赵扬

中国的货币政策框架仍处于从数量指标向价格指标的转型之中。转型的核心在于重新定义货币政策的中介和操作目标，并设计新的政策工具；关键在于央行调控的政策利率能否有效传导至实体经济的融资成本，而债券市场的发展完善是不可或缺的条件

巨额外汇储备使央行遭遇尴尬

2015年以来，国际金融市场对中国外汇储备数据的关注度不断提升，甚至有些过敏。中国拥有全球最大的外汇储备，但市场仍然对外汇储备变动如此紧张，这本身也反映了央行所面临的尴尬局面。几年前，央行曾表达外汇储备过多所带来的烦恼，可到了“藏汇于民”发生的时候，央行又开始紧张。2016年3月份，外汇储备出现了自2014年回落以后的首次回升，市场如释重负。

外汇储备的变动，也对中国货币政策框架带来巨大影响。外汇储备的不断上升，导致的结果就是央行资产负债表的扩大。目前，中国人民银行是全球资产负债表最大的央行。外汇储备是央行的最主要资产，对应的负债则是各大商业银行存在央行的准备金，这也是构成中国基础货币的主要部分。基础货币在21世纪前十年增长非常快，最高时接近30%。

基础货币这么大的投放，同时货币政策要管住广义货币M2的增长速度，因此央行就必须降低货币乘数，于是不断提高法定准备金率，从21世纪初6%左右最高提高到21.5%。实际上，中国外汇储备这么大的原因并不是贸易顺差，而是过去长期的资本账户管制和汇率缺乏弹性。在一个资本账户开放的经济中，贸易顺差的结果将是企业和家庭部门对外投资的增长。只有在私人部门对外投资受到限制的时候，贸易顺差才体现为官方的外汇储备。汇率缺乏弹性，导致人民币过去相当长一段时间存在升值预期，助长了资本流入，抑制了私人部门资本流出，也对外汇储备上升起到了推波助澜的作用。

央行在2012年给出了一个比较明确的金融改革的时间表，对内讲利率市场化，对外讲资本账户开放和增加汇率弹性。资本账户开放和增加汇率弹性从根本上消除了外汇储备不断上升的动力。如果坚持推进资本账户开放和提高汇率弹性，则外汇储备增长放缓进而出现下降是一个趋势。然而，过去大半年，央行似乎暂缓了先前所推进的改革。一方面，央行暂缓了资本账户的开放，加强了对资本流出的限制和监管。另一方面，2015年“811”汇改之后，央行在过去几个月里加强了对汇市的干预，基本保持人民币兑美元汇率的稳定。同时，央行的国内货币政策改革也似乎放慢了脚步。在2016年1月份信贷放出天量之后，央行的信贷调控回归到了“窗口指导”。

央行货币政策转型方向

央行放缓金融改革的脚步，是否意味着货币政策框架改革将停步不前甚至往回走呢？个人认为，改革不会就此停止甚至倒退。改革进程中常会出现“退一步，进两步”的情况，此刻暂时的放缓并不改变货币政策改革的大方向。

1.中国货币政策框架处于转型之中。所谓货币政策框架，一般包括三个部分：（1）货币政策为实现其终极目标（通常是通胀和经济增长）而设定的中介目标；（2）央行的日常操作工具；（3）央行向社会传达政策和沟通信息的方式。

发达国家的货币政策框架在上述三方面主要体现为：（1）操作目标主要是短期利率；（2）每日进行流动性操作以确保政策行动和信号得到有效传达；（3）以清晰的政策沟通来管理市场预期。

相对发达国家，中国货币政策框架仍处于从数量指标向价格指标、从数量工具向价格工具、从行政指示向市场操作、从封闭保守向开放透明的转型之中。

第一，货币政策操作的目标。中国央行货币政策调整的目标比较全面，包括通胀、经济增长、金融体系风险和保证国际收支平衡。其中，通胀和经济增长两个方面是大货币政策目标，必须依托于一些操作性的目标。对于操作性目标，即中介目标，在中国主要是指每年“两会”时宣布的M2目标。比如，2016年宣布M2之前称为目标，现在改称预期增速，定在13%，相比去年略高一点。此外，央行也曾提到过的目标还有超额储备金和利率水平，它们决定了整个银行体系的流动性。但是，可以看得出，中国货币政策的中介目标，是比较偏重数量型的。

第二，货币政策的操作工具。传统的操作工具中最重要的大概算信贷额度。银行是中国融资体系的绝对主力，贷款出去就会派生出存款，成为M2。因此，可以通过控制银行放贷来控制M2。至于“准备金”，这个概念最早是作为银行共同的资金池，以防范挤兑，是类似一种金融安全或是防范长期金融风险的宏观审慎工具。而我们相当长一段时间把它作为日常调控货币周期的工具。

第三，市场沟通。人民银行虽然定期召开货币政策委员会会议，以及发布货币政策报告，但是对于具体的货币政策制定和发布仍没有固定的时间表，降准降息经常是出乎市场意料的行动。

旧的货币政策框架以数量指标和行政管理为主导，存在一个缺陷：央行难以对资金市场价格进行有效管理，银行间市场利率经常大幅波动，并引发金融市场震荡。一个典型的例子就是2013年6月银行间市场利率飙升。

