孙鲁军

资本外流的真正解决之道，是允许汇率在可控范围内真正“浮动”起来。

3月22日，国家外汇管理局综合司司长王允贵表示，近期中国资金流出压力明显缓解。现行外汇管理工具箱是足够的;托宾税是正在研发的工具之一;中国会继续研究外汇管理工具。

一石激起千层浪。托宾税这一经济学“冷词”瞬间被炒热，坊间各种争论四起。有观点称，我国资本外流规模能否可控，关键就在于托宾税政策能否实施得当——经济一旦持续下行，托宾税或是“最后一根救命稻草”。

有关部门也传递出信息，称中国制订了计划以应对美联储的下次加息，而其中不排除托宾税。

那么，究竟何为托宾税？那些用过托宾税的国家，当时效果和发展现状如何？以减少纯粹投机性交易为主的托宾税，能否稳定一国金融市场？中国又该如何拿捏得当，不至于以非对称的资本管制造成问题的进一步恶化？

事实上，托宾税等资本管制措施，短期内对资本流入、汇率和利率，以及国内金融市场稳定有一定作用，但长期上实质性影响不大。对于中国，也顶多为一项应急措施，不适宜作为长期政策工具，否则可能带来资产价格的扭曲和市场资源配置的无效。

而资本外流的真正解决之道，是及时对汇率机制进行相应调整，克服“害怕浮动”的观念来加大汇率机制的灵活性，扩大汇率浮动区间，允许汇率在可控范围内真正“浮动”起来。

提升交易成本，抑制短期投机

托宾税由美国经济学家詹姆斯·托宾于1972年首次提出。托宾认为，国际资本市场上的投机会引起金融市场的振荡，并传递给商品和劳务市场。他主张，对所有的外汇交易征收比例很小的税金，比如0.1%、0.5%，旨在“向飞速运转的市场经济齿轮系中抛沙子”，放慢金融市场的反应速度以稳定实体经济。

1978年，托宾进一步指出，根据外汇交易规模征收全球统一的交易税，以增加进行频繁短期交易的成本，降低汇率波动，减少短期资本流动规模，使投资者更加关注长期基本因素的变化。

其原理，是通过增加短期交易成本或降低预期交易利润，缓解国际资本尤其短期跨境投机资本频繁进出一国金融市场，避免对其经济造成不良影响。

尽管托宾提倡的全球统一外汇交易税并未实现，但以税收来增加国际资本流动成本的思想，却在诸多国家落地。

例如，20世纪90年代，巴西、智利等拉美国家为减缓境外资本流入压力而实施了托宾税。2008年金融危机发生后，泰国、韩国、马来西亚等也采用了托宾税，其中泰国从2010年10月起，对外资在泰国债券的利息及其资本利得征收15%预扣税;韩国从同年11月开始对外国投资者的国债收益征收14%预扣税。

各国经验显示，对国际资本流动征税主要有三种方式：

一是金融交易税，即最典型的托宾税，其计税基础是国际资本交易额，在居民资本流出或非居民资本流入和流出时征收。

二是资本利得税，计税基础是投资收益，对非居民持有本国资产或居民持有外国资产所获得的收益征税，由于本国居民持有外国资产的情况不好把握，且增税可能降低居民境外投资利润汇回的积极性， 资本利得税的监管主体主要是非居民。

三是无息准备金制度（简称URR），要求跨境投资按照投资额的一定比例向中央银行缴纳本币或外币存款，在存期内没有利息。URR通过冻结部分资金来提高资本流入成本，属于对资本流动的间接征税。

以上三种方式，均可通过设计差别税率，来抑制部分资本流动或改变资本流动的期限结构。

事实上，三种方式的共同特点，就是用市场化手段来提高投机性资本交易的成本，鼓励长期资本流入和创造收入。前两种方式对资本流入、流出均有效，而URR仅用于阻止投机资本流入。

智利的历史镜鉴

我国监管层对资本流动的管控，亟待国际经验镜鉴。

上世纪70年代中期开始，智利经济的发展主要依赖出口的快速增长，政府当局为此采取了一系列措施，保持一个有竞争力的实际汇率水平。

1984年，智利采取了“爬行钉住汇率制度”，允许智利比索与美元汇率之比在一个上限内波动，并以盯住利率的反通胀的货币政策，保持国内利率高于国际市场，以逐步降低通货膨胀。

上述政策在80年代初成效显著，但当智利逐步与国际市场接轨后，资本开始大量流入，国内利率和汇率承压巨大。尤其1991年，资本流入对通胀和汇率的压力骤增，促使政府在1991年至1998年间采用了托宾税等管理措施。

1991年，智利政府要求所有证券投资流入中的20%须在中央银行进行无息存款，低于1年期的资本流入，存款期限取决于其在智利的滞留时间，长期资本流入则存款期限为1年。这种无息存款准备实际上等同于征税，其税率主要取决于资本滞留该国的期限，以及这些资本的机会成本。

次年，智利将存款准备比例提高到30%，存款期限均设定为一年，不受其滞留期限制约。同时，存款准备要求的覆盖面延伸到贸易信贷，以及与外国直接投资相关的贷款。

1995年，存款准备要求又延伸到在纽约证券交易所交易的智利股票（ADRs），以及其他与外国直接投资有关的融资行为和债券发行。1998年6月，受亚洲金融危机的影响，存款准备比例下调至10%，并于同年9月降至0%。

