基于DEA的纺织服装上市公司并购绩效研究
2016-09-19胥朝阳王晨晨
涂 斯，胥朝阳，王晨晨
基于DEA的纺织服装上市公司并购绩效研究
涂 斯，胥朝阳*，王晨晨
(武汉纺织大学 会计学院，湖北 武汉430200)
随着我国纺织服装行业的发展陷入困境，众多企业通过调整经营策略，试图借助资本市场的力量进行转型升级，纺织服装行业的并购数量也因此不断增长。并购是否促进了企业经营业绩的提升，有必要对其进行评价。本文以沪深两市A股纺织服装上市公司2012年发生的并购事件为初始样本，选取17家上市公司，运用DEA的基本模型CCR的改进模型对并购前后两年的相对效率值进行分析。实证结果发现：并购样本的绩效在并购后的两年先降后升，对并购前后绩效均值进行Wilcoxon检验，结果显示并购前后的绩效差异显著，与纺织服装行业的绩效均值相较，并购样本的绩效也更优，整体看并购行为产生了积极的效果。同时分组检验的结果显示非关联交易的效果更好。
数据包络分析；并购绩效；纺织服装
目前，中国各行业的发展面临“新常态”，纺织服装行业也如此。我国纺织服装公司仍采用传统的作业方法和思维方式会使企业缺乏创造力，遭遇淘汰的风险也会逐渐加大，许多企业也在积极进行战略布局或者转型升级。并购作为快速扩张企业生产经营规模、提高企业知名度以及取得先进生产技术的手段，因而成为大型纺织服装企业或有资本实力的企业选择的一条捷径。通过并购来推动纺织服装行业的整合，将成为这一行业应对新形势挑战的重要手段。但是并购行为是否促进了企业经营业绩的提升，有必要对其进行评价。
本文将运用数据包络分析（Data Envelopment Analysis，简称DEA）的基本模型CCR的改进模型来评价并购是否对纺织服装上市公司的管理绩效有所提升。
一、文献综述
企业并购重组是调整产业结构战略和优化社会资源配置的一种重要手段，然而并购是否能给企业带来超额收益以及如何对公司的并购绩效进行评价仍是值得关注的问题。
目前国内外对于公司并购绩效的研究已十分丰富，国外研究主要采取事件研究法、会计研究法和案例研究法[1]。Sirower等（1998）选取大样本同时运用股票市场事件研究法和会计研究法希望能得出令人满意的研究结论。Engber等（2004）利用具体案例的分析了部分行业的并购效果。
国内学者也结合我国企业发展状况通过各种实证的方法对并购效果进行了研究。李善民、陈玉罡（2002）和张新（2003）等都采用股市事件研究法对我国上市公司的并购重组事件进行了研究，结果表明并购并没有带来预期的效果[2,3]。李心丹等（2003）以103家上市公司为样本首次运用DEA模型计算出公司并购前后的绩效稳定性指标[4]，研究发现在并购当年收购方的绩效上升了，过半数上市公司在并购后几年内绩效也都呈上升趋势。邢天才等（2011）选取13个财务指标运用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了评价。还有一些学者试图通过建立相关评价模型来研究并购的绩效，如陶瑞（2014）使用模糊积分的方法建立了并购能力的评价模型来计算出并购能力的大小，张秋生（2005）则利用柯布道格拉斯生产函数模型度量并购能力。另外也有学者分行业研究了并购活动的效果，李善民(2010)和傅贤治（2012）分别对我国液化气行业、医药制造业的并购绩效进行了分析。
综上所述，虽然现有文献关于并购绩效评价的方法很多，也有对部分行业的并购效果的研究，但对于纺织服装行业的并购绩效还没有一个具体的分析。基于此，选取纺织服装行业来分析并购行为对企业产生何种效果。
二、研究设计
（一）样本和数据来源
从国泰安中的《中国上市公司并购重组研究数据库》中收集了从2012年1月1日到2012年12月31日沪深两市A股发生的并购活动的纺织服装制造业上市公司的并购重组事件，然后进行以下筛选：
（1）文章研究的是狭义的并购重组，仅保留资产收购、股权收购和吸收合并的事件[5]；（2）不考虑金融类企业和并购失败的样本。（3）并购方在并购前两年已上市；（4）资产收购要求并购金额超过1000万元，股权并购要求控制权发生转移的并购。若同一上市公司在同一年份发生多次并购，选取交易最大的一次作为研究样本；
满足上述条件后，我们得到了17家纺织服装上市公司作为并购样本。
（二）指标选取
考虑到数据包络分析法在选取输入输出指标时必须遵循相关原则，并且为了全面反映公司的绩效，本文选择的输出指标为主营业务收入，利润总额；输入指标为资产总额，主营业务成本与营业税金及附加之和，各项费用之和。
其中：各项费用之和=销售费用+管理费用+财务费用
本文所使用的财务数据涵盖2010-2014年，来源于Choice数据库。
（三）模型选择
文章运用的CCR 的改进模型是基于任民、王烈（2003）提出的两阶段DEA模型。第一个阶段是利用原有模型在原来n个决策单元中引入第n+1个决策单元（即投入最小而产出最大的最理想决策单元，其效率值为1，最有效）计算出所有n+1个决策单元的新效率值[6]。第二个阶段首先剔除掉第一阶段中DMUn+1对应的效率值，保留剩余的n个决策单元的效率值分别为：θ1，θ2，…，θn，设θi=max{θ1，θ2，…，θn}。其次，将上述n个决策单元的效率值进行标准化，即令θ’1=θ1/θi，θ’2=θ2/θi，…，θ’I= θi/θi，…，θ’n=θn/θi。标准化之后，DMUi的效率值变为1，其余的都小于或等于1。
