管清友民生证券研究院执行院长



消失的美元流动性

管清友
民生证券研究院执行院长

在此轮去杠杆的过程中，躺下的不仅仅是新兴市场。

近期，学界和业界对于我国外汇占款下降和人民币是否具有贬值压力的讨论颇多，而许多相关分析都提及“资本外流”。对此，笔者认为，所谓的资本外流并不存在。实际情况是，全球范围内美元的流动性正在逐渐萎缩。在这种情况下，包括中国在内的部分新兴国家的美元资本“消失”了，而并非“外流”。

首先，近期我国的外汇储备下降，是投资者去杠杆化的结果。在新兴市场国家整体收益率不景气的情况下，国外投资者预期人民币资产回报率有走低的趋势，加上美元走强使美元债务成本上升，因此采取去杠杆的手段偿还过去的美元债务。但是，这并不意味着资金外流，因为我们并没有看到新兴市场国家股市下跌而发达国家股市上涨的情况。也就是说，资金并没有转而流入发达国家市场。

其次，发达国家对于新兴市场国家的投资去杠杆化，在导致新兴市场国家外汇储备和主权财富基金大幅缩水的同时，自身也受到了影响。

一方面，发达国家对外金融资产负债表里，绝对大多数都是私人部门的权益资产。以美国为例。美国的储备资产占比仅为2%，而私人部门的权益资产占比则高达84%，且多数投资于新兴市场的股权资产，并获得了较高收益；而美国的对外金融负债则以美债为主，成本很低。高收益资产与低成本负债的缺口，形成了发达国家对外投资的净收益。但投资净收益可以理解为所有者权益，并没有计入到其对外金融资产负债表。

另一方面，此前新兴市场国家的央行及主权财富基金在发达国家金融市场用外汇储备投资的股权和债券，由于国外投资者去杠杆导致其资产减值、汇率贬值和外汇储备消失，不得不进行减持，这势必会影响到发达国家金融市场的稳定。因此，在此轮去杠杆的过程中，躺下的不仅仅是新兴市场。

当前，全球处在去杠杆的长周期中，美元流动性萎缩将是个长期趋势。在这种情况下，新兴市场国家的外汇储备下降和货币贬值的压力将长期存在。要减少其带来的损失，提升资本收益是关键。对此，笔者认为我国有三种解决路径：一是盘活存量资产，使其盈利；二是注入资产或者进行财政补贴；三是加新的杠杆，通过新资产盈利来消化存量债务。其中，加杠杆是不可或缺的一项。

从盘活存量资产看，目前具有一定难度。这是因为，资产的价值取决于项目产生的现金流贴现，而我国基建项目多集中于公益类项目，难以获得很好的现金流回报；再就是当前偿债主要依赖于土地收益，但多数城市的房地产已开始走下坡，且重工业的过剩产能部门需求也开始走低。

从注入资产或者进行财政补贴看，我国政府出于防范金融风险的考虑，一直都在给大的城投和国企进行财政补贴和注入土地资产。但其运转下去的核心要素是资产价格维持稳定，使土地能够发挥出融资抵押物的特征。这就需要居民部门加杠杆，以居民部门未来的现金流贴现，补贴不盈利的企业部门。这也是近两年来拯救房地产政策频出的原因。但这其实是拆东墙补西墙的行为，因为居民部门的加杠杆有“天花板”的限制，并不具备可持续性。

最后来看加杠杆。加杠杆并不可怕，但背后需要有合理的盈利来源作为支撑。不然的话，加杠杆有可能产生 “棘轮效应”：一旦过去的资产不盈利，债务就会消耗其所有者权益；而如果存量资产盘不活，将导致资不抵债，只能通过再一轮加杠杆，寄希望于获得新的资产盈利来缓释存量债务。在不断加杠杆的过程中，企业部门所有者权益会很快损耗，资产风险溢价也会迅速上升，这就是加杠杆的“棘轮效应”。避免“棘轮效应”的必要条件是稳健的收益率。

应对消失的美元流动性问题，加杠杆势在必行。但在实践中，我们还需把握资本收益的稳健性，充分结合产业结构优化升级和供给侧改革战略，审慎前行。