本刊编辑部

自从“供给侧改革”一词在今年初横空出世以来，尽管很多主流经济学家和研究机构不厌其烦地进行普及性解读，显然更多的市场参与主体对此的理解仍然似是而非、云里雾里。

在此，我们暂且不去深入讨论供给侧改革的学术内涵几何，仅从政府和市场的边界来看，企业作为市场经济的参与主体，原本就应该随着市场需求的变化而不断调整和改善所提供的产品和服务，这一基本逻辑自有市场经济存在便自动嵌入在每个市场参与主体的经营基因之中，当然前提是它是有效的市场参与主体，显然相当数量的国企并不在讨论范围内。这也是供给侧改革中有一个至关重要的定语——结构性——存在的原因所在。

所以，在市场参与的个体看来，供给侧改革可以粗浅地理解为排除干扰做好自己。这不禁让人想起《世说新语·德行第一》里“割袍断义”的故事——管宁、华歆共园中锄菜。见地有片金，管挥锄与瓦石不异，华捉而掷去之。又尝同席读书，有乘轩冕过门者，宁读书如故，歆废书出观。宁割席分坐，曰："子非吾友也。"

同样，眼前的利益和风口的热闹，一向是干扰公司专注于长期增长的障眼法。《首席财务官》分别选择了传统行业（造纸）、新兴战略产业（环保）和互联网行业（在线教育）的三个逆势增长的案例，并通过财务视角的深入解读，为广大CFO读者推进企业自身的供给侧改革给出有益的启示和思考方向。

随着年报披露季的结束，沪深两大交易所分别组织了年报分析课题小组，对各自市场内的上市公司年报总体情况进行了深入研究，随后发布的报告中所谈及的共性问题，对于CFO们思考如何推进供给侧改革，有着相当的参考价值，相应的财资策略也势必将进行有针对性的调整。

我们以上述报告为主线，结合后文的三个相关案例，来共同讨论如何在当前经济增长失速的背景下推进供给侧改革，进而帮助更多的本土公司成功穿越周期波动，实现永续经营。

增长质量不高

我们首先聚焦两市的上市公司年报成色。

截至2016年4月30日，深市1766家上市公司披露了2015年年报或年报数据，其中，主板公司478家，中小板公司784家，创业板公司504家。2015年，深市上市公司实现营业总收入68139.31亿元，同比增长4.69%，其中主板、中小板和创业板增长率分别为-1.58%、11.32%和29.03%。这组数字看上去貌似不错，但在剔除金融这个对整体上市公司盈利指标有着巨大干扰的行业之后，2015年深市上市公司的的净利润下降1.98%，主板公司的净利润甚至下滑14.38%。增收但利润下滑，这也印证了我们认为供给侧改革的本质需要“做好自己”是一脉相承的。

当然，上述数字比市场普遍预期还是稍显乐观一些，这背后的一个重要原因是深市上市公司中传统行业的经济成分相对沪市来说要低得多。比如，2015年深市有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业整体亏损；非金属矿物制品业、交通运输仓储和邮政业、采矿业利润下滑分别高达57.70%、36.12%和31.02%。

根据同步披露的沪市1094家上市公司的年报情况来看，沪市公司2015年度共实现营业收入22.67万亿元，同比下降3.93%；共实现净利润约2.05万亿元，同比下降2.66%。

另一个值得关注的变化是金融业“赚钱赚得都不好意思说”这样的利润增速风光，已经成为过去时。沪市14家上市银行2015年合计实现营业收入3.53万亿元，合计实现净利润1.24万亿元，同比增长1.58%。在业绩增速放缓的同时，上市银行的不良贷款有所增长，其中，不良贷款率由2014年底的1.22%升至1.64%；不良贷款拨备覆盖率为169.25%，有一定幅度的下降。根据已披露的分行业不良贷款结构，化工、机械、金属加工、采矿业等产能过剩行业的不良贷款率均位属前列。

经营效率欠佳

如果说上市公司总营业收入的变化更多受宏观经济基本面影响的话，我们可以从毛利率、库存、经营成本以及税负情况等反映经营效率的指标来观察一下两市上市公司当前经营效率方面的变化。

