李素芝

摘 要：近年来，随着资本市场的不断发展，我国企业间的并购活动日益频繁，并购支付方式也呈现出多样化的特点，不同的支付方式给企业带来的风险各不一样，因此，并购支付方式选择对企业并购风险的控制尤为重要。本文逐一分析了我国并购过程中常用的三种支付方式的特点及其风险，在此基础上，提出了企业并购支付方式选择的策略。

关键词：企业并购；支付方式；风险；策略

随着社会和经济的发展，资源稀缺的问题日益凸出，企业间资源的争夺战愈演愈烈，特别是我国加入世界贸易组织以后，国内企业参与全球市场竞争，面对来自国际市场的挑战，企业为了实现业务转型或者提高产品的市场占有率，提高企业核心竞争力，增强抵御市场风险能力，走上了兼并重组的道路。美国经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治.斯蒂伯格也曾说过“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来。”说明了企业并购在经济活动中的重要作用。

一、国内并购概况

企业并购是指一家独立企业通过产权市场有偿获得另一家或多家独立企业的经营控制权来兼并这些企业的行为。企业并购行为可以使本企业获得有利的发展资源，是企业实施资本运营战略的手段之一。企业并购行为的本质就是企业控制权的交易。根据wind数据库对国内并购市场数据的统计显示，2010年-2015年间我国并购市场无论是并购数量还是并购交易金额都有明显提升。2010年境内并购1968例，并购交易金额10207.13亿元；2011年境内并购2649例，并购交易金额9244.21亿元；2012年境内并购1644例，并购交易金额7980.83亿元；2013年境内并购2289例，并购交易金额9554.54亿元；2014年境内并购3716例，并购交易金额18300.72亿元；2015年境内并购5817例，并购交易金额24602.02亿元。并购在我国的影响范围正在逐步扩大，而并购支付方式的选择作为整个方案的关键，贯穿于方案设计、谈判、实施及整合的整个并购过程，支付方式带来的风险越来越受到企业的重视。

二、支付方式类型及特点

支付方式是指并购方为了获取目标企业的控制权，对目标企业进行支付的方式，即并购方用什么来换取被并购方的控制权的问题。2015年并购数据统计显示，中国境内5817起并购案例中，采用现金支付方式的占72.16%，股份支付占5.75%，现金与股份混合支付占7.77%，其他支付方式占14.32%，其他支付方式中包含了债券、资产、现金+其他资产、实物资产等10余种，单项支付方式所占的比例很小，因此，我国主要采用的支付方式有现金支付、股份支付、现金与股份混合等三种支付方式。现金支付是指用现金作为支付的手段，直接购买被并购方的资产或者股权，是最直接和快捷的支付方式，但是使用现金支付方式受到公司现金存量、融资约束以及并购后企业是否能实现预期收益等因素的影响。股份支付通常叫做换股并购，是指并购方通过发行股票购买资产或者通过两个公司间股票交换的形式，最终达到控制被并购方的目的，股份支付方式主要受到并购规模以及原有股东控制权问题的影响。混合支付方式中，有很多组合的形式，但最为常见的是现金与股票混合支付方式，当收购方难以对并购重组所带来的增量收益作出正确估计时，就更愿意接受混合支付方式。

三、不同并购方式下的风险分析

不管是单一支付方式还是混合支付方式，都会给企业带来相应的风险。

现金支付方式虽然可以快速的实现并购，减少并购过程中的不确定性，但是采用现金支付方式，主要会带来以下风险：（1）流动性风险。现金支付方式是一项较为沉重的即时负担，一旦达成协议，并购方将向被并购方支付大笔的现金，现金流出将影响企业对外部环境变化的反应能力和调节能力，一旦市场环境恶化，企业没有足够的现金维持日常运转，增加营运风险。如果是通过经过金融机构借款筹集资金，则会加大企业还本付息的压力，并且现金支付方式受交易规模的影响，交易规模越大，企业流动性风险越大。因此，现金支付方式要求并购方有足够的现金贮备和筹资能力。（2）不确定性风险。并购活动作为一项交易，交易之所以产生，是因为双方对标的资产控制权所代表的收益预期不同。现金支付完成后，风险也随之转移，当标的资产定价过高或者被并购的企业产生的收益未能达到预期目标时，所有风险将由并购方独自承担，而股票支付则由双方按照持股比例对企业的风险和收益进行平均分配，因此，现金支付方式的并购方将承担被并购方预期效益实现的不确定性风险。

