路漫漫

上市公司新嘉联需要巴士科技的业绩来“续命”资本市场，而巴士科技则需要通过资本市场来迅速“致富”，2015年年底的一场并购各得其所，皆大欢喜。但仔细分析巴士科技，业绩存在过度包装的痕迹。

2015年11月，新嘉联（002188.SZ）以发行股份及支付现金相结合的方式收购巴士在线科技有限公司（下称“巴士科技”）100%股份，后者主要从事公交移动电视媒体广告运营业务和移动互联网营销业务。之后，公司证券简称更改为“巴士在线”。

并购给上市公司带来的效果立竿见影。巴士在线2015年实现归属于母公司股东的净利润（下称“净利润”）1086.73万元，同比扭亏为盈，其中第四季度实现净利润2463.54万元。由此，上市公司避免连续两年亏损。但2015年扣除非经常性损益后的净利润依然亏损，这是自2011年以来连续5年亏损。

并购实施时，巴士科技溢价2530.32%，增值非常惊人，二级市场的表现也让人叹为观止。本次重组从2014年12月29日开始停牌直到2015年5月25日复牌，复牌后，巴士在线连续15个涨停板，股价从停牌前的11.20元暴涨至51.58元，创下历史新高。

按照相关公告显示，巴士科技2013年实现经审计的归属于母公司股东扣除非经常性损益的净利润仅仅1859.63万元，按业绩承诺，2017年要达到2亿元，意味着短短4年间暴增10倍。一直在广告业以绩优成长股形象示人的蓝色光标（300058.SZ）业绩已经大幅下滑，在纳斯达克上市的公交移动电视媒体行业龙头华视传媒2011年至2014年连续4年亏损，2015年前三季度依然亏损，巴士科技底气来自何方？

超强的盈利能力

巴士科技业务结构主要以运营公交移动电视平台为主，代理全国各地广电的公交移动电视频道为辅。据披露，已经在近4万辆公交车上安装7万多台移动电视终端，日均人群覆盖超过6000万人次，每周覆盖4亿人次。

巴士科技2015年营业收入31322.79万元，毛利21715.6万元，净利润11458.46万元，毛利率高达69.33%，自有媒体广告业务、代理媒体广告业务的毛利率分别为87.92%、16.75%，销售净利率高达36.58%。被并购后的表现更加惊艳，2015年11-12月营业收入7963.09万元，毛利6409.95万元，净利润3934.31万元，毛利率高达80.50%，销售净利率高达49.41%。

为此，深圳证券交易所对公司2015年年报发出问询函，而巴士在线这样回应：传统广告业务历来在年末处于高峰期，每年11-12月的收入占全年比重较高，同时新业务在四季度得到了突破，成功签约了一系列的销售合同。因此，巴士科技2015年11-12月月均营业收入、月均净利润、期间毛利率、期间净利率符合公司实际情况和行业特点。

巴士科技对比的公司主要是北巴传媒（600386.SH）、分众传媒（002027.SZ）、省广股份（002400.SZ）等不是主营公交移动电视媒体的公司，但其最有可比性的竞争对手是华视传媒。

重组公告显示，巴士科技在公交移动电视媒体广告全国性市场的主要竞争对手包括华视传媒、世通华纳传媒集团（下称“世通华纳”）等。华视传媒目前业务覆盖国内94个公交城市和19个地铁城市，拥有21.48万个公交电视终端和9.55万个地铁电视终端，在地铁电视媒体领域占据绝对优势。世通华纳目前业务覆盖国内75个城市，拥有10万余辆公交车和15万余台电视收视终端资源。与竞争对手相比，巴士科技经营规模相对较小。

华视传媒2011年至2014年的营业收入均超过1亿美元，不过从2011年的1.81亿美元逐年降至2014年的1.04亿美元，一直没能实现盈利。2015年前三季度营业收入超过6000万美元，还是亏损。

而规模远远不如华视传媒的巴士科技却有超强的盈利能力，尤其是2015年11-12月的发力恰到好处，刚刚能够完成两大重任，一是完成业绩对赌：巴士科技原股东承诺2015年扣非净利润9000 万元，实际超额完成270.91万元。如果没有超强的盈利能力，巴士科技根本无法完成业绩承诺。二是巴士在线需要扭亏为盈避免ST，2015年1-10月，巴士科技销售净利润率为32.21%，如果11-12月依然如此，那么净利润或将减少1300多万元，巴士在线2015年难以盈利。

海外上市遇挫

2004年3月，江西赣能股份有限公司、江西高技术产业投资股份有限公司、王献蜀和涂林茂出资2000万元成立巴士在线传媒有限公司，2013年3月更名为巴士在线控股有限公司（下称“巴士控股”），看上了公交车上巨大的广告市场，并吸引大量海外资金，借此在海外上市。

