孔文举+徐琴峰

摘 要：2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。在美上市的中国企业掀起了新一轮的私有化浪潮，从21世纪初，中国企业争相涌入海外市场融资，到现在的纷纷海归回国，这一切究竟为什么，本文正是在这一背景下，从筹资理论出发，通过分析近年中国企业海外上市与退市的原因，研究中国企业筹资现状，以期为改善中国筹资环境提供建议。

关键词：中国企业；海外退市；筹资

筹资是企业最重要的财务活动之一，一般分为权益性筹资和债务性筹资，从资本成本的角度考虑，由于债务的利息是税前扣除项目，所以筹资成本相对权益性筹资要低，根据啄序理论，企业筹资的顺序应该是先选择留用利润，然后选择债务性筹资方式，最后才是发行股票筹资，但是由于中国证券市场发展尚未成熟，企业股利支付水平较低，以及债务筹资规模的有限，最终导致中国企业偏好股权性筹资，一般即发行股票筹资。在进行股票筹资时，企业面临两个选择，是国内发行还是国外发行？

国内上市的门槛比较苛刻，此外审批过程比较漫长，同时也伴随着公开发行的最大缺点：即对控制权的削弱。根据我国《公司法》第130条规定“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权。因此公司公开发行有可能会使得企业创立之初的合伙人失去对公司的控制权，这也是很多优秀公司为何满足上市条件却一直不上市的主要原因。正是由于这些原因，导致中国企业在近年纷纷出走海外上市，比如阿里巴巴集团外贸板块2007年在香港上市，2014年纽交所上市，最终融资250亿美元，成为世界有史以来最大的IPO。海外上市主要有以下优点：

第一、美国是注册制，只要符合上市指标，然后向相关部门注册资料即可上市，筹资速度快，而国内属于核准制，必须经过证监会的严厉审查。

第二、海外证券市场允许特殊的“合伙人制度”，该制度能保留企业创始人对公司的控制权，克服了发行普通股筹资的最大缺点，这是大量中国企业海外上市的最主要原因。

第三、海外证券投资者更成熟，由于国外资本市场发展比较早，投资者更多是倾向于价值投资，即公司股价主要受企业未来长期的发展潜力影响，而不是短线投机交易。因而公司的整体价值不会因为短期因素而频繁的波动。

2014年在美上市的中国企业掀起了新一轮的私有化浪潮，仅2015年上半年，已经有13家中概股公司完成私有化，进入2016年智联招聘、酷6传媒、聚美优品也先后宣布私有化方案，其中主要原因是：公司在海外市值被低估，聚美优品上市首日以27.25美元开盘，尽管公司持续盈利，但是聚美优品股价却持续走低，徘徊在10-12美元区间。新浪、搜狐、畅游、迅雷和搜房等当前的股价较历史高位跌幅至少过半，相比国外市场，A股互联网公司居高不下的估值水平形成鲜明对比，其中以暴风科技为例，2015年曾经创下连续29个涨停的记录，由发行价7.14股价达到最高点114.98元，市值超过300亿，远远超过同期业绩更好的在美上市的科技公司，这无疑成为众多中概股海外退市的最主要原因之一。

通过以上分析，我们不难发现走向海外上市的企业大多集中在高科技互联网行业，受限于国内融资市场的种种限制，不得已选择国外市场上市，这恰恰反映出中国目前融资环境的现状：

1.证券市场缺乏创新性，针对互联网高科技行业，由于该行业的特殊性，维持控制权是至关重要的，采用“同股同权”一刀切的制度不利于这类企业的发展。当然，近年来为了不断完善我国上市机制，证监会拟推进设立战略新兴板以及 “注册制”的实施，以期为新兴企业提供更灵活的上市机制。

2.筹资方式过于单一，在国内企业一旦满足上市的条件就会申请IPO上市，但是在国外情况却不同，大部分企业即使满足上市条件也不会选择上市，除了上文提到的目前中国比较低的股利支付率导致股权筹资成本比较低的原因以外，还因为中国目前单一的融资方式，银行借款规模有限，同时我国债券市场发展比较滞后，最终导致企业偏好股权融资。

3.投资者不成熟，中国投资者偏好投机性的短期投资，而忽略长期价值投资，导致中国证券市场容易出现暴跌或暴涨的情况，公司价值不由其未来发展潜力决定，而主要受到市场上其他不可控因素的影响。当然这其中也包括了我国公司信息披露制度的不完善以及证券市场监管不严导致大机构恶意做空的原因，以及在特殊时期国家货币政策等调控工具未能充分发挥效用等原因所导致的结果，例如2015年上半年股价的暴跌过程中，为了阻止股价的进一步下跌，央行下调了存贷基准利率，一般认为非预期的降息会导致股价的上升，但是结果股价不但没有上升，反倒导致次日的进一步暴跌。

综上所述，从中国企业海外退市的现象，我们看到中国的融资环境在不断改善，但是同时我们也发现中国企业的筹资环境尚不理想，企业在筹资的过程中依然面临着较多的问题，大型企业尚且如此，很显然中小企业的融资之路将更艰辛，由于文章篇幅有限，未能分析中小企业的筹资问题，这将是以后研究的方向。

参考文献：

[1]荆新，王化成.财务管理学[M].中国人民大学出版社，2009.

[2]龚光明，龙立.股利支付水平、股利稳定性与企业价值——来自我国a股市场的经验证据[J].财会通讯，2009（27），3-5.

[3]Bernanke， B. S.， & Kuttner， K. N. （2003）. What explains the stock market's reaction to federal reserve policy？. Journal of Finance， 60（3）， 1221-1257.

作者简介：孔文举，助教，会计学硕士，同济大学浙江学院会计系，研究方向：会计实务与理论；徐琴峰，助教，会计学硕士，同济大学浙江学院会计系，研究方向：公司治理、管理信息系统