从毛利率上看，深市上市公司的毛利率略有提升，这是难能可贵的。2015年深市上市公司平均毛利率为21.50%，连续两年提升。其中主板、中小板分别为19.56%、22.27%，较上年小幅上涨；创业板毛利率为31.10%，与上年相比小幅下降。以具有可比数据的公司为样本，三年间深市主板、中小板、创业板公司平均营业总收入分别增长14.54%、47.95%和91.72%，对应的年复合增长率分别为4.63%、13.95%和24.23%。这样一个增速看上去颇与当前的宏观经济增速有较强的“违和感”，也间接说明了处于旧经济结构下的那些传统产业面临着更大的经营压力。沪市上市公司营收增速的变化则印证了这一观点。2015年度沪市非金融类公司实现营业收入17.32万亿元，同比下降8.57%；实现净利润0.58万亿元，同比下降21.93%。

再看库存的情况。2015年深市非金融上市公司存货占总资产的比例整体下降，由2014年末的21.96%降至2015年末的20.55%。其中，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业六个涉及产能过剩行业的存货总额同比下降了10.05%，其中产品总额同比下降37.98%，产成品总额同比下降26.76%。对房地产行业而言，由于企业资产规模增长较快，2015年末房地产的存货总量较上年增加15.56%，但存货在总资产的占比由2014年末的64.23%下降至2015年末的60.33%。相比而言，2015年度沪市非金融类公司库存商品余额近5万亿元，同比增长4.53%。综上，“船小好调头”的规律在去库存的战役中体现得淋漓尽致。

接下来我们看经营成本。因行业原材料差异较大的原因，本文只讨论财务费用和劳动力成本这些通用性较高的经营成本。从劳动力成本来看，沪市上市公司创造了超过1200万个就业岗位，合计支付职工薪酬1.93万亿元，同比增加5.59%，快于营业收入增速。这些数字都表明一件事情，无论GDP增速下滑到何种程度，薪酬与福利的刚性经济学属性，对于两市上市公司优化劳动力成本来说都是任重而道远的。

接下来再看一下税负。从深市来看，非金融行业上市公司2015年现金支付的各项税费增长率为8.56%，不仅高于营业总收入和净利润的增长速度，而且也高于全国GDP增速2.5个百分点以上。再看沪市，从现金流量表当中反映出的沪市上市公司支付的各项税费共计2.26万亿元，与沪市上市公司实现的净利润总量相当，同比增长2.55%，虽然从绝对值上低于全国GDP增速，但较营业收入的增长高出近6.48个百分点的事实说明，其税负增速仍然高于GDP增速。这两组数字表明，当前的减税力度“口惠而实不至”，全面营改增之后必须要尽快普遍下调增值税率。

转型任重道远

作为国内市场经济的领头羊，沪深两市上市公司显然在完成供给侧改革转型方面扮演着头雁角色。这方面可供研究的财报指标相对匮乏，只有研发、资产负债率、现金储备等更综合性指标可供讨论。

就研发投入而言，基于上市公司的行业结构，深市上市公司在研发上的投入更有先行者的示范效应。2015年，深市已披露年度研发数据上市公司研发投入金额合计1665.59亿元，平均每家0.95亿元，较上年增加10.24%；其中，中小板、创业板分别增长13.89%和26.01%。507家公司研发强度（研发投入占营业收入比例）超过5%，占公司总数的28.87%，此外，2015年七大战略性新兴产业上市公司整体研发投入881.18亿元，较上年增长19.30%，平均研发强度为4.73%，超过深市平均水平，相应的这一领域内上市公司毛利率为25.62%，高于深市平均水平。

从资产负债率上看，2015年深市非金融上市公司资产负债率56.61%，较上年下降0.94个百分点，已连续两年下降。而同期沪市非金融类公司整体资产负债率为61.95%。坦率说，这两组数字并不算高，更严重的问题在于，市场总需求不足的前提下，两市上市公司加大资本性开支的意愿不强。这从现金流量变化上也能得到一定验证。2015年沪市上市公司经营活动产生的现金流量净额为1.82万亿元，同比上升20.98%。从中可见，现金为王的心态很普遍。而资本性开支意愿的下滑，反过来对于重化工业中所涉及的诸多基础性行业又是一个总需求端的强抑制因素，但愿不要形成市场负反馈信号的叠加效应和恶性循环。

不过，2015年沪市上市公司在新兴消费行业社会投资力度上升是一个良好的信号。其中，文化、旅游总资产规模达到1348.14亿元，同比增长27.66%。