◎高旭 王征（中央民族大学，北京100081；济南社会科学院经济研究所，济南 250099）



众筹融资模式探究

◎高旭 王征（中央民族大学，北京100081；济南社会科学院经济研究所，济南 250099）

【摘要】

作为互联网金融的创新模式之一，众筹融资兴起于美国随后在全球得到推广。其门槛低、受众广、融资快等特点为解决我国中小企业融资难题提供了很好的思路，但一定程度上受制于我国法律及各项制度的不完善。本文归纳了众筹融资模式的发展、现状与风险，同时就众融资对解决我国中小企业融资问题的意义进行了讨论。

【关键词】

众筹融资 互联网金融

投资者保护 融资困境

1 众筹融资的基本机理

众筹，即大众筹资或群众筹资，是一种以投资者分散化为特征的项目融资方式。众筹这一概念来源于众包和微型金融，在某种程度上可以被认为是众包的一部分。“众包”是指利用网络群聚效应，通过集体协作完成个人不可能完成的事情。Mollick对众筹所给出的定义是：融资者借助于互联网上众筹融资平台为其项目向广泛的投资者投融资，每位投资者通过少量的投资金额从融资者那里获得实物（例如预计产出的产品）或股权回报。因此，与微型金融一样，众筹融资模式的发起者通常是通过其它直接或间接融资的方式很难筹集资金的个人或群体，具有发起成本低、项目多样化、投资者跨度大、范围广等特点；在一部分众筹活动中，投资者不仅提供有偿性或无偿性资金，并且会加入到项目设计与实施过程中，贡献自己的智慧，提高项目的收益与可持续性。

具体来看，众筹融资的流程主要包括以下几个步骤：（1）准备：选择或创建项目，确定项目内容，制定目标与预期回报,提交并等待审核。（2）预热：审核通过后，需要通过用户和市场的反馈对项目进行调整，再次提交审核。（3）筹资：审核再次通过后，项目进入线上推广阶段，与用户进行积极互动以获得支持。（4）项目进行：达到筹资目标后，发起者可将所有筹款金额投入项目实施运营并定期汇报进展。（5）完成：兑付承诺并实现回报后，发起的项目最终完成。

根据项目所提供的回报进行划分，可以将众筹融资分为四类：（1）股权众筹融资，即投资者对项目（包括公司）进行投资以获取相关权益，相当于早期阶段的私募股权投资；(2)债务众筹融资,投资者为了换取债券未来利息收益而对项目进行投资，本质上类似于P2P借贷。（3）奖励众筹融资，亦称回报式众筹融资。参与该种方式的投资者一般是为了实现获取特定的产品或服务的目的；此外，奖励性众筹回报形式多样，在一定程度上满足了消费者好奇与回报的心理诉求；（4）捐赠众筹融资,在此种模式下，投资者对项目提供无偿的支持，模式较为简单，具有很强的公益性质，主要集中在众筹融资模式的早期阶段。前两种类型统称为财务回报型的众筹平台，资金提供者都以获得投资收益为目的提供资金，理论上受证券法的监管。在筹资效率上，财务回报型的众筹平台优势突出，尤其是在科技和艺术领域如应用软件和电子游戏开发、电影、音乐等。其中，通过债务众筹进行融资的项目从发起到完成募集的时间只有股权众筹和捐赠众筹的一半；而股权众筹的筹资规模大，最为投资人士所青睐，并且保持最快的复合增长率。在后两种类型中，权益回报已不再是投资者的着眼点，提供资金的公众目的是帮助项目成功或者获取产品服务，在众筹模式发展的最初阶段占比较大。

2 众筹融资模式的兴起与发展

2009年，全球第一家众筹网站Kickstarter在美国创办，其创始人Perry Chen的最初想法源于一次资金短缺，Perry Chen通过搭建面向公众的线上平台，让筹资者获得他们所需要的资金。

