王国平 刘倩倩

【摘要】本文基于山东省产业转型期（2008至2014年）的界定，对山东省上市公司并购行为及其效果进行实证考察。研究发现，山东省上市公司产业转型期并购活动较为活跃，并购资产规模较大，且关联交易并购、重大资产重组属性、非现金支付以及多元化并购占比较低。选取总资产收益率作为并购绩效的计量指标，研究发现，山东省上市公司整体并购对其绩效改善并不显著，但关联交易并购、重大资产重组属性、非现金支付以及多元化并购对企业绩效的改善更为显著。该研究发现为山东省企业并购决策及政府政策的制定提供了经验依据。

【关键词】产业转型升级 并购行为特征 并购绩效 山东省

一、山东省产业转型升级的背景

当前，证券市场已经成为我国推动产业转型升级的重要平台，借助证券市场进行企业资本运作则成为各级政府推动产业转型升级的重要抓手。因此，企业资本运作在调整经济结构、促进产业升级、优化资源配置方面开始发挥更加积极的作用，成为增强企业乃至地区经济发展内生动力的核心途径之一。尤其是企业的并购型资本运作方式，不仅可以使企业实现规模经济效应与区域经济效应[1]，更为重要的是有助于企业跳过长期的技术积累和行业壁垒迅速实现自身的产业调整与转型升级。因此，企业并购型资本运作行为将对地区产业转型升级产生重要的影响。鉴于此，基于上市公司微观层面，通过实证考察上市公司并购行为特征及其绩效，有助于深层次解析金融资本运作的效率和效果，可为上市公司并购决策以及政府政策的制定提供经验证据。

山东省自2008年起，便推出一系列政策促进企业转型升级：2008年推出8，000亿元投资项目促进经济增长与转型升级，涵盖农林水利、高新技术、节能环保等领域；2009年印发《山东省轻工业调整振兴规划》，推进企业重组、扩大内需、推进科技创新以促进轻工业加速产业转型升级；2011年9月19日的《山东省人民政府关于加强和改进政府服务促进企业转型升级的意见》[2]提出了要通过简政减负、加强服务引导、加大政策支持以加快产业转型升级；2013年11月19日颁布《山东省六大传统产业转型升级指导计划》；2014年年初，《省政府工作报告》再次强调了产业转型升级的重要性与紧迫性，通过资本运作、并购重组促使产业转型升级已经成为当下政府工作的重要目标。鉴于此，本文以山东省上市公司为样本，以2008年至2014年作为山东省产业转型升级期，手工收集157起并购事件，剔除17起数据缺失的并购事件，共获得140个并购事件样本，在此基础上进行相应的实证分析，以期对山东省上市公司的并购决策及其地方政府的政策制定提供一定的经验证据。

二、产业转型升级期山东省上市公司并购行为总体概况

图1中折线图展示了产业转型升级期山东省上市公司并购频率的变化。该折线走势显示，产业转型升级期山东省上市公司并购频率总体上呈现上升的趋势，自2008年经济危机以来至2011年并购频率稳步上升，并在2011年达到峰值，然而2012年的并购频率跌至谷底，2013年与2014年并购频率又开始逐年上升。

图1中柱状图列示了山东省上市公司年并购规模的变化。由图可知，2009年的并购规模最小，主要因为该年度的并购标的公司规模较小。并购规模在2010年达到顶峰，之后总体呈现下降的趋势。并购规模之所以在2010年达到峰值，是因为数家大型企业进行大规模的并购重组，包括山东高速进行了大规模的关联交易与重大资产重组，兖州煤业，华电国际等资源型企业也进行了大规模资产并购。2011年，山东钢铁、华联矿业等大型企业也进行大规模并购，山东钢铁并购济钢集团及莱钢集团资产规模达到37.6039亿元，华联矿业进行重大资产重组，规模达到19.6182亿元，这两家的并购规模达到了57亿元，使得2011年的并购规模保持在百亿元水平上。随着大型企业并购重组的完成，虽然并购频率有所上升，但单次并购规模却较小，使得整体并购规模呈现下降的趋势。

图1 产业转型期山东省上市公司并购频率与并购规模趋势图

三、产业转型升级期山东省上市公司并购行为特征分析

借鉴现有文献的研究设计，并考虑并购数据的可得性，文章从关联交易属性、重大资产重组属性（是和否）、支付方式（现金支付和非现金支付）和并购方向（横向或纵向）的四个特征，对产业转型升级期山东省上市公司并购行为特征进行描述，具体数据统计结果如表1所示。

（一）关联交易特征分析

表1第2横栏显示，关联交易性质的并购共发生49次，占交易总次数的35%，非关联交易共发生91次，占总频率的65%，但关联交易性质的并购规模却达到369.0789亿元，占到并购总规模的68%。

