■金 秋/文

我国期货行业中长期发展趋势探析

■金 秋/文

期货在西方国家已经有近两百年的历史，但衍生品的真正发展却是在20世纪70年代金融衍生品诞生之后。衍生品包括期货、期权、远期、互换四种基本衍生品（远期和互换为场外交易品种），及由基本衍生品组合而成的花样繁多的组合品种。

一、国际衍生品行业发展现状

（一）衍生品市场结构

第一，衍生品交易发展势头迅猛。在最近的20年里，全球期货、期权交易量增长速度非常快，1993年全球的期货、期权交易量为10.60亿张，2005年上升至将近99亿张，是1993年的9.34倍。自2008年金融危机以来，虽然全球“去杠杆化”呼声高涨，但2010年全年，这一数字进一步上升至222.95亿张，同比大幅增加25.65%。

值得注意的是，作为金融危机发源地的美国依然大力支持衍生品。虽然“占领华尔街”运动席卷西方世界，但在奥巴马政府长达两千多页的金融改革法案中，却没有限制投行高级管理层收入的内容。而美国一直是实行经济赶超战略的诸多亚洲新兴国家最重要的参照。

第二，金融衍生品成为市场主流。从世界衍生品市场的发展趋势来看，金融衍生品已经成为核心品种。从1990年代开始，金融期货成为全球期货市场中成交量最大的品种类别；在2005年全球期货、期权（包括个股期货、期权）各品种的总交易量中，包括股指、利率、个股、外汇/指数等在内的金融期货、期权占到了92%，而商品期货、期权的比例仅占到了8%。

另外，利率衍生品又是金融衍生品的主力。根据2002年FIA的一项统计，全球15个最活跃的交易所衍生品中有10个是利率产品。而在OTC市场，利率衍生品是最主要的组成部分，2007年占该市场总名义价值的75%和总市值的60%。

以欧盟、美国、英国为代表的主要期货交易中心均已完成了由商品期货向金融期货的品种转型。一些交易所，如欧洲期货交易所、香港交易所，都已经演化为纯粹的金融期货期权交易所，而芝加哥期货交易所和商业交易所交易的品种中，商品期货也是极少一部分。

第三，期权交易量超过期货交易。2000年全球期权（现货期权和期货期权）交易总量第一次超过了期货交易总量。在之后的几年里，这个差距越来越大。2005年全球衍生品交易约为99亿手合约，其中期货交易3.878亿手合约，占39%；期权交易5.98亿手合约，占61%。

第四，全球衍生品格局亚洲崛起。受金融危机影响，2009年欧美国家衍生品交易萎缩，但亚洲衍生品交易相对2008年增长24%，抵消了欧美市场的下降。根据FIA统计，2009年全球期权期货交易总量约为177亿张合约，比2008年总交易量还高出0.1%。

（二）衍生品参与机构金融集团化

从境外期货参与机构发展的历程看，在金融期货时代，期货公司作为金融集团控股下代理期货交易的通道，期货公司业务规模的竞争实际上是金融集团实力的竞争。也就是说，期货公司不再是一个单打独斗的实体，而是作为一个更大实体的一个有机组成部分，和金融集团其他业务之间进行相互融合，相互支持，发挥着1+1＞2的功能。全球客户保证金最大的20家期货公司，17家具有跨国金融集团背景。

另外，近年来交易所跨国并购浪潮加速了衍生品交易的全球化趋势。据统计，伦敦金属交易所（LME）的市场参与者有95%来自于海外市场；而它的分层次会员结构（圈内会员1家、准经纪结算会员26家、准交易结算会员3家、准经纪会员6家、准交易会员37家）则更容易吸引不同性质的投资者参与到市场中。

（三）衍生品业务高度集中

美国金融衍生品市场在全球金融衍生产品市场占有绝对领导的地位，从规模到交易品种，其几乎垄断了整个国际金融衍生产品市场。而美国本身的衍生品交易又高度集中，截至2010年底，美国最大的25家银行控股集团的总资产为13.35万亿美元，它们持有的金融衍生品名义价值为297.99万亿美元，占比分别达到74.0%和99.2%，几乎控制了美国整个银行业的金融衍生品业务。

（四）与产业结合紧密

根据世界掉期与衍生品协会（ISDA）的研究报告，世界500强中有92%的公司有效地利用衍生品工具来管理和对冲风险，这些公司分布于全球26个国家，从宇航业到办公与电子设备批发业，涉及行业十分广泛。

从地域角度看，世界500强中美国共有196家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占94%；日本共有89家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占91%；法国共有37家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占92%；英国共有35家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占100%；德国共有34家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占94%。

二、国内期货行业政策导向

经过上世纪九十年代中期的整顿，期货行业经历了十多年的蛰伏期。到2007年，各种基础法规规范出台，期货的改革发展在更高层次再次启动，这次改革的目标不再限定在期货业，而是将期货作为整个金融业改革的一个有机组成部分；不再把目光限制在国内期货，而是投向全球衍生品的定价权。而改革的趋势正在加速，超过大部分期货公司的预期。

