿元，同比增长20%，近10年复合增长率30%。根据世界权威市场调查机构欧睿国际发布2015年全球大型家用电器品牌零售量数据显示，海尔大型家电品牌零售量第七次蝉联全球第一，同时，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜也分别以大幅度领先第二名的品牌零售量继续蝉联全球第一。

1、青岛海尔四次股权激励进程

青岛海尔2006年首次推出股权激励计划，拟向激励对象定向增发8000万股股票，占公司总股本的6.69%，公司预留股份为2000万股。而2008年3月出台的《股权激励有关事项备忘录2号》中规定“预留比例不得超过本次股权激励计划授予权益数量的百分之十”。再加上2008年公司三名高管因利益分配问题产生纠纷陆续辞职，因此该计划被搁浅。截止至2016年1月1日，青岛海尔分别在2009年5月12日、2010年9月13日、2012年5月3日、2014年4月11日推出四期股权激励方案。根据青岛海尔的公告，本文将四期计划情况整理如下表3所示。

由于各期股权激励计划的相对行权有效期及业绩指标相同，本文仅列示首次股权激励计划的行权安排及业绩条件如下表4。

表3　青岛海尔四期股权激励方案

表4　首期股权激励行权条件及业绩要求

图1　　上市公司股权激励额度统计

图2　　青岛海尔资产负债率

另外，青岛海尔四次股票期权激励计划的禁售按照《公司法》和《公司章程》的规定执行，具体规定如下：一是激励对象为公司董事、高级管理人员的，其在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的25%；在离职后半年内，不得转让其所持有的公司股份。二是激励对象为公司董事和高级管理人员的，将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有，公司董事会将收回其所得收益。截至2015年12月31日，前三期股权激励计划已经行权完毕，第四期股权激励计划的第一个行权期已经行权完毕，第二个行权期还未完毕。具体业绩完成情况见表5。

2、股权激励对企业绩效的影响

青岛海尔2009年开始实施股权激励计划，本文收集并整理了青岛海尔2007—2014年财务数据，通过分析实施股权激励前后相关指标的变化，进而判断出股权激励计划对公司绩效的影响。

（1）偿债能力分析。由图2可知，青岛海尔自从2009年实施股权激励后资产负债率明显上升，2011达到最高值后逐年平稳下降，至2014年基本保持在60%，而我国企业较好的适宜水平是40%—60%。由此可见，青岛海尔股权激励充分发挥了财务杠杆的作用。

流动比率和速动比率反映的都是企业的短期偿债能力。流动比率用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。速动比率是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。由图3可知，青岛海尔的流动比率在2009年实施股权激励之后开始下降，之后便稳定保持在1.2-1.5之间，说明公司短期偿债能力较稳定。2010—2012年公司的速动比率基本保持在1左右，属于较理想的比率，此后两年速动比率略有上涨表明公司短期偿债能力提高。由此可看出，青岛海尔实施股权激励计划之后，其偿债能力有了明显改观，各项数据发展良好。

（2）盈利能力分析。总资产报酬率表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，用以评价企业运用全部资产的总体获利能力。2009年实施股权激励之后，青岛海尔的总资产报酬率由2008年的8.4%上升到9.2%，并且2010年连续攀升达到了12.1%，虽然此后略有下降，但基本保持在10%左右，较实施股权激励之前有较大的提高，激励效果明显。销售净利率是指企业实现净利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取利润的能力。如图4所示，从总体来看，除了2009年受金融危机影响销售利润率略有下降之外，其余年份均在不断攀升。综合以上两个盈利指标分析可以看出青岛海尔2009～2014年在实行股权激励计划之后，盈利能力有了大幅度提高。尽管2009年销售净利率略有下降，但整体盈利水平在不断提升。

（3）发展能力分析。资本是企业自有的经济资源，主要有股东投入的资本和企业运营获得的效益两部分构成。资本累积率反映了企业股东权益的增长率，是衡量公司发展能力的重要指标。由图5可知道，青岛海尔实施股权激励之前的资本累积率低于10%，2009年开始一路攀升，总体呈上升趋势，并且在2014年达到45.6%的新高峰。数据说明青岛海尔的资本保全性得到大幅度增强，同时应付风险与可持续发展的能力提高。总资产增长率反映了企业资产规模的增长情况。2007年和2008年青岛海尔的总资产增长率分别是13.2%和9.3%，2009年推行股权激励计划之后急剧上升至43.1%，2010年更是达到了67.3%的巅峰。虽然在2011年开始有较大幅度下降，但之后基本稳定在20%以上，是实施股权激励之前的2倍。净利润的增长标志着公司效益的提升，是衡量企业发展能力的重要指标。从整体上看，青岛海尔的净利润增长起伏较大，尤其是2010年超过100%，说明公司在2010年实现了净利润的翻倍。而2011年的大幅下跌是由于上一年有迅猛增长，而相对后劲不足。

图3　　青岛海尔短期偿债能力

图4　　青岛海尔盈利能力

图5　　青岛海尔发展能力走势

五、结论与启示

自从我国对于股权激励出台明确相关管理办法以来，越来越多的公司开始实践，力图通过股权激励来吸引、留住公司高管、核心技术（业务）人员，为公司健康永续发展稳定人才队伍，努力提高公司业绩，增强公司的核心竞争力。青岛海尔的股权激励计划虽然存在着业绩考核指标简单、信息披露不足的缺陷，但总体来说，青岛海尔的四期股权激励计划的实施还是比较有成效的。本文通过对青岛海尔实施股权激励计划前后一些财务指标的分析对比，研究发现，实施股权激励计划之后公司的偿债能力、盈利能力、发展能力都得到了良好改善。青岛海尔的股权激励有利于公司绩效的提升，对公司发展起到了积极地促进作用，也为今后要实行股权激励的上市公司提供了借鉴和参考。随着相关部门一系列文件的出台，我国股权激励的外部法律环境也日渐完善。在政府部门的支持、引导下，股权激励制度很大程度上会成为上市公司激励机制中重要的一环，成为现代公司治理的必经之路。

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（责任编辑：徐悦）