（二）重大资产重组特征分析

表1第3横栏显示，重大资产重组性质的并购共发生了17次，占并购总次数的12%，非重大资产重组性质的企业并购发生了123次，占并购总次数的88%。然而，重大资产重组性质的并购规模却达到了295.7371亿元，占并购总规模的55%；非重大资产重组并购规模为244.5784亿元，占并购总规模的45%。

（三）现金支付方式特征分析

表1第4横栏显示，有113个并购样本采用了现金支付的方式，占并购总样本的81%，剩余的27个并购样本采用股票支付、非货币性资产交换等非现金支付方式，占并购总样本的19%，然而非现金支付方式的并购规模却占并购总规模的55%。

（四）并购方向特征分析

依据并购方与被并购方所属行业的异同，可将并购方向划分为横向并购、纵向并购与多元化并购。表1第5横栏显示，所有并购样本中，横向并购有78个样本，占比达到56%；纵向并购样本有14个，占比为10%；多元化并购样本为48个，占比34%。

四、产业转型升级期山东省上市公司并购绩效实证分析

（一）总体并购绩效的单因素分析

借鉴现有的研究，采用会计业绩的变化（包括总资产收益率的变化与净资产收益率的变化）作为企业并购绩效的计量指标，实证分析产业转型升级期山东省上市公司并购绩效的总体概况，并采用多元回归模型考察并购行为特征对其影响。其中，△roait和△roait+1分别表示并购后第一年和第二年的总资产收益率减去并购前一年的总资产收益率，△roeit和△roeit+1分别表示并购后第一年和第二年的净资产收益率减去并购前一年的净资产收益率。表2列示了单因素检验结果。虽然△roait、△roeit和△roeit+1经济意义均显著为正，但t值和p值显示，其统计意义上并不显著，由此可见，产业转型升级期，山东省上市公司总体并购绩效并不显著，即并购行为并未带来企业经营业绩的显著改善。

（二）并购特征对并购绩效的多元回归分析

为了进一步揭示并购行为特征对并购绩效的影响，进一步采用多元回归模型加以进一步的检验分析。分别以△roait、△roait+1、△roeit和△roeit+1作为被解释变量，同时还加入相应的并购特征解释变量和控制变量。其中，控制变量包括：资产负债率（Levit-1，年初总负债与年初总资产比率）；公司成长机会（Growthit-1，前期主营业务收入增长率）；公司现金流（Ocfit-1，年初经营净现金流量与年初总资产比率）；管理者代理问题变量（Magexpit-1，前期管理费与前期主营业务收入比率）；公司规模变量（Lnassetit-1，期初总资产账面值的自然对数）；国有控股特征（Stateit-1，是否为政府控股上市公司）以及各样本所对应的年度与行业变量。

表3列示了相关的多元回归结果。列（1）和列（2）分别列示了以△roait和△roait+1作为被解释变量的多元回归结果。结果显示，关联交易特征（Relit-1）对上市公司并购绩效未能产生显著的影响；重大重组并购交易特征（Recomit-1）对上市公司并购绩效具有显著的正向影响；现金支付特征（Cashpayit-1）对上市公司并购绩效具有显著的负向影响；多元化并购特征（Divmergit-1）表明公司通过多元化战略积极响应山东省政府号召进行产业转型升级，涉足新的行业领域，在提升公司绝对资产规模的同时，公司经营业绩得到显著提升。列（3）和列（4）分别列示了以△roeit和△roeit+1作为被解释变量的多元回归结果，结果基本一致。

五、结论及实践启示

综上表明，产业转型升级期，山东省上市公司并购前后绩效的变化并不显著，但上市公司并购特征因素（重大资产重组、现金支付、多元化并购）对其并购绩效具有显著的影响。对于转型升级期的山东省上市公司及其各地方政府而言，该研究结果的实践启示意义在于：基于微观上市公司的层面，在产业转型的关键时期，公司应该结合自身特点，顺应行业发展的需求，合理进行并购决策，优化并购行为，提升公司的经营业绩和价值；基于政府层面，各级政府在推动区域内上市公司借助并购、推动地方经济产业转型的过程中，需要通过政策的制定与市场机制的完善，引导地方上市公司通过并购完成转型升级，促进公司与政府步调一致，实现政府与公司的双赢。

参考文献

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[2]省经信委.解读《山东省人民政府关于加强和改进政府服务促进企业转型升级的意见》.http：//www.sdetn.gov.cn/portal/zwgk/ xxgk/zwgkml/zcwj/swsf/webinfo/2011/10/1318380055630542.htm.2011-10-18.

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