（一）定位明确：借鉴经验，引导衍生品为产业服务

2008年，证监会就为期货业定位：要为国民经济服务，为中国的产业经济服务。这就要求期货公司为机构投资者服务，为产业客户服务。

（二）目标长远：实施赶超战略，争夺国际定价权

现代大宗商品国际贸易的定价方式是：期货价格+升贴水。在国际大宗商品的定价市场中，拥有定价发言权的是那些拥有专业巨型基金参与的期货市场。这些基金拥有专业的研发团队和操作团队，它们根据市场供求变化，特别是远期供求预测，进行套期保值和投资，牢牢把握了世界大宗商品的定价权。而且，自1970年代石油危机以及相应的资源类期货市场建立以来，拥有资源的定价权与话语权成为发达国家争夺国际资源最有效的手段。

中国经济总量已经排在世界第二，经济外贸依存度远超西方主要国家，但是中国在国际市场没有定价权，以至于“中国买什么就涨什么，中国卖什么就什么跌。”国际市场定价权问题已经严重阻碍中国的崛起。因此，中国衍生品行业发展的最终目标就是国际商品定价权。

（三）政策突破点：夯实基础，打造综合性金融集团

“金融集团”这个名称正在各种文件上不断被提到。相对于国际大型投资机构，中国的期货公司普遍显得单薄，靠自身积累希望渺茫。配合整体经济赶超战略，资本积聚是唯一的出路。鼓励兼并，做大做强，以集团化应对国际竞争成为政策的突破点。从这个意义上看，期货公司作为一种独立业态将趋于消亡。

另外，打造实力强大的参与机构也为做市商制度做准备，为利率衍生品和外汇衍生品做准备。

三、国内期货公司今后发展趋势

（一）中国衍生品发展的三大阶段

中国期货行业经过20多年的发展，已经有了很大的发展，但与发达国家相比，仍然处于衍生品发展的初级阶段。我们将中国衍生品市场的发展分成三个重要的阶段。

第一阶段称为“普及阶段”：从上世纪90年代初期货市场初建到2010年4月股指期货推出。这个阶段是一个摸索和经验积累的过程，已经成为历史。

第二阶段称为“起飞阶段”：从股指期货推出一直到完整的衍生品市场微观结构体系建成。这个阶段是中国衍生品市场的赶超过程，我们正在经历。这个阶段整个行业充满着变数，也有许多机会。

第三阶段“化蝶成功”：中国衍生品行业格局已经稳定下来，政府职能从引导转向风险监控。经过第二阶段洗礼的衍生品交易机构具备国际竞争能力。这个阶段我们正在期待。

（二）正在经历的三次资源整合

我们认为，在“起飞阶段”期货公司要面临三次行业大整合，大浪淘沙，生存下来的将化蝶飞舞。

第一次，以股指期货推出为背景，以券商和期货公司联姻为形式，如今已经尘埃落定。经过第一轮洗礼，期货公司目前已经分化成三种类型：第一，券商背景的“综合性”期货公司；第二，相关专业背景的“专业性”期货公司；第三，找不到明确定位的期货公司。值得强调的是，目前这种业态是个过渡形态，三种类型的期货公司都不是稳定形态。

首先，第三类期货公司的消亡是肯定的，不仅因为他们自己找不到定位，竞争力不够，而且管理层的政策导向就是要让他们退出市场，重新分配市场资源。

其次，另外两类期货公司虽然都找到了暂时性的定位，无论资本实力还是业务规模，都还不能适应国际市场的竞争。而所谓的“综合性”和“专业性”也是相对的，相互之间的力量对比会随着时间而消长。股指期货仅仅是金融衍生品的开端，利率期货、外汇期货的优势不在券商手里。“专业性”期货公司也仅仅具备了某些专业化方向发展的资源，在产业链的开发上，和产业的结合上尚须磨合。中粮期货已经走在专业化的前列，但这样的公司凤毛麟角。

第二次，以响应做大做强的政策为背景，以行业内横向兼并为形式，目前刚刚开始，在今后2-3年内会席卷整个行业。中证期货并购新华期货，中国国际期货并购珠江期货作为第二次整合浪潮的开端，已在业内掀起巨澜。但这次并购浪潮的深远影响还没有被充分认识。目前能看到的是合并后的期货公司或强强联合，或优势互补，扩大了资产规模，增加了营业部数量，地域分布更加合理，等等。这些都是眼前的，有的甚至是短暂的优势。如，对银行放开IB业务之后，营业部的地域优势就会变成管理上的劣势。

这次兼并至少还有两个方面的长远影响：第一，先做大，再做强，为进入国际市场做准备；第二，为期权衍生品推出培养潜在“做市商”。

第三次，预计在第二次整合结束后开始，甚至可能在第二次整合浪潮后期就开始。如果说第二次整合以跑马圈地，做大做强为目的，第三次整合浪潮将以多种金融机构之间的纵深联合为背景，以相互持股、业务交叉、信息共享为形式。期间的磨合将是一个长期的过程。