这期间，智利政府还出台了一些对国外直接投资的具体要求，例如1992年以前，要求外国直接投资至少在该国滞留3年，1992年之后下调为1年，且不限制其利润汇回额度。

此次祭出托宾税之招，智利政府的目的有三：一是减少流入该国的资本总量，并使资本流入结构转向长期资本;二是减少（至少是延迟）由于资本大量流入引致的实际汇率升值;三是允许中央银行维持较高的国内利率和国际利率差异，将国内通胀降低到一位数水平，并增加中央银行货币政策的调控能力。此外，还通过对资本流入的管理，在国际金融不稳定之下，减小该国的金融波动。

为实现上述目标，除实施托宾税外，智利还采取了逐步放松外汇管制，统一外汇市场，实行单一的汇率制度及允许资本流出等措施，综合施策。

只是应急措施，实际作用有限

托宾税对智利资本管制的有效性，可从四个方面来衡量：

其一，短期内对资本流入构成有较大影响，但长期上并不能减少资本流入总额。在智利实施托宾税等措施的前一年（1990年），短期资本流入占流入资本总额90.3%，长期资本仅占9.7%。实施当年（1991年），资本流入结构发生显著变化，前述占比大幅下降至72.7%，长期资本则相应增加至27.3%。此后，短期资本比例逐年下降，到1997年，流入智利的资本结构已发生实质性变化，短期资本流入占比仅为2.8%，长期资本增加到97.2%。

但总体上，资本流入总额并未因托宾税而减少，仅1993年之前稍有减少，而1994年至1998年，资本流入总额仍呈增长态势，且1997年达到288.70亿美元，远高于1990年的186.46亿美元。

其二，托宾税对实际汇率和利率并无实质性影响。

整个90年代，智利的实际利率高于国际市场利率，国内外利差由1985年至1991年期间的1.05%扩大到1992至1997年间的2.95%，说明托宾税使得国内货币政策获得一定的独立性。但尽管汇率过度升值现象得到抑制，长期上却对智利的实际汇率和实际利率水平并无实质性影响。

其三，对稳定国内金融市场有一定作用，但作用有限。实施托宾税有助于降低股票市场的不稳定性，但其作用非常有限。

其四，除了实施托宾税，汇率政策也进行了相应调整。

一方面，智利政府在“爬行钉住汇率”制度之下，根据国内外通胀差异和国内生产率变动情况，对汇率的中心平价或参考价定期地进行调整，并逐渐增大汇率浮动区间的幅度。

另一方面，1992年7月份起，将单一盯住美元改为盯住美元、日元和德国马克构成的货币篮子，上述币种权重分别为50%、20%和30%。此后，币种权重又经历多次调整，到1998年12月，美元权重增加，日元和德国马克权重大幅下降，分别为5%和15%。

除此以外，中央银行适时进行外汇干预。为了与盯住通胀的货币政策相一致，智利中央银行采取了“中和”的干预政策，但由于国外资本持续流入，大量外汇资产敞口头寸为“中和”干预带来了高昂成本。

尽管如此，1990年1月至1997年12月期间，智利比索仍升值50%，直至90年代末逐步放开对国际资本流动的限制，资本流入压力才逐渐缓解。

不能“堵正门走偏门”，更不能单兵突进

事实上，托宾税等资本管制措施的实施，在短期内对资本流入、汇率和利率，以及国内金融市场稳定有一定的作用，但长期上实质性影响不大，不能因此扩大其对资本流动的管控作用。

对于中国来说，托宾税是一项应急措施，意在应对资本流动急剧大幅波动的情形，不适宜作为长期政策工具，否则可能带来资产价格的扭曲和市场资源配置的无效。

并且，如果实行了狭义的托宾税，则其局限性不可避免。

托宾税通常为广义的，即所谓的金融交易税，不仅包括外汇交易，还包括本国的资本市场和银行体系。如果仅针对外汇交易进行征税，易导致一些资金通过其他金融交易，如期货期权等金融衍生交易等渠道规避交税，出现“堵正门走偏门”的现象。

我国若实施托宾税，则汇率机制应进行相应调整，否则短期内保持名义汇率稳定，但长期上资本持续大量流入，稳定只是暂时的。为此，应克服“害怕浮动”的观念，加大汇率机制的灵活性，扩大汇率浮动区间，允许汇率在可控范围内真正“浮动”起来。

当然，一旦汇率大幅异常变动，中央银行应采取货币政策等进行干预，尽快保持汇率基本稳定，维护汇率稳定的公信度。

但是，托宾税不能单兵突进，需相关政策配套实施。例如，智利当时就实施了紧缩的财政政策，并对汇率政策进行调整，扩大汇率波动幅度等，还同时加强金融监管，对直接投资和证券投资等实行最低期限要求，以及国内公司对外借款要满足最低信用等级要求，等等。

需要注意的是，不对称的资本管制会进一步刺激资本净流入的偏好，而这又会使得问题进一步恶化。

（本文作者系中国人民大学国际货币研究所特约研究员，由《财经国家周刊》记者聂欧整理）