揭秘人民币汇率定价权之争

2016年第一周，人民币兑美元中间价当周跌幅就接近700个基点，境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%，离岸人民币汇率更是大跌逾2.28%。

1月人民币沽空浪潮，主要有三个原因，一是人民币加入SDR令国际投机资本认为央行稳定人民币汇率动能有所减少；二是去年12月CFETS人民币汇率指数发布，市场预测中国央行从紧盯美元转向紧盯一篮子货币的汇率稳定，由此引发更高的人民币兑美元汇率贬值预期；三是去年12月外汇储备下降1079亿美元，创下单月最大降幅，令市场认为中国央行可能不大会持续消耗外汇储备干预汇市。

此次国际投机资本沽空人民币操作手法，要比1997年亚洲金融危机爆发时更加复杂。

具体而言，沽空人民币的策略主要分成三种，一是国际投机资本依然拿人民币中间价做文章，通过早盘率先大幅压低离岸人民币汇率，营造人民币汇率大跌恐慌氛围，“引导”第二天人民币中间价持续大幅下挫，进而引发市场更多的沽空人民币投机浪潮。

二是人民币境内外汇差套利交易越演越烈。某些机构趁着境内人民币汇率大幅高于境外，先在境外卖出美元买入离岸人民币，再通过贸易项下将这些人民币划转到境内账户，再按境内较高的人民币兑美元汇率兑换更多美元流向境外，由此营造资本外流加剧的迹象，而且他们与人民币空头相互配合，一度将人民币境内外汇差扩大至1600多个基点的历史最高点，引发市场更强烈的套利潮涌。

三是，不少国际投机资本趁着人民币单日动辄400-500个基点下跌的高波动性，在香港无本金交割远期外汇（NDF）市场建立基于波动性套利的人民币沽空期权投资组合，赚取可观的沽空收益。

这些沽空策略都是相辅相成的，主要目的就是让中国央行的干预汇市“无功而返”。在国际投机资本看来，央行干预汇市主要是为了防止人民币进一步下跌，但人民币境内外汇差套利交易未必依赖人民币贬值幅度获利，只要境内外人民币汇差不断扩大，这类套利交易就有利可图，甚至引发更多资本外流，创造沽空人民币的有利条件。

正是受到人民币投机沽空潮涌、人民币境内外汇差套利交易越演越烈的冲击，2016年第一周境内人民币汇率波动区间完全被境外人民币“牵着鼻子走”。甚至有些境外投资机构一度认为，人民币汇率定价权一度“旁落”到境外投机力量之手。其间，中国央行曾数次干预汇市稳定人民币汇率，但收效甚微，未能阻止人民币汇率大幅下跌。

正当市场以为中国央行一筹莫展时，1月11日人民币市场却意外迎来惊天逆转。

1月11日，人民币离岸市场一度大涨900个基点，近1600个基点的境内外汇差甚至被抹平。

1月12日，中央财经领导小组办公室副主任韩俊在美国纽约举办的“十三五”规划与中国经济发展新常态专题报告会上表示，过去两日中国央行的确为推升人民币干预离岸汇市。“有关人民币会像脱缰野马一样完全不受控制的看法纯属异想天开”，做空人民币“不会成功”。

在多位外汇市场人士看来，中国央行其实打出了一套汇市干预组合拳。

一是，通过出台加强外币现钞收付管理、限制RQDII资金出海等措施，减少境外人民币流动性，令国际沽空资本无法筹集更多人民币加大沽空力度；二是，从离岸市场抽走人民币，导致香港Hibor各期限利率大幅飙升，抬高国际投机资本利用杠杆融资参与人民币境内外汇差套利的保证金成本，迫使他们只能削减规模；三是，待这种套利交易变得难以维系后，开始在离岸市场大举买入人民币，一举将汇差抹平，彻底遏制套利交易与沽空资本获利空间。

央行这套组合拳击中了国际投机资本软肋，从而夺回了人民币汇率的定价权。与此同时，央行通过抹平境内外人民币汇差，解除国际投资机构对人民币汇率两个价格的担忧，为人民币进入SDR创造良好外部条件。

（摘自《21世纪经济报道》2016年1月18日 陈植/文）