王炳根

2016年1月8日，深圳市鸿效节能股份有限公司以下简称“鸿效节能”披露了IPO招股说明书。公司拟发行1700万股，募集资金将用于节能服务平台建设项目、节能技术研发中心建设项目以及补充运营资金。

资料显示，公司是以二次供水节能技术为核心的综合建筑节能整体解决方案提供商，主营业务为供水节能系统的设计应发、销售安装和服务，下游客户主要为物业公司、自来水公司等，通过对市政管网供水系统安装节能组件，在满足供水需求的情况下，为客户最大程度的节约供水用电量，并从节约用电量中收取提成形成收入。

供水节能服务行业是当前国内迅速成长起来的新兴产业，业内竞争对手较少，集中度较高，加之目前A股市场上缺乏相应的标的，公司的上市具有稀缺性。

不过，在行业高速成长的华丽光环背后，公司未来的经营状况却存在诸多问题。通过招股说明书记者发现，公司当前高增长的盈利模式可持续性存在不确定性，同时，公司的应收账款呈现逐年上升的趋势，由于其主业EMC分期业务是采取分期回款的模式，前期投入资金较大，且后续资金回流周期较长，而随着未来全国战略布局铺开，业务规模将不断扩大，若应收账款回收困难，收入变现或将是公司面临的重大挑战。再者，公司在距离IPO前半年变更为股份公司，且大部分股东股权为近1年初次取得，大有突击入股之嫌，但公司并未对股权变更由任何说明描述，此举不免惹人怀疑。

盈利能力或将下降

从招股说明书来看，公司的业务分为合同能源管理模式（EHC）和直接销售两大板块，按照节能收益支付时间的不同，EMC业务又分为EHC分期和EMC折现业务，前者主要是指节能项目未来的收益将会在收益分享期内分期流入公司，由于可以对未来的收入和利润合理预期，有利于公司把握成本和费用规模，因此该业务的毛利通常较高；后者则是假设未来的总收益并折现成当前的价格一次性给付。而直接销售则是立马敲定节能系统价格，不仅毛利低且不具备可持续性。从过往的数据看，高毛利率的EHC分期业务是公司的主要来源之一。

然而，记者注意到，公司的EMC分销业务收入占比却逐年下降，2012年-2014年度占比分别为79.55%，73.07%和57.44%，2015年上半年占比更是降至47.07%，呈现明显的下降趋势。与之相反，直接销售业务则在持续大幅上升，截止2015年6月末，占比已提升至48.8%，成为公司的第一大业务。

需要注意的是，公司过去几年毛利率基本保持在80%-85%之间波动，而行业平均水平在60%左右，一家公司的毛利率若要保持高位运行，要么具备一定的市场规模优势，要么具备一定的技术壁垒，但上述两方面公司均欠缺，未来公司毛利率能否保持稳定也是一大问题。

公司对此也表示担忧，将毛利率下滑列为未来可能的潜在风险之一。事实上，公司毛利率已出现下滑的迹象，报告期内公司的综合毛利率分别为85.07%、81.83%、76.36%和74.7%，而随着高毛利率EHC分销业务占比的下降，综合毛利率下降已是大势所趋。

此外，从公司新增订单看，公司虽说不断加大市场的开拓力度，但2013年、2014年、2015年1-6月公司EHC分期业务项目增加分别约438个、409个和158个，呈现逐年递减的趋势。与此同时，2015年1-6月公司EHC分期业务收入仅为1542万元，其中还包括了对长春公司的1187万元的收入，若剔除该公司的收入，上半年实际收入仅为355万元，这显示出公司在市场扩张方面俨然已出现问题。

公司EHC分销业务收入主要由节电效果和客户量决定，前者很大程度上取决于居民用水用电，后者则与市场开拓相关。一般而言，居民的用水是固定的，电费也是固定的，通过提升前者进而大幅增加收入是不现实的事情，因此决定了公司只有不断扩充市场、新增用户才能带来业绩增量。倘若公司市场拓展遇阻，那么似乎也意味着当前的高增长盈利模式未来存在不可持续性，盈利能力有下降的迹象。

应收账款逐年上升

招股说明书显示，公司应收账款余额逐年上升，2013年、2014年和2015年上半年分别增长81.3%、94.2%和63.92%，应收账款周转率由4.66次下降至1.26次。考虑到公司的EHC分销业务是采取分期回款的模式，前期投入资金较大，且后续资金回流周期较长，应收账款高企短期内将显著影响收入变现能力。另外，若最终成功上市，公司全国战略布局将全面铺开，业务规模也将不断扩大，届时应收账款或是公司面临的重大挑战。

对于应收账款上升的原因，公司解释为销售收入增加以及大客户合作所致。但这背后，反映的却是公司另外一个经营问题一一客户集中度过高。2012年、2013年、2014年和2015年lH公司对前五大客户销售的金额占比分另0为12.45%、22.42%、29.85%和46.35%，其中2014年和2015年1H长春供水公司的销售额占比就高达16.3%和36.24%。可见公司的收入规模虽然不断提升，但对大客户的依赖却是十分严重。

股权变更解释模糊

招股说明书显示，公司于2010年9月21日由自然人李振华、詹珍红以货币资金投资设立，注册资本1D0万元，其中李振华出资80万元，詹珍红出资20万元。此后公司于2015年6月19日整体变更为股份公司。但记者注意到，公司的注册资本由最初的100万元增加到5l00万元，控股股东由原来的李振华变更为石义海，这期间究竟石义海如何取得控股权股公司并无任何解释。且除了董事长石义海及创始人李振华外，剩余的15名原始股东所持股份均为近1年初次取得，大有突击入股之嫌。在上市前5个月进行股份变更，同时股权变更解释模糊，公司的IPO或存在猫腻。

针对上述问题，记者曾向鸿效节能发函询问，但公司并未就上述问题予以正面回答。