文/王宇哲 张明 编辑/孙艳芳

“负利率”新常态?

文/王宇哲 张明 编辑/孙艳芳

近期，日本与瑞典央行的非常规降息使得负利率再次受到全球的关注。2016 年1月底，日本央行宣布对超额储备金实施负利率，成为去年底美联储加息以来首家宣布宽松的主要央行。2月11日，瑞典央行将回购利率从-0.35%进一步下调至历史新低的-0.50%，隔夜存款和隔夜借贷利率也同步降低。在此之前，丹麦、欧元区、瑞士三家中央银行已经实行负利率政策。全球负利率时代的大幕似乎已经揭开。

央行应对金融危机的产物

负利率政策是央行应对金融危机的产物。全球金融危机爆发以来，为恢复实体经济并遏制通缩，主要发达国家大多采取宽松的货币政策，世界经济整体进入低利率时代。美联储将联邦基金利率目标区间长期置于0至0.25%的最低水平，并连续实施量化宽松，尽管从去年底开始加息，但预期利率曲线仍十分平坦。英格兰银行于2009年3月下调利率至0.5%，并维持至今。受金融危机和主权债务危机的影响，欧央行从2014年6月起开始实施负利率政策。自2010年开始，日本央行将无担保拆借利率维持在0.05%—0.1%的极低水平，近期则继欧央行之后成为另一个实施负利率的主要央行，标志着实施负利率不再是央行中的特例。

将负利率作为货币政策工具意味着银行把钱存在央行需要付出成本。实施负利率最大的风险是经济体中发生大规模现金使用的情况，但这往往很少出现。因为对于大型金融机构和大额资金而言，使用现金的成本很高，而个人储蓄账户的利率则一般位于零利率上方。因此，理论上来说，实施“负利率”政策的央行只要将利率水平维持在一定阈值之上（绝对值低于持有和使用现金的成本）就不会导致银行囤积现金的行为。

从欧洲几个经济体实施负利率的经验来看，商业银行的现金持有量并没有显著上升，这意味着其利率水平尚未触及其下限。此外，利率分级制度也加大了实施负利率的政策空间。以准备金利率分级制度为例，由于只有部分银行准备金触及负利率，所以这类宽松政策并不必然以过度惩罚银行为代价。在两级利率下，丹麦、瑞士分别有约20%和75%的流动性没有触及负利率。尽管欧元区尚未采取分级利率，但由于利率走廊的上端仍处在正区间，占金融机构央行存款约15%的法定准备金收益率仍然高于0。这也意味着，即使对目前已经实施负利率政策的五大央行而言，未来也有进一步降息的空间。

谁将是下一个

面对疲软的全球经济和持续的通缩压力，负利率可能成为更多国家的选择。那么，谁会是下一个呢？我们可以简单按照以下标准进行初步筛选：一是该国利率长期处于较低水平，使其一旦放松货币就极易迈入负利率区间；二是该国面临较大的通缩压力（通胀水平持续低于央行目标）或该国货币面临升值压力。依照上述条件，表2列出了几个可能实施负利率的候选国家。其中以色列和捷克的通胀水平较低，且政策利率接近0，有可能为了抵御通缩而实施负利率。特别是捷克，近期延长了实施克朗兑欧元目标下界的期限，欧元区持续宽松的货币政策很可能令捷克央行不得不下调利率来稳住本已有升值压力的克朗。加拿大和挪威受全球大宗商品价格走低的影响，面临能源投资下降及国内经济下滑的压力，但进一步降低利率有可能加剧其货币的疲软。

除了上述国家可能直接实施负利率外，负利率常态化也将影响其他国家的货币政策选择。

首先，负利率的推出增加了多数央行进一步宽松的压力。对于部分已经实施负利率的经济体而言，如果经济增长和通胀前景并未显著改善，其未来仍有很大可能进一步调低利率，例如欧元区和日本；对于当前利率水平较低的国家，即使短期内不实施负利率，但调低利率或暂缓加息的可能性也随之变大，比如英国；对于当前利率水平较高的国家，则有可能大幅下调利率，比如中国受经济增速放缓的影响，降息降准将不可避免。