2005年，巴士控股拟于境外申请上市，并计划于此前进行海外私募，因此，巴士控股通过协议控制方式搭建了VIE架构。2005年1月20日，由New Media Accelerator， Ltd、Bus Online Investments， Ltd、GL Bus Online， Ltd在英属维尔京群岛出资设立境外上市主体美盛传媒控股有限公司（下称“美盛传媒”）。同年10月21日，美盛传媒出资设立外商独资企业巴士在线（中国）有限公司，后更名美盛传媒（中国）有限公司、巴士在线有限公司和美盛计算机科技（中国）有限公司（下称“美盛计算机”）。2006年4月，美盛计算机与巴士控股股东王献蜀等签署一系列控制协议，约定美盛计算机通过提供技术咨询等服务、收取顾问费并设置相应担保的方式转移巴士控股的经营管理权、经营收入和利润等内容。

设立海外上市主体后，巴士控股开始巨额融资。三轮私募融资共募集6500万美元，巴士控股巨资投入，攻城略地，成为公交移动电视媒体行业少数几家具有规模的公司。然而，2008年金融危机使公司海外上市受阻，且大额的固定资产、市场开拓费用以及资源费投入并未能为公司创造良好的收益，截至2011年底，巴士控股累计亏损57594.35万元。

之后，巴士控股调整融资战略，终止了境外上市计划。2011年8月，美盛计算机、巴士控股及王献蜀等签署相关协议书，解除系列控制协议。

经过一番股权转让，巴士控股开始转战国内上市。

巴士科技“临危受命”

因公交移动电视媒体业务相关资产和业务分布在美盛计算机和巴士控股两家公司，相关方决定将其由巴士科技进行整合。巴士科技前身为南昌市国视网讯实业有限公司，由美盛计算机于2008年6月出资100万元设立，后成为巴士控股的子公司。

此前，巴士控股累计投入2亿多元用于屏幕、主机及相关设备的采购，投入2亿多元用于媒体资源费，央视国际及央视移动传媒发生的合作费用近7000万元，粗略计算，巴士控股向公交移动电视媒体相关业务投入约5亿元。巴士科技接手共花费8420.22万元，没有庞大固定资产折旧、无需巨额的市场开拓费用，巴士科技轻松上阵，继续巴士家族的公交移动电视媒体业务。

接手第一个完整年度（2012年），巴士科技实现净利润798.16万元，2013年实现净利润更是达到2490.83万元，2014年高达6437.54万元。而且，巴士科技销售回款非常良好，2013年、2014年销售商品、提供劳务收到的现金分别为18162.25万元、24782.67万元，购买商品、接受劳务支付的现金分别为3821.98万元、5583.67万元，支付给职工以及为职工支付的现金5207.33万元、5684.45万元，经营活动产生的现金流量净额为4359.11万元、9240.88万元。

然而，巴士科技2013年末、2014年末货币资金分别只有163.32万元，688.66万元，负债总额分别为30743.54万元、34918.81万元。

巴士科技2013年从银行借款11000万元。同年，从江西国资创业投资管理有限公司借款700万元，归还天津泰丰小额贷款有限公司借款515万元。2013年、2014年分别支付社保、税收滞纳金39.84万元、98.06万元。2015年5月15日，巴士科技归还逾期贷款4973.59万元。

巴士科技之所以负债累累，全因为资金被占用，在其他应收款科目中，2013年末巴士控股、中麦通信网络有限公司（下称“中麦通信”）及王献蜀合计欠巴士科技24019.43万元，2014年末增加到24510.98万元。

估值20个月飙升35倍

巴士科技盈利能力很一般，但估值却在20个月内飙升35倍。

2011年7月，美盛计算机以货币对巴士科技增资4900万元，同年11月，美盛计算机将其持有的巴士科技100%的股权（出资额为5000万元）以5075.39万元的价格转让给巴士控股。

2013年6月，巴士控股将其持有的巴士科技11.37%的股权转让给杨建朋等9名自然人，股权转让价格确定为0.94元/股。

2014年2月，巴士控股将其持有的巴士科技23.02%的股权转让给格日勒图等14名自然人和佳创实业，根据股东的不同情况与入股原因适用两个股权转让价格，分别为2.4元/股和10元/股。

