□文/隗　娜（山东政法学院商学院　山东·济南）



上市公司并购绩效评价

□文/隗娜
（山东政法学院商学院山东·济南）

［提要］鉴于中国上市公司并购发展的阶段性特征，以2004～2013年发生并购的61家上市公司作为研究样本，通过财务数据法考查总体样本并购前后6年的绩效变化。实证结果表明：并购使得企业的获利能力和运营能力有所改善，但偿债能力和成长能力有所下降；就综合绩效而言，并购没有带来企业短期绩效的提升，但企业长期经营绩效有向有利方向发展的迹象。

关键词：上市公司；并购绩效；因子分析

收录日期：2016年4月20日

自1997年第四季度我国掀起了一股收购并购的高潮以来，我国上市公司并购整体上呈现出快速上升趋势。但是，由于我国经济体制改革起步较晚，资本市场还不成熟，企业并购的历史尚短，因而在并购实际操作中有很多问题有待探索。国内对并购绩效的研究大多采用事件研究法和财务数据法，并且更多的是对并购的短期绩效进行实证分析，研究结果差异较大。本文对并购活动采取财务数据法，对样本公司并购前后长达6年的相关财务数据进行分析，以期检验并购能否为企业带来绩效的提高。

一、并购绩效评价体系设计

（一）样本公司的选取。为了对上市公司并购的长期经营绩效进行有效地考察，本文选取了2004～2013年发生并购行为的上市公司为样本，以比较分析其并购后连续三年与并购前三年的绩效变化。样本来源于《中国证券报》2004～2013年发布的上市公司重组事项总揽中披露的收购兼并事项，然后通过查阅相关年份的《中国企业并购年鉴》以及中国上市公司咨询网上相关公司的公告，进行核实与筛选，以排除其他因素的影响。按下列标准进行样本事件的筛选，符合条件的保留，不满足的予以删除：1、样本公司为我国上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司，且在整个研究期未被ST和PT；2、为避免新的并购行为对考察期内绩效带来干扰，上市公司并购后前三年内未再次发生并购事件。例如，2004年发生并购事件的上市公司，若2005～2007年间再次发生并购行为，则剔除；3、并购行为在一个自然年内完成，而非跨年度完成；4、样本公司在并购前三年及并购后三年的财务数据完整，没有出现重大违规、违法行为，如发布虚假信息、做假账等，以保证其发布的财务报表的真实性；5、金融行业剔除。由于金融行业的特殊性，故不将其纳入研究样本。

经过上述筛选，共选取了2004～2013年发生并购行为的61家沪、深两市上市公司作为研究样本。之所以选择2004～2013年连续3年的企业并购事件是基于以下考虑：

1、2004年我国国有经济结构调整深入开展，国有企业战略性重组得到推进，并购重组的法律、法规不断完善，宏观经济环境和资本市场环境的若干有利因素促进上市企业并购活动的快速发展。2004年并购金额首次超过了新股筹资，这表明通过收购兼并，证券市场资源优化配置的功能被进一步发掘和强化。以前国内的相关研究多集中在处于上升状态的证券市场背景下，而2005年6月，我国上证指数跌至998.23点，中国证券市场处于下跌时期，上市公司并购的总体规模有所回落。对这个特殊年份的并购企业进行研究可以使相关的研究结论更全面、更客观。2006～2011年我国并购交易的年均复合增长率达到46.6%，交易金额的年均复合增长率达到33.9%，高于同期我国GDP的增长。

2、若仅选择某一年的符合上述研究样本筛选标准的并购事件，数量较少，而研究样本过小，不能很好地反映我国企业并购绩效的普遍性，说服力较弱。

3、理论界认为并购完成后，并购绩效通常不会马上显现出来，一般会在三四年后才会显露，因此有必要对企业并购行为发生后连续3年的财务数据进行分析。因此，本文以2004～2013年我国沪、深股市上市公司并购事件为研究样本。