（三）目前需要认清的三大误区

第一，营业部是竞争力，但不是核心竞争力。由于必须现场开户，营业部成了期货公司的触角，“券商系”期货公司由于证券公司的IB业务提供了大量的触角而占尽优势。

但是这种优势是暂时的，利率衍生品推出以后银行才是最大的参与者，银行的网点是证券公司难以望其项背的，而银行迟早也会成为期货公司IB业务的提供者。今后的客户发展方向是产业客户，产业客户注重的是各种高端服务资源，地域从来都不是限制。

第二，规模是综合实力的必要条件，但不是充分条件。中国的期货公司整体实力偏弱，资产规模支撑不了更加综合的衍生品服务，更没法和国际大型投行的衍生品业务抗衡。在现阶段，增加实力扩大规模是必须的。

但是，规模是把双刃剑，规模越大，管理也越难，管理成本会迅速上升。因此在扩大规模的过程中必须辅以制度的创新，规模只为已经找到正确发展模式的企业插上翅膀。

第三，为客户提供什么资源只是初级竞争模式，让客户提供什么资源、如何整合资源才是高级竞争模式。目前，大多数期货公司疲于应付客户争夺，大打价格战，思维模式僵化在为客户提供什么资源。但几乎所有的期货公司老总也已经意识到这条路走到头了，只是身不由己。个别有远见，也有资源的期货公司开始开辟蓝海，如新湖期货、中粮期货。

实际上，客户作为资源，不仅仅是“客户资源”。首先，产业客户本身也有很多信息可以为期货公司研发所用，这种信息加工以后会成为更高层次、更有针对性的咨询产品。其次，产业客户数量达到一定规模又会成为期货公司的另一种资源——资源整合的资源。这种资源和公司研发结合可以形成核心竞争力。具体说，作为产业企业，他们能接触和搜集的信息大多是产业链上下游的，而经济动向影响的是多个产业链。只有期货公司拥有多个产业链的信息资源，有能力组织不同产业链的机构客户进行研讨，形成咨询产品。目前国内新湖期货已经有这方面的尝试。

但对于一个综合性金融集团来说，这种尝试也还是初级的，因为期货公司的服务仅仅是综合性金融服务的一个有机环节，其他金融服务可以进一步在期货服务的基础上增值。客户的信息资源配以整个集团的金融服务，才是衍生品市场今后真正的王者。

（四）未来生存和竞争的三种主要模式

未来期货公司竞争是综合实力的较量，而不仅仅是规模。生存模式取决于其拥有的资源种类。我们认为，未来5-10年，期货公司提供单一金融服务的模式将彻底消亡，“期货公司”这个名词也可能退出历史舞台。今后中国衍生品交易机构将向以下三种主要模式演变：

第一，拥有产业链优势，做透整个产业链。在期货服务产业的政策导向下，一些拥有产业链优势的期货公司将会依托产业链，充分利用产业规模和信息优势做透做精。目前我国商品期货交易的23个品种，涉及17条产业链。国际期货市场现有商品期货品种269种，金融期货产品逾百种，发展空间仍然很大。三大商品交易所正以每年新增一个品种的速度丰富交易品种，而金融衍生品才刚刚起步。我们认为这种模式可以容纳至少20-30家期货公司。中粮期货是其中的先行者和成功的代表。

第二，作为综合性金融集团的有机组成部分。借鉴国际成功经验，国家政策正在鼓励金融企业资源优化，综合发展。金融企业集团化趋势已经“见龙在田”，浙江省金融“十二五”规划也明确提出了“打造两家综合性金融集团”的目标。由于期货公司一向业务单一，限制严格，期货公司和金融集团的关系很少被认识到，期货公司本身也没有能力构建这样的集团。这种模式的期货公司，在很大程度上只能被动融入，但在集团中的功能将非常显著。背靠金融集团的期货公司有融入其中的潜在可能，但目前尚无显著案例。

综合性金融集团这种模式规模巨大，结构复杂，企业文化凝聚力形成时间长，要求很高的管理“艺术”，但建成以后“规模效益”和“范围效益”巨大。最终这种模式将以寡头俱乐部形式存在，在10年内脱颖而出者分享市场，后来者再难进入。机会属于有远见的少数公司。全国范围不会超过10家，但中国地域辽阔，每个省都可能存在1-2家地区性综合金融集团。

第三，隶属于跨国集团的分支机构。由于中国目前期货公司普遍实力薄弱，没有以上两种资源的期货公司今后独立发展的空间几乎不存在，并购重组是必由之路。除了被以上两种模式的公司并购，融入其中，和跨国集团合作，成为其在中国的分支也是出路之一。

值得分析的是目前所谓“券商系”期货公司并不是一种稳定模式，将来会趋向分化。像以上三种模式演化的可能性都存在。而目前全国160多家期货公司中，100家左右面临在10年内彻底消亡的命运。

（作者单位：上海东方证券资产管理公司）