2014年7月，第四次股权转让。巴士控股将其持有的巴士科技12.87%的股权转让给葛伟等18名自然人和宝梧实业、电云广告，转让价格为16元/股。

2015年4月，第五次股权转让，估值17亿元，每股34元。这一次，巴士控股将其持有的巴士科技22.60%的股权转让给周旭辉、齐斌和汇鼎投资。

而华视传媒2015年在纳斯达克市值也就是在3亿元至6亿元人民币之间。

第四次股权转让还有一个插曲。2014年7月，巴士控股与受让方签署了股权转让协议。而2015年4月10日，巴士科技股东会才通过决议，同意本次股权转让。《公司法》第72条规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。”巴士控股此举明显违反了这一规定。第四次股权转让协议是否真的在2014年7月签署？

2015年4月10日的股东会会议还通过了第五次股权转让。受让方之一的周旭辉，正是深陷造假事项的金亚科技（300028.SZ）的实际控制人。周旭辉以2.38亿元接手巴士科技14%股权，成为第二大股东。接手后的第二个月，因巴士科技就被新嘉联宣告收购，周旭辉持有的股权变成1989.08万股上市公司股票。

虽然上市公司巴士在线的股价从高位已经下跌了近50%，但截至2016年5月13日，收盘价依然达到26.58元，以此计算，其持股市值达到52869.75万元，扣除成本，税前赚了29069.75万元，一年多时间，税前收益率达到122.14%。

整体估值不断飙升，然而，巴士科技的真实盈利能力远远没有数据上看起来那么好。

从2012年至2014年营业收入来看，巴士科技的成长性不佳，2013年营业收入增长率只有0.90%，2014年也不过是15.41%；而净利润持续飙升，2012年798.16万元、2013年2490.83万元、2014年6437.54万元，远远超过营业收入的增幅。2012年至2014年毛利率分别为47.85%、53.23%、64.47%，同期销售净利润率分别为4.01%、12.40%、27.76%。

业绩暴增主要是因为营业成本下降所致，巴士科技的营业成本主要为媒体资源费和机器设备折旧费等费用。因大部分机器设备（即主机和移动屏幕）于2007年至2009年之间购买，且摊销年限为5年，再加上巴士科技接手时，机器设备评估减值，所以从2012年开始，机器设备折旧逐年减少。巴士科技固定资产折旧2013年为1239.07万元，2014年仅525.93万元。

如果机器设备因为已计提完折旧导致减少有其合理性，那么媒体资源费的下降就有些怪异。重组公告显示，2014年末，巴士科技应付账款为10033.89万元，较2013年末增加636.50万元，主要原因为巴士科技业务规模扩大，媒体资源采购量上升，应付账款增加。

但2015年5月15日，巴士在线与央视国际网络有限公司（下称“央视国际网络”）、央视国际移动传媒有限公司（下称“央视移动传媒”）签订了相关业务合作补充协议，根据协议约定，巴士在线2014年至2016年无需向央视国际网络、央视移动传媒支付合作费用，2017年及以后按照每年1500万元支付合作费用。照此推算，2014年至2016年，巴士科技可以减少4500万元费用。

巴士科技的实际控制人担任央视移动传媒的副董事长，是关联方。2011年，移动传媒业务整合到巴士科技之前，巴士控股与央视国际网络及央视移动传媒发生的合作费用近7000万元，2015年6月末，巴士控股应付账款中分别欠央视国际网络4136.67万元、央视移动传媒1287.82万元，合计5424.49万元。巴士控股计划在未来两到三年之内逐步予以偿还。

央视国际网络、央视移动传媒与巴士控股合作多年，大概也就收取了一年的费用，在大部分的费用没有收取的情况下，还免了三年费用。

除了营业成本大幅减少外，长期待摊费用的摊销也大幅减少，摊销金额从2013年的673.76万元减少至2014年的394.39万元。虽然2014年增加“我拍”、“我玩”两款移动互联网产品，但销售费用、管理费用控制得非常出色， 两者合计金额从2013年的7013.68万元增加到2014年7074.89万元，仅仅增加61.22万元。财务费用从2013年的-446.88万元减少至2014年的-925.58万元，减少478.70万元，其中利息支出从2013年的1088.60万元减少至881万元，减少207.60万元，从巴士家族获得的利息收入从2013年的1482.4万元增加到2014年的1707.46万元，增加225.06万元，利息收入占利润总额的22.50%。

固定资产折旧减少713.14万元，媒体资源费减免1500万元，长期待摊费用摊销减少279.37万元，关联方利息收入增加225.06万元，这些事项增加了巴士科技2014年税前利润2717.57万元，占2014年利润总额的三成以上。

但这样的好日子很难持续了。由于资金并不充裕，巴士科技无力更新及新增机器设备， 2013年、2014年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为819.77万元、2911.88万元。2015年被上市公司收购后，情况又完全不同了。重组公告显示，未来三年，巴士科技的主要资本性支出为屏幕设备相关的更新改造支出，预计新增和更换屏幕数达到4万块以上，预计2015年至2017年的资本性支出累计金额30600万元。按5年折旧年限计算，每年的折旧费用就高达6000万元，加上每年1500万元的媒体资源费，单单这两项成本，巴士科技估计每年将新增7500万元成本费用。