其次，主要央行实施负利率可能加剧全球货币政策的分化程度。摩根士丹利的研究表明，除了美国之外，G10（美国、日本、加拿大、瑞典、瑞士、英国、澳大利亚、新西兰、欧元区、挪威）国家中的另外九个均被市场认为今年会降低利率，预计平均下调幅度约为25个基点。

再次，全球性的宽松或将推动美元走强，同时引发各国货币竞相贬值。对于美联储而言，能否实施负利率政策面临政治和法律的不确定性。在美元不断升值而其国内经济增长和金融市场未受剧烈冲击的情况下，其货币政策面临两难选择。

表1 目前全球五家央行实施“负利率”的具体举措

表2 未来有可能实施负利率的国家

负利率常态化的潜在风险

上文已指出，随着欧央行和日本央行把全球推向更低的利率区域，负利率可能成为更多央行应对经济下行的举措。从瑞士、瑞典、丹麦和欧元区实施负利率政策的经验来看，其对促使货币走弱和提升经济表现有一定的正面作用：前三国均避免了本币对欧元的急剧升值，丹麦克朗甚至出现贬值；而欧元区在QE等其他宽松政策的配合下，欧元对美元贬值的幅度更高达18%，且信贷和经济增速也出现明显改善。但如果维持负利率“常态化”，甚或再度下调利率，则存在以下风险：

一是利率传导的有效性会降低，对信贷的改善作用被削弱。为避免储户挤兑，零售存款利率存在一定刚性，即使对负利率程度最高的瑞典，隔夜存款利率也没有普遍传导至零售存款利率。此外，在下调基准利率的过程中，贷款利率的变化方向并不确定。去年丹麦和瑞士在负利率环境下再次下调利率，但新增非金融企业贷款的利率却分别上升了约20和5个基点，抵押贷款利差也进一步扩大，信贷环境反而有所恶化。

二是债券市场收益率和流动性下降，通缩预期可能被强化。随着一些央行开始实行负利率政策，全球负收益债券规模急剧增加至约5.5万亿美元，包括欧洲部分国家及日本，超过50%的主权债务为负利率。在负利率和其他非常规货币政策的叠加下，欧元区货币市场和债券市场的流动性下降，欧元隔夜拆借利率（EONIA）的交易量跌至历史最低，债券市场深度也显著下降。负利率的影响还蔓延至长期债券市场：目前，日本十年期国债收益率已达历史最低（0.09%）；而去年，瑞士以负利率（-0.055%）发行长期国债，开历史先河。要实现正的真实收益率，长期名义利率为负可能意味着通缩预期的持续增强。

三是银行的利润空间进一步收窄，可能引发金融风险。尽管在分级利率的情形下，只有部分准备金直接触及负利率，但由于银行难以将负利率传递至负债端，利率下行带来的资产收益下降以及信贷和货币市场活动的收缩将导致银行的净收入下降，从而可能引发金融风险。在导致欧洲银行业近期爆发危机的原因中，除了资产质量等令人担忧外，负利率也是重要因素。因为在欧元区内，核心国家（特别是德国）的银行受到负利率的影响远超边缘国家，其触及负利率的存款占适用该级利率存款总量约85%。

四是加剧金融市场分割，爆发系统性风险的概率上升。负利率会严重影响银行利润，进而产生以下两方面的不良后果：一方面导致银行更加惜贷，使贷款者特别是有信用风险的贷款者更难获得流动性（如欧元区的边缘国家在欧央行实施负利率后信用利差并没有收窄，Target 2负债甚至有所降低）；另一方面，负利率还可能带来整个金融体系的系统性风险，因为宽松的货币政策往往引起信贷和资产价格的膨胀，特别在负利率的情形下，由于贴现率为负，使得银行和其他投资者更有动力为获取正回报而承担高风险。

作者均系盘古宏观经济研究中心特约研究员张明也为中国社科院世经政所研究员