表1　企业并购绩效评价选取的财务指标

表2　样本公司并购前后财务指标变化情况

此外，由于有些上市公司在年末发生并购，为了避免并购当年财务数据较大幅度的变化对并购绩效分析的影响，故不考虑并购当年的业绩变化。

（二）数据来源。样本公司财务指标数据来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库和新浪财经网以及中国上市公司咨询网上相关公司的财务年报。

（三）并购绩效评价体系的构建。虽然我国有些学者研究认为我国股市达到弱型市场效率，但是仍有部分学者持相反意见，例如俞乔（1994）、吴世农（1996）、梁岚雨（2002）的研究认为，我国股票市场在信息的完整性、分布的均匀性以及时效性上与发达国家的股票市场存有很大的差距，目前中国股票市场为非有效市场。王理（2001）以期通过测算我国上市公司的Tobin’sQ值来评价股票价格的变化，以反映上市公司的未来成长力。但经测算，我国上市公司的Tobin’sQ值在实施并购前均大于1，说明目前用股价变动指标来衡量我国上市公司绩效不合适。而我国二级市场上存有的大量非流通股是造成我国上市公司Tobin’sQ值偏高的主要原因之一。此外，由于我国相当数量的企业并购行为有政府的介入，使得很多学者对股价能否公正、客观、准确地反映其价值和并购绩效持怀疑态度（陈信元、张田余，1999；李善民、陈玉罡，2002；潘洪波、夏新平、余明桂，2008）。而财务数据不受资本市场有效性的影响，即使财务数据遭到操纵，也只是暂时的，随着企业经营业绩考察期的延长，最终会在会计报表中得以体现。所以，本文采用财务数据研究方法来研究中国上市公司并购绩效。

企业并购绩效评价指标要能够综合地、全面地反映企业的经营业绩和未来的发展潜力；要能够很好地与现行的会计统计制度相衔接，保证基础数据在企业现有财务会计报表中容易获得；同时，指标的含义要明确且综合性强。基于此，本文借鉴财政部2002年颁布的《企业绩效评价细则》，从企业的获利能力、资本运营能力、偿债能力和发展能力四个方面选取财务指标，建立上市公司并购绩效评价体系。（表1）

为了便于对上市公司并购前后的绩效进行对比，本文利用因子分析法从所选取的14项财务指标中提取公因子，构建企业经营绩效的综合得分模型，然后对不同年度的综合得分进行配对样本的t检验。步骤如下：（1）计算因子得分函数fj=aj1X1+ aj2X2+…aj14X14，其中fj表示第j个因子的得分，aij表示因子的得分系数；（2）以各因子的方差贡献率为权重，计算出样本公司相应研究年份的综合得分Fn=λ1f1+λ2f2+…λjfj，其中λj表示第j个因子的方差贡献率，j表示公因子的个数；（3）对各年度的综合得分进行配对样本t检验。

二、实证分析

（一）财务指标的描述性统计分析。运用SPSS17.0统计软件对样本公司的财务指标进行描述性统计，获得样本公司在并购前三年和并购后三年的财务指标变量的基本统计信息。然后，对样本公司并购前后财务指标的变化情况进行汇总，表2比较直观地反映出企业并购前后经营业绩是否有所改善。（表2）

（二）样本公司综合绩效得分。首先，运用SPSS18.0统计软件对相应研究年份的样本公司的14个财务指标进行变量相关性检验，得到相关系数矩阵中的大部分相关系数值均大于0.3，说明各变量之间存有较强的相关关系。同时，巴特利特球度检验中相应的概率P值接近0，说明相关系数矩阵不太可能是单位矩阵。此外，各研究年份的KMO检验均大于0.7，说明原始变量适合进行因子分析。

表3　样本公司并购前后的配对样本检验

对样本公司并购前后各年的14项财务指标按并购前三年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年分别进行因子分析，提取了五个公因子，然后根据各公因子得分和方差贡献率，得出四个综合得分函数。

