【摘要】在简述企业价值评估现金流量贴现模型及其核心指标—“实体自由现金流量”的基础上，针对实体自由现金流量指标的相关问题，从预测方法方面进行了较为具体详尽的分析完善，使之理论应用更为科学准确。

【关键词】企业价值 实体自由现金流量 财务预测

随着资本市场和产权市场的不断发展以及现代企业制度的逐渐完善，近年来我国有越来越多的企业为优化资源配置、实现战略扩张而采取了资本运营的模式，现代化的企业并购、重组大量出现。基于交易定价，企业价值评估，即分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，在现代企业并购中居于核心地位。除此之外，企业价值评估还可用于战略规划、投资分析、以价值为基础的财务管理等方面，应用极为广泛。目前国内外企业价值评估方法众多，而现金流量折现模型是使用最广泛、理论相对较为健全的模型，其中根据所用现金流量种类的不同分为股利现金流量模型、股权自由现金流量模型和实体自由现金流量模型，本文主要分析的是实体自由现流量模型。该模型认为企业价值为企业未来全部自由现金流量的现值，即选取适当的折现率，将未来各期企业自由现金流量的折现值相加计算得到。

实体自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，是公司所有投资人包括普通股股东、优先股股东和债券投资人的税后现金流量总和。国内目前使用的计算公式为：实体自由现金流量=营业现金流量-资本支出-营运资本增加=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧与摊销-资本支出-经营营运资本净增加。折现率即加权平均资本成本，其计算公式为：加权资本成本=税前债务成本×（1-所得税税率）×债务资本比重+股权资本成本×权益资本比重，其中税前债务成本一般为借款利息率。

由于该模型中未来各期自由现金流量和折现率均需要预测，人为判断分析的结果受评估人员经验、风险偏好程度、预测方法等因素的影响会出现差异，进而影响企业价值评估的准确性。公司实体自由现金流量的形成过程极为复杂，受诸如企业战略、投资与销售规模、融资政策、营运计划和政府税收等因素的影响，这些经济管理事项都会直接或间接地作用于计算实体自由现金流量所用的具体项目；再加上由于销售收入在财务报分析中居于主体地位，故大部分具体项目与销售收入间比率的历史走势往往具有一定的规律性，是企业各种有关经济事项对企业发展影响状况的真实科学的反映，这比单纯的实体自由现金流量历史数据走势分析预测的结果更加合理，企业价值评估的可信赖度大幅提高，所以应结合未来经济发展客观环境、分析企业与其对应的经营与财务政策，通过对历史走势规律的分析确定下一步预测时所用的各项目数值以确定企业未来各期的实体自由现金流量。为进一步完善该种预测分析方法，笔者认为在模型具体应用中还须注意以下几个方面：

一、选择适当历史数据观测期长度

由于需要对历史项目数据进行整理以根据走势开展预测，所以历史数据观测期间长度对分析、预测的准确性也将会有很大的影响。若观测期过短，数据趋势规律性不明显，无法准确反映企业生产经营情况；而若观测期过长，则经济形势变化使得数据的可比性大大降低，故一般应选择6～8年为宜。选择观测期长度时还应注意企业所处的成长阶段的影响。

二、准确估计销售增长率

销售增长率直接决定未来各期销售收入，而销售收入在该预测体系中处于核心地位，以销售收入为基础按比率计算的各相关报表项目都会进而受到影响，因此销售增长率的估计则成为实体自由现金流量参数估值的根本决定因素。然而现实市场中销售增长率的估计并未受到重视，往往以国内GDP的增长率或者历史各期销售增长率的均值取代，这样不严谨的做法相应地增大了企业价值评估的误差。所以估计销售增长率时除了注意企业近期销售收入增长状况外，更要对未来总体经济环境、行业发展前景、政府政策导向进行深入的研究，分析企业未来采取的营销规划以及间接影响销售的投资、筹资等活动，使销售增长率得到最为准确可靠的估算。

三、项目相关性分析

财务预测的起点是销售预测，财务预测思想认为经营资产、大部分经营负债和部分成本费用项目是销售收入的函数，往往呈现线性相关关系，所以预计资产负债表和利润表中的众多项目可以在当期销售收入的基础上按照一定比率进行估测。但实际上上述项目并非与销售收入保持着很高的相关性（本文将此界定为相关系数大于0.75），通过对部分上市公司的财务报表整理计算发现利润表项目与销售收入的线性关系一般还是较为明显的，但资产负债表项目中的项目包括被普遍认为与销售收入存在线性函数关系的经营资产和自发增长的经营负债很多与销售收入线性相关程度很低。鉴于此，预先对报表主要项目与销售收入历史数据进行相关性检验是很有必要的，对于与销售收入无线性相关关系的项目则应单独预测。

下面通过上海“宝钢股份”的报表数据进行简略分析，以利润表项目“营业成本”和资产负债表项目“短期借款”为例（本例假设2014开始为预测期）

2014年我国钢铁行业化解产能过剩初见成效，企业效益有所好转，节能减排取得新进展。同时，由于下游需求减弱，钢材价格大幅下跌，企业资金紧张凸显等，全行业仍处于转型升级的“阵痛期”，企业面临的生产经营形势依然严峻。虽然2014年我国GDP还在以7.4%的速度增长，但GDP增速却创下自1990年以来的近24年最低，处于全面深化改革的攻坚时期，所以预测在能源转型的大背景下，上海宝钢2014年营销计划、财务政策与2013年相比不会出现较大的变化，综合各种因素后预计14年销售增长率为-1%。

从上表可以看出，营业成本项目与营业收入的相关系数很高，故认为两者存在线性关系。近六年来，该企业营业成本占营业收入的比率基本稳定在某一数值（90%）左右，所以可以取历史比率的平均值89.9%作为预测期内的比率。由2014年销售增长率为-1%可知2014年营业收入为18779149.59，因此2014年营业成本为16882455.48（16882455.48=18779149.59×89.9%）其他通过相关性检验的项目预测方法同“营业成本”。

而资产负债表中的“短期借款”项目与营业收入的相关系数表明该企业中二者并不存在线性关系，对此类项目的预测不需分析其与营业收入的关系，直接根据其历史数据进行延伸预测。若项目自身存在一定的走势规律时，根据其增长趋势预测，反之，取历史数据平均值为预测期该项目估计值。通过散点图分析发现上海宝钢2008年至2013年间“短期借款”项目并无一定的规律趋势，所以估测2014年短期借款为2949733.52（2949733.52=（3447062.53+3164732.52+3887645.76+2361124.64+2427422.98+2410412.69） ÷6）

通过对各相关项目的预测，即可编制预计利润表和资产负债表，进而按照公式计算可以得到预测期对应年份的实体自由现金流量。

参考文献

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社2014，03.

[2]熊敏.自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进探讨[J].北方经济，2008，06.

[3]孙书丽.基于自由现金流量的企业价值评估—中粮收购蒙牛事件分析[J].财会通讯，2011，04.

[4]曹健.企业价值评估模型中“自由现金流量”参数的估值方法[J].财会月刊，2010，09.

作者简介：禹佳君（1995-），女，汉，山东临沂人，就读于山东农业大学，研究方向：会计学。