李香梅 张志红

一、引言

传统金融理论和MM定理假定在理性人、信息充分和完美资本市场条件下，企业投资决策取决于项目的净现值，与资本结构无关。然而随着信息经济学、公司治理理论和不完全市场理论的发展，尤其是资本结构契约理论（Jensen，1986）的提出，突破了完美市场假说和投融资无关论，国内外学者开始重视以委托代理关系和信息不对称为特征的资本市场与企业投资的关系，考察负债融资对投资行为的治理效应（Reiff，2006）。Jensen（1986）认为融资约束的核心是由于委托代理关系和信息不对称的存在，导致各利益相关者间的“金融摩擦”[1]，进而通过影响代理成本和资本使用成本而影响企业投资时机和投资项目的选择[2-3]。学者们就负债融资对投资治理效应的研究主要围绕两条线索展开：一条是“股东—债权人”间基于负债契约的委托代理冲突产生的资产替代（Jensen，1976）和投资不足（Myers，1977）；另一条是“股东—经理人”代理冲突下，负债融资对投资具有相机治理作用（Firth，2008）[4]。

上述研究主要基于股权分散结构下传统委托代理冲突，然而近年来，理论界和实证界的研究表明股权结构渐趋集中，大股东控制已成为普遍存在的所有权实践形态（Bennedsen et al.，2006），大小股东间的“第二类”委托代理冲突成为现代公司治理的基本研究范式。所有权集中条件下，控制权和现金流权的分离，大股东凭借手中的控制权有能力和动机通过各种非效率投资行为攫取控制权私有收益（Private Benefits of Control，PBC），侵占中小股东和债权人的利益（Claessens，2000），控制权私有收益已成为各种偏离价值的非效率投资行为的重要动因和公司治理研究的焦点（刘星等，2009）[5]。……