三、实证分析
在数据处理部分，由于财务指标可能是负值，首先要将所有的财务数据进行无纲量化，然后运用Deap2.1软件计算出纺织服装上市公司并购样本和非并购样本在2010~2014年间共5个年份的相对效率值， 此做法的目的是排除行业对并购公司绩效的影响。接着利用Excel软件求出每个样本并购前的绩效均值和并购后的绩效均值，最后利用SPSS20.0软件对并购前后的均值进行了Wilcoxon检验。
其中：
某样本的并购前的绩效均值=（并购前两年的效率值+并购前一年的效率值）/2
某样本的并购后的绩效均值=（并购当年的效率值+并购后第一年的效率值+并购后第二年的效率值）/3
（一）并购样本绩效分析
从图1可以看到，纺织服装并购公司样本在并购前一年到成功实施并购当年企业的绩效出现了大幅度地上升，说明并购的实施给企业带来了积极的影响。尽管企业在并购后两年绩效趋势线呈“U”型变化，即从并购当年到并购后的第一年绩效值出现了下滑，但在第二年又恢复上升态势。并购绩效在第一年出现下降主要是因为企业在并购成功之后要流出大量的资金，而整合被并购方的资源也要注入资金，导致在并购后的初期企业的运营受到阻碍。并且发生并购的部分纺织服装企业是跨行业并购，这种情况下并购企业的资源整合能力较弱，不能充分发挥被并购企业的资源优势为并购企业创造出财富。并购企业在并购后不断地调整经营策略并充分吸收被并购方的资源后，能有效利用其资源优势，因而在并购后第二年恢复上升趋势。
图1 纺织服装上市公司并购样本绩效均值分布
文章还对并购样本并购前后的绩效均值进行了Wilcoxon检验，检验结果显示并购前后的绩效差异在0.05的水平上显著，差异值为0.107165，在17个并购样本中，并购后绩效均值高于并购前的公司样本数有13个，所占比重达到76.47%，这也进一步说明纺织服装企业的并购活动对企业带来了积极的影响。从图1中还可以看到，在并购前一年并购样本的绩效均值为0.431474，纺织服装行业为0.428082，两者此时相差不大，但从并购当年到后两年并购样本的绩效一直高于行业绩效均值，也更加充分说明纺织服装企业的并购行为是有效的。
（二）分组检验
并购特征不同，往往会造成不同的并购效果，因此，根据并购特征的不同分别对纺织服装上市公司的绩效进行评价也很有必要。
1. 不同并购方式的分组对比
股权并购是指收购公司获取目标公司股东的全部或部分股权的一种并购行为；资产并购是指收购公司通过购买目标公司的全部或部分资产并运营该资产，从而获取其他公司的优质资产以及目标公司的利润创造能力的一种并购行为。
在不同并购方式下，股权收购的公司样本数占总样本的比重为70.59%，超过资产收购的比例。从表1中可以看到，非参数Wilcoxon检验的结果显示资产收购下并购前后的绩效没有显著性差异，说明资产收购的效果并不是很好，这可能是因为资产收购的税负高以及审批比较繁琐，从而造成公司并购后的绩效出现下滑。一般而言，股权收购的效果应该要优于资产收购，但股权并购后的绩效与并购前的绩效差异并未达到预期的效果，可能存在其他待考察的因素制约着股权并购绩效的提升。
表1 不同并购特征的并购前后绩效均值对比分析
四、结论和建议
注：***表示在0.01的水平上显著；**表示在0.05的水平上显著；*表示在0.1的水平上显著。
2. 是否关联交易的分组对比
在所有并购样本中，关联交易的数量占总并购样本的29.41%，在表1中显示，其在并购前后绩效均值差异为0.029882，并购后的绩效均值较并购之前有所下降，可能是因为并购公司通过关联并购可以避免交易中的信息不对称、并购支付方式的选择以及定价等风险，很大程度降低了企业的并购风险，而且并购双方都可以节约交易的成本，甚至可以提高资产的利用效率。而关联交易的P值为0.510，说明其并购前后的差异并不显著，关联交易的并购绩效未提升，造成这种结果的原因是因为并购中往往存在不公平交易的情况，难以保证其公允性和合理性。与关联并购相比较，非参数Wilcoxon检验的结果显示非关联并购下并购后的绩效均值在0.05的显著性水平下高于并购前的水平，说明非关联交易会提高公司的绩效。
（1）树立并购重组战略思维。研究发现：纺织服装企业实施并购的当年绩效明显上升，在并购后的第一年出现下滑，但在并购后的第二年又恢复上升趋势。整体来说，企业实施并购行为后对企业产生了积极的影响，这给我国纺织服装企业传递了良好的信号可以通过并购这种策略来改善企业的经营状况。因此，纺织服装上市公司应树立或强化并购重组战略思维，在并购后注重资源的重新整合，充分吸收并购所获取的有利资源，推动纺织服装行业在新常态下通过并购重组等路径做大做强，实现转型升级。