股份支付方式的结果是并购活动的参与方相互持股，该支付方式下，并购方只需要跟被并购方的股东进行股票交换，就可以获得被并购方的资产或者控制权，不会造成现金的流出，也不会加重企业的债务，节下来的现金还能用于并购后企业的整合和运营。但是股份支付仍存在风险，表现在：（1）控制权风险，股份支付方式增加了并购方的总股本，改变公司的权益结构，稀释了原有股东的控制权，如果稀释程度很大，不利于原有股东对企业的控制，而且也有可能被反向收购。（2）股价变动风险，一般采用股票支付方式，会向市场传递并购方股票被高估的信号，因为当并购方的股票被高估时采用股份支付，相当于被并购方的股东用高价购买了并购方的股票，给并购方的股东带来了额外的收益，投资者会对并购方的股票价格进行重新估值，股票价格下降。（3）企业合并后，还要经过较长的整合阶段，在这个过程当中，如果合并后的企业没有实现收益增长，必然会摊薄每股收益，导致企业资产盈利能力下降。

混合支付方式是现金支付和股份支付的结合，可以避免单一支付方式的缺点，既可以使并购方避免大量的现金流出或者承担沉重的债务，也可以防止原有股东控制权的过度稀释，是风险较低的支付方式，因此是实务中是除了现金支付以外的第二大常用支付方式。但混合支付方式仍存在程序繁琐，过程时间较长，并购后双方的利得不显著等缺点。

四、企业并购支付方式选择策略

选择任何的支付方式都会产生相对应的风险，企业选择支付方式时，要加强对风险的评估，力求将支付风险降至最低。因此，我们对此提出以下建议：（1）加强市场调研，对被并购方所属行业的前景做出正确的预测。并购交易的产生是因为标的资产控制权所代表的收益预期不同，所以一方愿意买，一方愿意买，被并购企业是否能实现预期效益，决定了并购方将采用什么样的支付方式。并购市场前景较好的企业，一般采用现金支付方式，反之则采用股份支付或者混合支付方式。（2）依据自身财务状况，量力而行。并购是一项交易活动，是需要付出成本的，当并购方拥有较多流动资金或者具有较强的融资能力，能保证并购后企业正常运作，则采用现金支付。而当企业现金不足，又难以融资时，股份支付和混合支付应当是首选的支付方式。（3）保持控股股东控制权。控股股东控制权是维持企业正常运作的一个基本保障，如果并购活动带来的控制权稀释影响了控股股东的主导地位，可能会产生控制权争夺的问题，也有被反收购的风险，不利于公司的稳定发展。因此，这种情况下，应该采用现金支付或者混合支付方式。

五、结束语

随着我国政治、经济改革的进一步深化，并购在未来国内产业结构优化、经济成长方式转变、企业发展壮大的过程中会发挥更大的作用。因此，研究企业并购在国内有重要的意义。

资本市场和金融工具的不断发展，并购支付方式越来越多样化，支付方式不同，对并购方的资本结构和财务风险的影响也不一样，但是不管是哪一种支付方式，都会带来相应的支付风险，企业应当能结合市场环境背景，结合自身财务状况，正确的评估所选用的支付方式产生的风险和收益，从而选择合适的支付方式，将风险控制在在一定范围内，达到并购的预期目标，实现企业价值最大化。

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