刘煜辉

中国经济近期引发诸多讨论，经济下滑严重、汇率贬值压力等，都是结果、表象。其实质的问题是什么？债务（杠杆）可能已经快撑到“身体”所能承受的极限了，这是问题的根本。

首先，回顾2014年以后的货币宽松，“水”是放了很多，却始终不能坐“实”：金融猛加杠杆，2015年上半年的股市、不断走低的信用债溢价以及当下一线城市的楼价，银行资产越来越大。之前都说银行资产配置“荒”，即“荒”在了利差上。所以银行的逆向选择就要把资产搞大（2016年1月份中国银行业的资产增速为16.8%），一是想把利润补回来，二是迫于不良的压力需要做会计腾挪。而银行自己做不到的事情，就“委投”（把资产委托给资管、信托、券商）做，所以银行业的资产对非银同业的资产增速在1月份高达76.3%。 长时间累积又将转化为资本外流和贬值压力。

其次，再看“债务紧缩需求”。2013年开始，债务就把库存周期搞乱了，例如CPI和PPI的裂口，2012年可能就已经乱了。不知债务（产能）周期没调完，库存正常时候的生理周期是不是还能找回来。

那么，解决思路是什么？有人可能想用临时加杠杆（比如说刺激地产链投资）去补补总需求的缺，这个想法有点冒险。6000亿美元的衰退性顺差的福利，这是资源国痛苦地给出的，中国为什么不要？如果中国经常帐盈余变坏了，“米德”大叔（米德冲突，一国内部均衡与外部均衡之间冲突）很快就会来敲门，外部约束真就变成内部约束。

中国曾经想过在汇率上闯一闯，摆脱困境。但的确可能已经失去了平稳过渡的时机。……