（2）明确并购目标。文章研究发现：在股权收购和资产收购两种并购方式下，公司的绩效都有所提高，但二者相较差异并不显著。产生这种现象的原因可能是纺织服装企业在发起并购时并未全方位考虑自身发展状况，而是盲目发起并购选择不恰当的并购目标。从17个并纺织服装并购样本来看，较多的是跨行业并购，这种情况下企业发起的并购往往难以产生令人满意的效果。因此，上市公司管理层在选择并购目标时应从多方面的信息考察，选择更有利于公司长远发展的方式进行并购活动，从而通过并购双方的强强联合，使纺织服装企业更具有市场竞争力。
（3）着力实施战略性并购重组。关联并购的效率不高。虽然关联并购所付出的成本少，风险也低，但其对并购公司的内部结构和战略调整有着很大的影响，管理层应该从增强企业核心竞争力的方面着手，推动纺织服装上市公司进行以实质性资产重组和产业整合为目的的并购交易，根据公司整体战略并购整合双方的资产、业务、组织、人员和文化等，定位被并购企业的发展方向，使纺织服装上市公司和被并购方都能在并购后实现价值提升。
[1] 何邓娇．企业并购绩效问题研究的方法与成果[J]．会计之友，2015,（21）：46-49．
[2] 李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应[J]．经济研究，2002,（11）：27-34．
[3] 张新．并购重组是否创造价值？-中国证券市场的理论与实证研究[J]．经济研究，2003,（6）：20-29．
[4] 李心丹，朱洪亮，张兵，等．基于DEA的上市公司并购效率研究[J]．经济研究，2003，（10）：15-24．
[5] 徐欣，唐清泉．技术研发、技术引进与企业主营业务的行业变更—基于中国制造业上市公司的实证研究[J]. 金融研究，2012，（10）．
[6] 任民，王烈．评级决策单元DEA有效的两阶段法[J]．预测，2003，（6）：75-77．
[7] 傅贤治，徐波．基于DEA的我国医药上市公司并购绩效的实证研究[J]．西安财经学院学报，2012，（25）：27-32．
[8] 邢天才，贺铟璇．并购特征与收购公司长期并购绩效研究[J]．生产力研究，2011，（5）：103-104．
With the development of China's Textile and Clothing industry being in trouble, many enterprises are trying to adjust the business strategy and use the capital market’s power for the transformation and upgrading, so the number of mergers and acquisitions of Textile and Clothing industry is growing. Whether the M&A has promoted the enterprise’s performance is a question of necessity in a reasonable evaluation. This paper, with listed companies in the Shanghai and Shenzhen A-share textile and garment manufacturing industry from 2011 to 2012 mergers and acquisitions as its initial sample, analyzes the relative efficiency of the 17 listed companies before and after the M&A two-year value by the CCR’s improved model of DEA basic model. The empirical results show that: the overall performance first reduced and then increased, and the performance mean in the Wilcoxon test was of significant increase. Compared with the performance of the entire textile and garment industry, the performance of M & A sample is better. By all means, M & A has a positive effect on the operating efficiency of the enterprises. At the same time, the group test results show that non-related mergers perform better.
data envelopment analysis; merger and acquisition performance; textile and clothing companies
F224
A
2095－414X(2016)04－0052－04
国家教育部人文社科规划基金（14YJA630074）.
