文/肖立晟 编辑/孙艳芳

人民币汇率贬值预期现拐点

文/肖立晟 编辑/孙艳芳

春节后，人民币汇率走势出现逆转。由于春节期间美元指数下跌，在岸市场开盘时，人民银行调高了人民币中间价。在岸CNY和离岸CNH迅速向中间价收敛。

值得注意的是，因在岸市场春节放假（2月6日至14日）没有开盘，离岸市场比在岸市场早两天开盘（2月11日开盘），CNH开盘后即从6.57升值到6.54。这表明，境外投资者的报价开始向在岸市场中间价收敛（境外投资者预计央行的中间价会有大幅升值的调整）。否则全球市场恐慌时，CNH应该下跌。

上述现象反映了央行中间价的调整基本是以CFETS篮子货币为基准的，而市场也开始认识到短期内央行用篮子货币维稳的决心。篮子货币对市场预期产生了较强的引导作用。

事实上，人民币汇率贬值预期真正的拐点出现在2016 年1月11日。2015年12月11日，央行发布了货币篮子及其货币权重。由于当时没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，因而市场对央行这一汇率政策的理解非常混乱，贬值预期依然强烈。就此，央行向市场做了一系列的解释沟通工作：

1月11日，央行马骏撰文，明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定”，市场情绪迅速得以稳定。

1月26日，易纲副行长强调，“我们增加了篮子的权重，要传达的信息是保持人民币汇率对一篮子货币的基本稳定”。

2月13日，周小川行长明确指出，“在可预见的未来……保持一篮子汇率的基本稳定，是人民币汇率形成机制的主基调”。

人民币境内外汇差数据来源：wind

附图显示，2015年12月11日，央行公布CFETS指数对贬值预期的影响非常有限；但到2016年1月11日央行明确表示要着重参考一篮子货币后，市场反应非常迅速，人民币境内外汇差开始逐渐收窄。春节后，境内外汇差趋近于零。

笔者认为，建立一个比较透明的、有市场公信力的汇率形成机制，的确有助于稳定市场预期。央行最近的表态，表明其希望把参考篮子汇率作为中间价的主要定价规则。现实情况也显示，央行始终以稳定一篮子汇率为主要目标，并且容忍利率等其他变量随之变化。新的汇率政策对市场参与者产生了引导作用，人民币汇率贬值预期出现拐点。

当然，参考一篮子货币和市场供求之间也存在矛盾，贬值预期并不会完全消失。这体现在参考篮子货币对不同冲击的反应差异上。

第一种情况，参考篮子货币可以有效化解美元对人民币升值的冲击。当美国经济强劲复苏时，美元应该相对人民币升值。这种情况下，最难判断的是人民币究竟应该贬多少？央行如果按照自己的心理价位入市，会导致外汇市场无法出清，出现贬值预期。钉住一篮子货币可以解决这个问题。一旦美元相对篮子中其他货币升值，人民币对美元就会相对贬值，且贬值幅度完全可计算，市场交易方只需要跟着央行的中间价走即可。尽管有一部分投资者仍然认为人民币需要进一步贬值，但是大多数投资者会跟着央行的中间价做决策。人民币的贬值压力相对会小很多。

第二种情况，参考篮子货币化解人民币对美元贬值冲击的效果有限。当中国经济出现负面冲击时，人民币应该相对美元贬值。这种情况下，篮子货币的作用相对有限。因为当经济遇到负面冲击时，央行应该实施宽松的货币政策，降低利率水平。而利率下降会引发资本外流，导致人民币汇率承压。若一篮子货币相对稳定，而资本大幅外流，人民币相对美元的贬值预期就会再度复燃。这也是近期央行担心利率下降，而迟迟不愿降准的原因。

第二种情况实际反映的是钉住一篮子货币和货币政策独立性之间的矛盾，而加强资本管制则可以缓解这一矛盾。从过去的历史经验来看，汇率预期稳定时，降准、降息政策对资本流动的影响相对有限。随着人民币贬值预期趋于稳定，央行还是会继续实施降准政策。

事实上，真正决定短期人民币汇率走势的是以下两个因素：进出口商的结售汇意愿和境内外利差。中国每年有接近4000亿美元的出口顺差。在强烈的贬值预期下，出口商不愿意结汇，导致外汇市场美元供给不足。如果钉住一篮子货币能够大幅缓解贬值预期，进出口商会逐渐降低对美元的需求。而鉴于当前中美利差依然为正，只要人民币贬值预期逐渐消失，央行的货币政策就会有一定的回旋余地。

当前，人民币汇率强烈的贬值预期可能已经告一段落。如果把贬值预期比作滔天洪水，外汇市场调控相当于以堵治水，而篮子汇率则是以疏治水。虽然后者仍然无法治本，还会出现小幅贬值预期，但已经为货币当局卸下了千斤重担。接下来央行面对的挑战是如何协调一篮子货币的汇率政策与亟待宽松的货币政策之间的矛盾。毫无疑问，为了调和二者之间的矛盾，央行依然会实施一定程度的资本管制。未来如何演化，一方面要看美联储的加息节奏，另一方面还要看中国经济对货币刺激的需求程度。

作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所