公交车载屏幕资源经营权是巴士科技的主要生产要素之一。2016年，巴士科技存在已取得的公交车载屏幕资源经营权集中到期的情形，面临续约及涨价风险，相关公交车辆为12787辆，数量占比为32.56%。

神奇“翻身”

截至2011年年底，巴士控股累计亏损57594.35万元，而巴士科技2012年至2015年实现净利润仅21184.99万元。巴士控股注册资本10000万元，2015年7月，王献蜀分别将4200万元、5614.19万元质押给杭州天信建设有限公司、西藏信托有限公司。

截至2016年5月12日，巴士控股持有上市公司3211.25万股，以收盘价26.95元计算，市值高达86543.19万元，加上现金对价12695.12万元及出售给上市公司前的股权转让款53377.39万元，巴士控股斩获15.26亿元。

关联方玩潜伏？

重组公告显示，巴士科技其他应收款前五名中第一名、第三名、第四名为关联方，第二名南昌广博广告有限公司（下称“南昌广博”）及第五名江西金铭网络有限公司（下称“金铭网络”）不是关联方，这两位客户2014年末欠款分别为1647.84万元、383.22万元。巴士科技2013年分别支付南昌广博往来款1505.82万元、金铭网络往来款97万元。2014年没有发生支付、收回情况。南昌广博及金铭网络并未出现2013年、2014年前五名客户中，两者究竟给巴士科技贡献了多少收入不得而知。

南昌广博成立于2010年3月11日，注册资本50万元，罗齐出资30万元，杨军出资20万元，法定代表人罗齐。公司住所在江西省南昌市高新技术产业开发区建昌工业园金庐软件园211室。

同一天，巴士科技的区域经理张军与巴士控股总裁助理邓欢出资设立南昌佳创实业有限公司（下称“佳创实业”），张军、刘锋分别出资30万元、20万元，注册资本为50万元。法定代表人张军，公司住所在江西省南昌市高新技术产业开发区建昌工业园金庐软件园210室。经营范围与南昌广博一模一样。

同一天成立，经营范围相同，公司住所相邻，恐怕不单单是巧合那么简单。

巴士控股将其持有巴士科技2%的股权以1000万元价格转让给佳创实业，作为管理层激励，佳创实业除持有巴士在线股权外，最近三年未从事其他业务，其受让股权的资金又从何而来？另外，佳创实业2013年末未经审计的资产总额5177.94万元，负债总额5329.73万元，又是怎样形成的？

金铭网络成立于2005年4月，注册资本300万元，杨军出资210万元，段飙90万元，法人代表杨军。公司住所在江西省南昌市高新区火炬大街201号创新大厦3楼C区。金铭网络的大股东与南昌广博的二股东同名同姓，又是一个巧合。

北京金视博华广告有限公司（下称“金视博华”）2009年11月成立，注册资本100万元，公司住所在北京市通州区工业开发区云杉路314号。金视博华为巴士科技2014年第四大客户。重组公告显示，金视博华不是巴士科技的关联方。工商资料显示， 2014年12月18日之前，金视博华的唯一股东及法人代表是王丽玲，之后变更为朱美花，2015年1月15日再次变更为吕焕召。巧合的是，巴士科技有一位股东姓名也是王丽玲，为巴士科技的实际控制人王献蜀之兄弟姐妹。

蹊跷的无形资产转让

为适应传统媒体与移动互联网融合发展的趋势，2014年年初以来，巴士科技建设公交免费WiFi平台进行商业模式转型创新，在游戏分发与深度定制等方面发力，打造融个人游戏、娱乐社交等增值服务于一体的服务平台。

奇怪的是，巴士科技2013年年底将自行开发的车载WiFi系统以1305.53万元转让给关联方中麦通信，获利96.44万元。而且，巴士科技将自行开发的车载WiFi系统相关费用进行资本化的会计处理值得商榷。如果不能资本化，那么就要计入当期损益，巴士科技2013年的净利润减少近一半。即使可以资本化，可能面临减值风险，转让给中麦通信，变相的研发费用资本化，减少减值风险，美化业绩。

2014年年底，巴士科技从中麦通信受让“我玩网网页游戏平台”，转让协议价926.54万元，从巴士控股受让“巴士在线我拍视频制作软件”，转让协议价565.58万元。

三次交易均在最后一天，巴士家族是否存在变相研发费用资本化？

不过，巴士科技无疑是最大的受益者，第五次股权转让估值高达17亿元的主要原因之一是“我拍”、“我玩”带来的盈利预期。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票