并购前三年：

并购后第一年：

并购后第二年：

并购后第三年：

（三）并购前后综合绩效比较。对样本公司并购前后经营绩效综合得分进行配对样本t检验，结果如表3所示。（表3）

如表3中显示，F1-F0的均值为-0.15378，双尾t检验的显著性概率为0.047，小于0.05，说明并购后第一年绩效与并购前三年绩效的差值在5%的水平下通过了显著性检验，并购后第一年上市公司的综合绩效下降了。F2-F1的均值为0.01623，且t检验的显著性概率是0.027，表明并购后第二年绩效有所好转，但是F2-F0的均值是-0.05750，并且通过了t检验，这说明虽然上市公司并购后第二年的综合经营绩效比并购后第一年上升了，但是与并购前的绩效相比，仍然明显下降。而F3-F2和F3-F0的均值虽然为正，但均没有通过t检验，说明上市公司在并购行为完成后第三年的绩效没有明显的继续提升。

结合样本公司并购前后财务指标均值的描述性统计结果与并购前后的综合绩效水平差值来看，并购活动虽然使得并购企业某一方面的绩效得到提高和改善，但就综合绩效而言，并没有得到显著提高，甚至要差于并购前的经营绩效。这与国外的许多实证研究结论不一致。

三、结论分析

（一）并购是一项技术性、专业性很强的交易活动。从西方发达国家企业并购活动所积累的丰富经验来看，规范的企业并购是在投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等众多中介机构的共同参与下完成的，从而避免并购决策的盲目性，降低并购风险。然而，目前我国企业的并购活动大多是并购企业与目标企业一对一的直接进行，我国中介机构无论在数量上还是质量上都与西方发达国家存在一定差距，所以应加强我国中介机构的建设，为企业并购的合理化、公开化和公正化提供组织保证，推动我国企业并购的健康发展。

（二）衡量一次并购活动是否成功的标志不是并购双方是否顺利的达成协议，完成并购交易。并购交易的结束只是并购活动的开始，并购的根本目的是通过并购获得竞争优势，为企业创造持续、健康发展的平台，增加企业价值，带来更多的股东财富。因此，并购后的整合是并购交易成功与否的关键。虽然国外对并购整合形成了系统的理论支持和实践经验，但国情的不同，环境的差异化，要求中国企业不能简单的采取“拿来主义”。因此，前面提到的中介机构、投资银行以及并购活动专家在并购中的重要性就凸显出来，他们的参与可以尽可能地保证整合方案设计的合理性和完整性，避免盲目的整合。

（三）我国当前企业并购的主要动因之一，就是认为并购可以带来企业规模的扩大，从而产生规模经济效应，成本降低，利润增加。但是，规模经济与要素投入是不可分的，如果不存在未被充分利用的生产要素，企业并购未必会带来成本的下降和规模经济效应。如若企业并购带来的不是成本的下降和规模经济效应，只是企业垄断地位的获得或加强，那非但不能带来社会福利的增加，反而会导致社会福利的损失。因为其利润即使增加也是消费者剩余减少的结果，或者说企业利润的增加只是社会财富的转移，由消费者剩余转变为生产者剩余，而不是社会财富的净增加。而且，长远来看，企业效率和整个社会经济运行效率都会因此下降。依靠行政手段强制“拉郎配”，“劝说”式的并购更不可取，效率损失会更大。

主要参考文献：

［1］Manson，Stark，Thomas.A cash flow analysis of the operational gains from takeovers［J］.Research Report of the charted Association of Certified Accountants，1994.35.

［2］Elgers.P.T，J.J.Clark.Merger bids，Uncertainty and Shareholder Returns［J］.Journal of Financial Management，1999.9.

［3］M.Zollo，H.Singh.Deliberate Learning in Corprate Acquisition：Post-acquisition Strategies and Integration Capability in U.S Bank Mergers［J］.Strategic Management Journal，2004.25.

［4］李善民，朱滔，陈玉罡，曾昭灶，王彩萍.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析［J］.经济研究，2004.6.

［5］潘瑾，陈宏民.上市公司关联并购的绩效与风险的实证研究［J］.财经科学，2005.1.

中图分类号：F27

文献标识码：A