网站最初建立时，项目集中于图片、电影和音乐等三个领域。现在已发展成为包括科技、出版、话剧、艺术设计等十几类项目的融资平台。其运营模式是由筹资人提出其创意构思或产品概念，经过网站有关人员再三评估与筹资者反复修改和完善之后，筹资人可以得到授权在网站平台上面进行项目发布，包含多种形式如文字、图像、视频等，而投资者将通过这些公开的信息，根据自己的偏好，进行不同额度的支持或者投资。募集期限一般为60天，进度条会显示在项目下方，如果到期可以达到或者超过目标，筹资人便可用这笔钱进行项目的实施（包括产品的开发和生产等），而网站平台获取最终筹资金融的5%。而Kickstarter采取的是规定点机制：融资者必须在规定时间内完成其事先设定的融资目标，没有达到目标的便无法提取资金，所融资金必须返还给投资者。截至2015年10月末，网站上发起项目总数为26.5万个，有9.5万个项目获得成功，筹资总金额为2.04亿美元。

图：kickstarter不同项目类型筹资情况（截至2015年10月）

众筹融资模式发展十分迅速。据ECN（European Crowdfunding Network）统计，2009年全球范围内只有不足百余家众筹平台，而到2012年末已经上升至约450家众筹平台，总共筹集资金额约为27亿美元，同比增加80%。根据Massolution的研究报告显示，截至2013年6月，全球共近1500多家众筹平台，集中分布在北美地区和欧洲地区，其中美国有三百多家，位列第一。这些平台总共募集了近百亿美元的资金，并支持了超过300万个项目。

众筹融资模式产生并快速发展的主要原因有三点：一是后危机时代美国中小企业（尤其是初创企业）融资困难进一步加剧，通过低成本低门槛的众筹模式进行融资刚好可以满足中小企业的资金缺口。据美国存款保险公司的数据，2011年第四季度，美国银行业投向工商业的信贷规模同比增长了仅1.2%，远小于美国工期基础货币增速；二是众筹作为一种互联网金融的创新模式，产品或者项目具有创新性、个性化等特点，在一定程度上迎合了消费者市场的需求。最后，互联网普及背景下金融资本的核心价值减弱使得众筹融资创业具备了可能性。在金融脱媒的背景下，众筹作为一种基于互联网基础的线上直接融资方式，以公开透明信息的项目池作为基础通过互联网平台实现众筹模式双方的对接，打破了传统线下资本市场融资的限制，促进了线上资本市场的发展，丰富了资本市场层次，拓展了资本市场边界，具有独特的功能与价值。

3 众筹融资的风险与监管

在2012年JOBS法案上台之前，美国以股权作为标的物的融资方式受到非常严格的法律限制。其法律规定任何公司或集体只能经过注册后才能采用此种方式进行融资，所以合法的股权众筹融资实际面临的成本较高，这成为限制股权众筹发展的一大障碍；而另外几种众筹融资方式着眼于给投资者一次性的短期回报，缺乏通过股权形式让投资者分享项目收益的长期激励机制，也难逃发展的困境。

2012年3月，美国通过了JOBS法案，制定了关于股权众筹豁免的相关制度。针对众筹融资中无法采用股权激励机制这一问题，法案规定，如果满足SEC（美国证券交易委员会）注册的经纪人充当中介、筹资者每年通过网络平台募集不超过100万美元的资金以及前12个月内收入不足10万美元的投资人所投金额不超过2000美元或年收入的5%，超过10万美元可用其收入的10%但上限为10万美元三种情况则无需向SEC注册登记可直接进行股权融资。

另一方面，众筹融资的性质决定了其面临保护投资者相关权益这个不可避免的问题。由于众筹平台缺乏对项目发起者即融资者的约束机制，导致投资者的权益可能会受到损害。比如目标达成前，投资者可能会面临逆向选择的风险。虽然前期发起过程中项目评估，投资者可以通过网站获取项目的具体信息，但仍无法避免某些发起人的欺诈或者恶意造假的行为，而此类融资者往往具有更积极的推广宣传等前期行动，项目宣传往往也更加吸引人，以致投资者选择了一些内在价值低于表面的项目，利益遭受损失；此外，融资目标达成以后，融资者可能发生道德风险，比如不兑现之前承诺的回报、收益或者发生“跑路”行为。针对此类问题，JOBS法案对于筹资者提出三点要求：一是要求其在SEC完成备案，并向投资人及中介机构披露规定的信息；二是不允许采用做广告来加快众筹进程；三是对筹资者的补偿行为进行监管。法律制度约束可以保证信息的真实、公开和透明化，避免项目通过含有夸大成分或者虚假的广告信息招揽客户来集资，使消费者面临的潜在风险程度降低。此外，互联网的飞速发展使得投资者在多人小额投资结构下表现出“理性的冷漠”行为的可能性降低，投资者可以通过网站的论坛，项目评论等板块分享其所掌握的融资人信息，这样可以有效减少投资者的交易成本和信息搜寻成本，同时这些信息的交流和汇集可以构成“集体的智慧”，使投资者作出理性的投资选择，从而在此种程度上使投资者的权益得到有效保护。