2.重新设定目标和设计工具是转型核心。过去两年里，央行努力转型，调控手段向发达国家靠拢。我们认为，货币政策框架转型的核心在于重新定义货币政策的中介和操作目标，并设计新的政策工具。中介目标应从过去的数量调控转型为对价格指标的调控。2015年，央行放开了商业银行存款基准利率的浮动上限，2016年1月，更将公开市场操作频率从原本的一周两次改为每天进行。这意味着央行放松了传统的基准利率管制，但同时加强了对货币市场利率的调节，标志着货币政策框架市场化转型步伐明显加快。短期回购利率曾经波动非常大，但过去一年多，回购利率水平非常平稳，说明央行对回购利率和短期货币市场利率进行了非常充分的调节。这也表明，央行把短期市场利率作为其货币政策操作性的目标，这是一个很大的转变。

未来，央行可能将7天回购利率作为主要的货币政策中介目标，将其打造为新的政策利率。通过对历史数据进行计量分析发现，相比其他短期市场利率（如隔夜利率），7天回购利率对中长期利率的传导作用更为显著。此外，我们预计中国人民银行可能推出利率走廊机制，7天短期借贷工具利率可能作为利率上限，而利率下限可能是超额准备金利率。利率走廊的区间一开始可以设定得较宽，然后逐渐收窄，来稳定银行间市场利率并强化价格信号。

3.货币政策框架转型有赖于债券市场的发展和完善。货币政策框架转型的关键在于央行调控的政策利率能够有效传导至实体经济的融资成本，而债券市场的发展完善是不可或缺的条件。央行货币政策直接调节的是短期货币市场利率，但最终目的是调节宏观经济周期，即通胀和经济增长。这就需要短期货币市场利率的变动能够有效传导至资本、信贷和外汇市场，影响长期债券收益率、存贷款利率和汇率，以此影响企业投资和家庭消费来实现对实体经济的宏观调控。在这一链条中，债券市场是重要的一环。虽然，中国的实体经济融资仍然严重依赖银行贷款，但从银行角度来看，债券和贷款是可替代的资产，债券收益率势必影响银行贷款利率。因此，债券市场的发展，可以在货币市场利率和贷款利率之间起到传导作用。我们预计，中国政府债券市场的规模将迅速扩大，当前依赖赤字财政的宏观政策环境也将加快提高政府债务占GDP的比重，从而加快政府债券市场的扩张速度。此外，中国央行也将进一步向外国投资者开放债券市场，扩充债券市场投资者范围，提高债券市场的流动性。

4.适度退出“量化宽松”的货币政策。新的货币政策框架下，法定准备金率和基准利率可能退出日常的货币政策操作。存款准备金率将更多成为一种独立于货币政策的宏观审慎管理工具，但在此之前存款准备金率需要从当前17%的水平大幅下调，来对冲资本外流的压力，并赋予银行在信贷扩张方面更多的自由。

从某种意义上说，中国央行正在寻找合适的策略退出长期以来购买外汇资产的“量化宽松”。中国央行在2000-2010年间持续发行人民币来购买以美国国债为主的外汇资产，投放人民币基础货币，这和美联储的量化宽松没有本质区别，只是规模更大，持续时间更长。而现在由于中国对外投资的快速增长，央行外汇储备面临下降。某种意义上，中国人民银行正在退出其持续了十多年的“量化宽松”。如果其他因素不变，这等同于回收基础货币，收紧广义流动性。稳健的货币政策并非紧缩的货币政策，因此，央行可能还是需要通过购买国内资产来平衡出售外汇资产带来的紧缩。一个可行的方法，就是人民银行从买美债转向买人民币债券，或者对政策性银行进行再贷款。这与当前积极的财政政策是相适应的。

央行货币政策转型风险及防范

虽然，中国人民银行可能将政策利率从此前的存贷款基准利率转为7天回购利率，但是存贷款基准利率目前仍然是商业信贷以及民间融资的参考利率。因此，需要一个过渡期，在此期间，央行仍然对基准利率进行操作。我们认为，鉴于今年宏观经济所面临的下行压力，央行可能仍需要继续下调基准利率以降低企业融资成本。我们预计人民银行将在2016年剩余时间里降准三次（每次50个基点），降息一次（25个基点），并在2017年降准两次。

政策框架转型面临一个风险：金融机构在央行的数量调控放松之后有可能不负责任地扩张信贷。在新的货币政策框架下，随着利率的放开，由于在利率走廊机制下央行或多或少地都会保证流动性，那些缺乏良好公司治理的银行可能会采取更加激进、冒险的方式来竞争存款，扩张其规模。如果真的把信贷额度去掉，必须得有成熟的体制或框架来规管银行的扩张行为。因此，监管机构也需要加强审慎监管框架的作用。

长期来看，货币政策转型意味着央行可能最终需要将其持有的外汇资产部分转换为国内资产，至少其在央行总资产中的占比将逐步下降。而且，在此过程中，人民币兑美元汇率的灵活性将逐步提高。央行不断地把资产负债表中的美元资产、外汇资产置换成国内资产，这是一个有利于人民币国际化的好现象。纸币基本上建立在国家和政府信用之上，货币的国际化就是让别国居民持有本国政府的信用。如果央行不持有本国信用而大量持有美国信用，又如何推动本币的国际化？但这个转换过程难以一帆风顺。在当前中国经济增速放缓的背景下，央行外汇储备的下降可能诱发对于人民币的贬值预期，进而诱发金融动荡。短期内，央行可能会维护人民币的稳定，同时可能放慢资本账户的开放速度。

（作者为野村证券中国首席经济学家。本文根据其在上海金融与法律研究院主办的“鸿儒论道”上的发言整理）