丁家烜+江照

由于A股供给严重不足，市场投资者的主要盈利模式不再是价值发现，而是资金和情绪博弈;而那些更热衷于进行市值管理的上市公司，能取得明显的超额收益。

A股供给不足且缺乏弹性

长期以来，A股市场绝对估值水平持续处于高位。许多人认为，这与A股市场长期供给的严格管制有直接关系。但A股市场的股票供给却难以量化的衡量。由于A股市场的总体股票供给无法直接观测，需要进行一定的技术处理。主要进行两方面的调整，一是对不同价格的新增股本进行折算处理，二是对高送转进行还原处理。我们计算了2011年5月-2016年5月这5年间A股可比总股本的增长率。

统计表明，全部A股5年间可比总股本复合增长率仅有4.14%，可比自由流通股本复合增长率仅有6.48%，对应的同期M2增速高达约14%。可以认为，股票的供给增速严重低于社会可投资资金的增速。绝对数量的对比也印证了这一点，过去5年股票市场融资规模（包括IPO和再融资）平均仅占社会融资规模的5.3%。从IPO冗长的排队队列来看，如果不是管理部门对股票市场供给高度的管制，股票融资的规模和占比会比现实大得多。可以得出结论，相对于需求而言，近年来A股供给严重不足。

除了供给不足之外，A股现行的制度设计也决定了A股的供给缺乏弹性。IPO和再融资都需要经过漫长审批流程，IPO需要等待数年，再融资也往往需要半年甚至一年以上的时间，期间还要面对复杂多变的政策。

供给模式深刻影响A股生态

A股长期供给不足的环境，以及供给高度缺乏弹性，深刻影响了A股二级市场的生态特征。

首先，供给模式决定了A股暴涨暴跌。如上所述，A股长期供应偏紧，供给也高度缺乏弹性。相反，A股的需求则灵活易变，尤其在杠杆化的条件下。在面对多变的需求时，供需往往高度失衡，只能通过价格的剧烈变化来进行调整。个人认为这是A股暴涨暴跌的根源。具体来说，在宏观流动性充裕，需求旺盛时，股指很容易出现非理性上涨，比如过去几年，尽管宏观经济基本面持续低迷，但供给的长期收缩以及央行的持续反水最终形成“非典型”;在银根紧缩和流动性缺乏时，比如2011年央行紧缩或2015年管理层查配资去杠杆之时，股指则出现快速长期下跌。从这一点看，A股的波动模式非常类似农产品期货的波动模式。

一个自然的结果是，绝对估值不再重要。由于A股供给端无法灵活调整，股价受需求端尤其是资金驱动的特征极其明显。这导致股票的估值可以长期脱离其基本面。近5年来，由于股票供给严重不足，股票估值水平居高不下且越来越高，甚至个别股票的PB高达100倍以上。成熟市场上的均值回归效应失效。用个比喻，这类似新加坡的天气，只有“特别热”和“特别特别热”，没有凉快的时候。

供给模式也决定了投资者的盈利模式和风险偏好。由于总是绝对高估，A股市场投资者的主要盈利模式不再是价值发现，而是资金和情绪博弈。A股常常在“多逼空”和“多杀多”的状态之间切换：在资金充裕时，处于“多逼空”的模式;在资金紧张时，则呈现出“多杀多”的特点，在资金平衡时，处于存量博弈的状态。市场投资者长期逆向选择，导致关注绝对估值的、风险偏好较低的保守投资者萎缩甚至淘汰，剩下的更多的是风险偏好极高的投机者。投机盛行，炒作气氛极为浓厚。长期供给不足导致股票的筹码属性日益浓厚，市场沦为赌场。

市值效应极为明显

A股总体上供给不足，但A股由数千家公司组成，个体的供求失衡状况是有显著区别的。在资金驱动的模式下，板块效应非常明显，板块之间的估值分化加剧，尤其大盘股和小盘股的估值差异演绎到极致。我们认为，市场有如下几个特点：

一是市值效应突出。对近几年的A股的量化因子分析表明，市值因子是最显著的因素。海通证券的研究表明，2009年以来的市值效应多空组合，理论上可以获得44%的年化收益率 。我们认为，这是资金市的必然结果。相对而言，小市值股票由于流通盘小，股东人数较少，更容易受到资金的影响。

总体而言，小市值股票尽管总体家数较多，但总市值却只占A股的小部分。截至上半年，总市值低于100亿元的上市公司家数超过六成，但总市值、流通市值和自由流通市值占比仅为22%、22%和28%。显然，小市值股票在供给不足的条件下更容易受到资金的攻击，从而价格出现严重偏离。这可能是这几年小市值股票供给增长比大市值股票快，是股价表现更好的原因。

二是成长效应实际上可能是市值效应。有研究表明，所谓的成长股效应并不显著，与市值效应高度相关，完全可以用市值效应来解释。也就是说，小市值股票的高估值更多是资金博弈的结果，只是穿着成长股的外衣而已。以上半年 “壳资源”股和次新股的良好表现为例，可以说是纯粹的供求失衡、资金博弈的产物。在小市值股内部，估值的差异也非常明显。比较而言，互联网行业股票由于行业特点，公司往往战略性亏损，难以在A股上市，在A股更加稀缺，相对而言在A股的估值也比其他的小市值股票要高。

三是主动效应突出。由于资金博弈的特点，主动进行市值管理的公司，有明显的超额收益。这包括并购重组业绩承诺、大股东锁定增持、员工持股计划等。“积极做事”的公司未必真的能够提高公司价值，但却很容易受到市场追捧，可能是因为这些动作潜在地表明大股东对股价有诉求，短期内不会卖出，客观减少了供给、增强了资金信心。实际上，很多的市值管理行为游走在灰色地带，甚至是赤裸裸的内幕交易和市场操纵。但这些行为相当时期内支持了高股价。这本质上也是市值效应的一种体现。

当然，尽管市值效应更加显著，相对估值在A股市场仍然发挥一定作用。尤其是在市值较大（超过500亿元）的股票中，估值因素发挥的作用逐渐加大，没有良好的基本面支撑，股价很难有持续良好的表现。大市值股票也可能出现资金驱动、股价严重偏离基本面的情况（典型的如2015年的中国中车），但这必须在市场流动性极为充裕的背景下、在极少数板块的个股上才可能出现。相应的是，一旦出现，也注定将演绎至极致。未来，只要发行和融资制度没有根本的改变，相信A股二级市场的生态也难以出现根本性的改观。

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