4 众筹融资对解决我国中小企业融资难问题的借鉴意义

在我国，很多中小微企业普遍面临融资难题，融资渠道窄且融资能力差。解决中小微企业融资难和促进民间金融的合法化、正规化一直是金融改革的热点。由于中小微企业先天的融资劣势（如自身财务制度的不健全，总体信用状况较差等）以及我国针对中小微企业融资的法律制度不够完善，中小微企业缺乏平等的生存空间、融资待遇和发展环境，发展前景堪忧。

中小微企业主要有三种基本的外部融资渠道，第一是通过发行企业债券或者上市在资本市场上进行直接融资，但由于融资条件和法律监管等多方面的限制；第二是向银行等金融机构中申请长期贷款进行间接融资，但由于自身风险高、缺乏合格的抵押品以及委托代理关系中的信息不对称等原因，导致中小微企业信用记录少且差，故中小微企业难以从银行获得贷款，成为信贷匹配中的牺牲品；第三是通过影子银行民间借贷进行融资，但此种方式面临高风险、法律问题突出等问题。综上，中小微企业外部融资较为困难，而通过企业内部融资规模小并且难免会面临资金矛盾，企业后期发展受到限制。所以众筹融资模式无疑为解决这一难题提供了一种可行的新思路。

众筹融资对中小微企业的优势作用主要体现在以下几个方面：

4.1 拓宽融资渠道，降低融资门槛和融资成本

我国中小企业的融资渠道以商业银行和民间借贷为主。由于存在信息不对称，商行等金融机构在企业资产、收入、信用以及贷款额度与期限等方面存在诸多限制，贷款门槛较高，中小企业难以从银行获得贷款。而众筹融资模式是通过发起项目来进行融资，项目只要通过审核便可以在网站上发布，融资门槛远低于银行贷款。而民间借贷则以高利率著称，此种途径融资成本高昂。相反，通过众筹融资，中小企业只需负担最终筹资金额5%左右的佣金，同时，众筹融资还可帮助中小企业合理避税，使其融资成本大幅降低。

4.2 加快资金流动，降低经营风险

在传统的通过商业银行进行贷款融资的情况下，中小企业往往需要提供详细的信息并接受非常严格的评估审核，除了因此造成的融资难之外，就算最终拿到贷款也有可能丧失最好的投资机会，面临着高昂的时间成本。通过项目的发起的方式，企业可自行决定项目筹资时间，随时观察到筹资进度，避免了因贷款申请时间过长的限制。而通过互联网平台进行筹资时，企业需要按照网站规定及时更新项目进展情况，提供真实全面透明的信息，部分地解决了信息不对称的问题；如果一旦公众认可，多人小额的特点可以通过投资的羊群效应提高企业的筹资速度，使企业在最短时间内筹集资金；而公众的参与可以使企业更好地把握市场需求，获得众筹融资模式的隐性价值。公众对项目的投资相当于“用脚投票”，通过投资金额的大小与筹资速度分析，企业可以判断市场对产品或者项目的支持与接受程度，相当于开展了有效的前期市场调查，降低生产成本与经营风险，减少了进入饱和行业的可能性。

虽然众筹融资在解决我国中小企业融资难、融资贵的问题方面具有理论上的可行性和巨大的价值，但我国相应的配套制度和监管措施尚不健全，中小企业难免面临一些潜在的法律问题。比如，根据我国《公司法》等相关法律法规的规定，“单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，不得以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其它债权凭证的方式向社会公众筹集资金并承诺在一定期限内以货币、实物以及其它方式向出资人还本付息或给予回报。”所以如果中小企业的项目采用诸如股权回报等比较具有激励性质的回报方式，可能会面临被视为非法集资之嫌的风险。此外，由于在项目公示时，企业需要尽可能详实地展现项目策划以达到信息的真实公开透明，这就意味着企业可能面临创意被抄袭、知识产权遭受侵害等风险。

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