【摘要】“高送转”分配方式一直受到上市公司的关注，也引来不少研究学者对于“高送转”相关问题的研究。各派学者对于同一问题所持观点各不相同。本文从“高送转”的行为动因、带来的市场反应等方面对文献进行综述，并对今后的研究方向做出规划。

【关键词】高送转 动因分析 市场反应

一、引言

“高送转”是指一种高比例送股、转增股的股利分配方式，这种分配方式一直受到上市公司的青睐。一般情况下，“高送转”后由于除权使得投资者持有的股票数量增加，股票价格会大幅下降。但其实质只是股东权益结构的内部调整，对现金流及投资者利益等都没有很大影响。

为此，许多学者开始了企业管理层和投资者选择“高送转”的动机研究，得出了不同的假说理论。此外，还从股价的变动角度出发，分析“高送转”的股利政策带来的对股票收益率等的影响，得出相应的研究结论。

二、“高送转”行为动因研究

目前关于中国上市公司“高送转”的动机研究有几种主要的理论观点。大部分文献主要针对某一两种假说，在进行理论分析基础上，利用数据进行实证检验。

Baker（1993）是国外早期对于“最适价格假说”的研究代表。该假说认为，上市公司股票股利或股票拆分是为了将股价维持在一个合理区间内。股价过高会限制部分资金较少的投资者购买，股价过低会增加大额交易的佣金和变现成本，因此存在一个对不同投资者来说最优的价格区间。这种假说在国外也得到了广泛的经验支持。

“信号传递假说”由Bhattacharya（1979）首次用来解释公司的股利政策。为了传递公司的乐观信息与吸引投资者注意，减轻公司与股票投资者之间的信息不对称程度，公司会选择执行股票股利与股票拆分政策。国内学者魏刚（1998）认为我国上市公司的股利政策向投资者传递了公司持久盈利的信息，符合信号传递理论。然而，仍有部分学者对于该假说持否定意见。何涛等（2003）认为中国证据并不支持“最适价格假说”和“信号传递假说”。冯科等（2012）的研究表明，只有现金红利增加的“高送转”传递了上市公司未来业绩良好的信号。同时高送转后上市公司并没有能够保持之前良好的业绩增长水平。这个结论同样论证了与“信号传递假说”不符的观点。

何涛等（2003）首次对我国送转股公告日前后股票的回报率进行了描述，提出“价格幻觉假说”。假说认为，上市公司送转股的最终目的是通过提升企业的市值，而实现这个目的重要的前提是投资者对于上市公司的股票存在价格幻觉现象。部分投资者会认为股票名义价格下降会导致其价格的下跌空间减小。李心丹等（2014）认为这只是一种非理性偏好，他们采用Logit和Probit模型，设定了低股价溢价指数等变量，证实了名义股价幻觉越严重，上市公司越可能通过高送转行为来迎合投资者需求这一假设。与“价格幻觉假说”相辅相成的是“股利迎合假说”。上市公司基于投资者对送转的偏好，对投资者进行高送转。相对于个人投资者而言，机构投资者由于其理性程度较高，不易受价格幻觉的影响。这两种理论均抓住了投资者的非理性心理，利用高送转带来的股价下降优势，制定相应的股利政策。

三、“高送转”的市场反应研究

现有的大量文献对于“高送转”所带来的股价、交易量、收益率变动等市场反应情况进行了理论分析和数据研究。

（一）除权日效应

按时点来分，“高送转”行为在除权日和公告日及其前后会带来较大的市场波动。一些学者选择以收益率变动为切入点进行研究。陆正华等（2010）选取创业板公司为样本对除权除息日超额收益率进行检验，结果表明除权除息日前后股票累计平均超额收益率有显著变化。徐涛（2011）则采用事件研究法和市场模型法进行估计，得到了股票收益率会在除权日前出现最高峰这一市场规律。这一结论对于投资者而言，具有很大的参考价值。郦解放等（2014）首次选择以股价日涨跌幅和股价累计涨跌幅作为研究对象。他们得到了与徐涛（2011）类似的股价波动趋势。

（二）公告效应

对于公告日前后的市场变化研究结果表明，股利政策公布前后市场会出现超额交易量。俞乔等（2001）、陆正华等（2010）都从各自的研究角度得出了这一结论。关于信息不对称造成的高送转内幕信息的影响，其他学者在公告效应研究中也有所提及。沈海平（2011）在研究高送转预案公告发布对股价影响时发现，在公告日发布前后股票会产生持续异常正收益。市场出现超前反应的主要原因可能是国内证券市场对信息披露的监管存在漏洞，导致内幕消息传出。公告当天及以后扩大的成交量和收益率则是普通投资者的市场反应。王镭蕾（2015）对赛象科技进行了典型案例研究，公司的利润分配方案并没有被严重泄露，但其经营业绩并不能支持如此高送转。因而股东的大量减持行为让人怀疑其“高送转”的动机。

综上所述，对于“高送转”的市场反应受行业、时间、市场等因素的影响，会产生不同的效应和结论。但股利政策的变动都会对股价产生影响。现阶段，对于此类问题的研究方法，主要是以回归分析法和事件研究法为主。

四、总结

本文归纳了股利政策中“高送转”这一现象的相关研究现状，主要从其动因、效应分析等方面进行整理。已有的研究成果已较为成熟，并形成了相关的理论假说，其研究方法也较为统一。当然，不同的学者研究的角度、持有的观点不尽相同，因此仍然有很大的研究空间。

由于近几年的相关研究成果较少，对于从2014年往后尤其是股票市场变动较大的这段时间内的研究较少。在今后的研究中可以侧重于对已有研究方法进行延伸和创新、对最新数据进行研究、对更多更细的行业或板块进行分析。

参考文献

[1]Baker H Kent， Gary E Powell. Further Evidence on Managerial Motives for Stock Splits[J].Quarterly Journal of Business and Economics， 1993， 32（3）：20-31.

[2]何涛，陈小悦.中国上市公司送股、转增行为动机初探[J].金融研究，2003（9）.

[3]李心丹，俞红海，陆蓉，徐龙炳.中国股票市场“高送转”现象研究[J].管理世界，2014（11）.

[4]郦解放，李冰洁.A股上市公司送转股的填权效应分析[J].财会月刊，2014（3）.

[5]陆正华，钟婉怡，陈娟娟.创业板公司“高送转”对股票收益率的影响[J].财会月刊，2010（9）.

[6]王镭蕾.浅析上市公司“高送转”行为：基于赛象科技的案例研究[J].现代商业，2015（8）.

[7]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998（6）：30-36.

作者简介：曹力（1992-），女，汉，江苏泰州人，就读于北京第二外国语学院，研究方向：金融学。