陈杰

在存量资金博弈的环境下，目前的资金行为很难再推动一次市场整体的明显上涨，投资者所憧憬的“吃饭行情”很可能已经在目前的热点快速轮动中被透支。

在英国“脱欧”之后，欧美市场暴跌暴涨，A股市场几乎未受冲击，这都不能说明这些国家受“脱欧”的影响已经在股市上反应完了——其实股市现在根本还看不到那么远，无法真实反映出“脱欧”的长期影响，我们这时候应该回到原先驱动股市的逻辑上去。

从中长期来看，支配A股市场的逻辑来自于改革转型、流动性、汇率三个层面，短期内这三大因素都很难发生趋势性的改善——首先，国内的宏观数据在一季度短暂改善之后，二季度又陷入疲弱状态，这使下半年监管层不得不消耗更多的资源“稳增长”，进而牵制“调结构”的进展；其次，虽然在宏观疲弱的环境下，流动性确实会维持宽松，但是考虑到前几次总量宽松都造成资金“脱实向虚”，央行的货币政策将更可能是维持现在的宽松状态，而不是进一步加码；最后，在人民币汇率持续贬值的预期下，虽然短期的资本外流趋势得到抑制，但说不清什么时候又会“卷土重来”。在这三大因素都没有根本性改善之前，“慢熊”可能还会持续很长的时间。

而“最后一跌”往往是“慢熊”临近尾声才会发生的情景，因此要在近期等到“最后一跌”再舒服的抄底也是不可能的。我们回顾了A股在2002-2005年的“慢熊”和日本在1993-2003年的“慢熊”，发现这两次“慢熊”除了时间跨度不一样之外，存在着惊人的相似之处——首先，这两次“慢熊”都是发生在“快熊”之后；其次，在两次“慢熊”的最尾声，都遭受了一次充分的下跌，然后市场见底回升，这就是“最后一跌”；最后，在“最后一跌”之前，往往都会有一个连绵数年的持续震荡过程。而回顾这一轮A股走势，可以把前三次“股灾”理解为是“快熊”，而从2016年2月以后才开始进入一个“慢熊”的环境之中，所以，我们需要接受一种“每次跌都跌不透、每次涨都涨不舒服”的长期震荡格局。

根据我们此前的路演感受，可以说无论是考核绝对收益的私募基金还是考核相对收益的公募基金，在5月份都曾经预期会有“最后一跌”，并且认为在“最后一跌”之后就会有“吃饭行情”，但是由于迟迟等不到“最后一跌”，其行为模式也发生了改变。

在5月初市场连续两天暴跌的时候，很多私募基金都减了仓，并等待着“最后一跌”让市场跌透，这样就可以舒服的进场抄底享受“吃饭行情”了。但是在接下来的两个月里，上证综指有好几次跌破2800点后都被迅速拉回，且在遇到6月减持高峰、加入MSCI失败、英国“脱欧”等一系列利空因素冲击后也没有明显下跌。市场的“韧性”打乱了此前减仓等待“抄底”的投资者的预期，因此很多轻仓的私募基金已没有耐心再去等“最后一跌”，开始反手加仓做多。但这时候加仓操作的行为模式，已经违背了之前的初衷。现在，它们心里始终都“不踏实”，都是抱着“快进快出”和“打一枪换一个地方”的心态去投资短线机会。

公募基金虽然此前也有“最后一跌”的预期，但他们认为既然是“最后一跌”还不如就这样扛过去，免得上涨的时候踏空，因此，大部分公募基金在5月份根本就没有减仓。而进入6月以后他们的操作思路是：要不然就是通过不断的换仓去追逐快速的热点轮动，要不然就是以较高的仓位布局每一个热点，这样迟早都会被轮到。

通过以上分析可以看出，目前大部分私募已经加仓到了四成至五成，虽然不算很高的仓位，但是受“安全垫”的限制，很难再继续向上加仓，且在“快进快出”的思路下随时准备撤退；而大部分公募此前本来就没有减仓，这样后续加仓的空间也非常有限。我们认为，在存量资金博弈的环境下，目前的资金行为很难再推动一次市场整体的明显上涨，投资者所憧憬的“吃饭行情”很可能已经在目前的热点快速轮动中被透支。