杨 光

证券质押的制度困境与解决路径

杨 光*

证券质押作为重要的金融创新方式，具有体现证券价值、拓宽融资渠道、扩大公司信用、推动行业互补和提高投资收益等功能。证券质押的发展需要现有法律法规和证券实践有效衔接，并在标的物种类、合同订立、证券交付、担保债权范围、担保物范围、预行拍卖权、转质权、实现方式与证券结算等方面进行完善。根本是要建立证券间接持有制度、完善非典型性担保，并在金融创新与风险预防之间实现平衡。

证券质押 制度困境 解决路径 金融创新

十八大报告提出 “深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定，支持实体经济发展的现代金融体系”，并 “推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力”。《中共中央关于全面深化改革若干问题的重大决定》进一步指出 “多渠道推动股权融资”，“鼓励创新，丰富金融市场层次和产品”。证券质押作为金融创新的重要方式，是落实上述政策的有效制度之一。虽然 《物权法》《担保法》《证券法》《证券投资基金法》《证券公司股票质押贷款管理办法》和 《证券质押登记业务实施细则》等法律法规已对证券质押的部分内容做出规定，但彼此之间存在矛盾，未与证券实务圆满衔接，阻碍了证券质押功能的全面发挥。因此，应结合现实要求，厘清现存问题，提出有益对策。

一、证券质押的制度功能

明确制度功能是认识和解决问题的基础，有助于探寻问题根源，设计应对措施。证券质押是证券与权利质权的结合，实践中主要表现为证券公司将其自营的证券向银行设立质权，以担保按时返还贷款。证券是指用以证明或设定权利所做成的书面凭证，具有收益性、流动性、风险性等特征。权利质权是指为担保债权的实现，债权人依法控制债务人或第三人的可转让财产权，债务人不履行到期债务或发生当事人约定的实现质权情形时，债权人有权就该财产权的变价使被担保债权优先受偿的权利。权利质权支配标的物的交换价值，以确保债权实现为目的，属于价值权。〔1〕崔建远：《物权法 （第三版）》，中国人民大学出版社2014年版，第513页。概言之，证券质押具有以下制度功能：

第一，充分体现证券价值。证券 （比如股票和债券）具有收益性，可用于直接融资；同时具有流动性，具有较高交换价值。后者常被忽略。证券质押融资业务将证券作为担保物，有助于充分发挥其交换价值，在公司融资中发挥 “吸收投资”和“保障债权”双重功效。

第二，拓宽融资渠道。证券质押既保证直接融资，又促进间接融资。由于证券未来预期收益较高，证券持有人和证券质押中的质权人容易通过设定质权或转质进行融资。同时，证券质押作为新型担保方式，扩大了可作为担保物的范围，使债权更具保障，提高了获得银行贷款的可能性。

第三，扩大公司信用。公司可反复运用证券质押向银行融资，融得资金可继续购买证券，并继续向银行设质融资。因此，一笔初始资金经多次融资后衍生出数倍于初始资金的金额，使信用扩大。在切实控制贷款总额和贷款折扣率的情况下，此举可有效缓解公司资金压力。

第四，推动行业互补。证券质押是银行贷款业务和证券业务的结合，二者的融合与补充构建了货币市场与资本市场间的沟通渠道。详言之，贷款可迅速由货币市场向资本市场投放，也可由资本市场转回货币市场，从而提高资源配置效率，促进经济结构调整。

第五，提高投资收益。市场机制引导下的证券质押融资按效益原则流向经营效益好的行业和部门，并实现资金功能和作用的转换，包括不同期限资金的转换和不同种类金融资产内容的转换。结合银行业务 “安全稳健”原则和证券业务 “风险补偿”原则的特点，证券质押可通过风险管理和设计证券组合方案来降低风险，使投资者获得收益；也可通过手续费收入和利息收入使证券公司或银行获得较高效益。

二、证券质押的标的物种类

《证券法》第2条规定的证券种类包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。此外，还有政府债券、证券投资基金份额和证券衍生品种，但何为 “国务院依法认定的其他证券”尚不明确。《担保法》规定的证券质押标的物包括债券、依法可以转让的股份、股票以及依法可以质押的其他权利；《物权法》将其修改为债券、可以转让的基金份额、股权以及法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利；《证券公司股票质押贷款管理办法》则规定为在证券交易所上市流通的、证券公司自营的人民币普通股票 （A股）、证券投资基金券和上市公司可转换债券。据此，现有法律法规对证券质押标的物的规定呈现两个特点：第一，不同法律法规中的标的物范围不尽一致；第二，除主要品种外，其他证券种类范围不明。现实生活中，证券品种发展迅速，除股票、债券和基金份额外，期货、期权、互换和权证等新型证券品种已日渐成熟，在资本市场中占有一席之地。此外，上述法律法规中的证券仅指资本证券，是否包括商品证券 （如提货单、运货单等）和货币证券 （如汇票、本票等）并不明确。

《物权法》和 《担保法》的相关规定已将商品证券和货币证券作为权利质权标的物单独列出。因此，证券质押中的 “证券”仅指资本证券。但资本证券的种类应结合经济发展逐步扩大，判断标准不应过于僵化。比如，美国法律中的证券包括各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券 （包括根据价格计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者，从总体上任何被认为是 “证券”的利益或工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。〔1〕美国1933年 《证券法》第2节 （a）（1）。

据此，本文认为在现有条件下，证券质押标的物的认定应以 《证券法》中“证券”的定义为基础，紧扣 “可转让财产权”这一要件。只要证券用以证明或设定的权利是 “可转让财产权”，即可作为证券质押标的物。为以正视听，国务院应及时颁布行政法规确立新型证券种类的地位，即采取 “列举+兜底条款”方式列出目前较为成熟的新型证券，并设置兜底条款为将来 “证券”种类的增加预留空间。从长远看，应统一不同法律法规中 “证券”的定义，同时规定各类 “证券”的判断标准。比如，美国在SEC v.W.J.Howey Co.案中提出判断投资合同是否为证券的四个标准，有效指导了理论发展和司法实践。〔1〕328 U.S.293（1946），p.299.本案提出的四个标准是：证券法律中所谓的 “投资合同”是指在一宗合同、交易或者计划中，某人 （1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个共同企业；（3）仅依靠发起人或者第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。

三、证券质押的设定

根据物权法基本原理，设定证券质押需满足以下条件：（1）当事人必须订立书面的证券质押合同；（2）出质人必须交付证券、转移占有。〔2〕王利明：《物权法研究 （第三版）》，中国人民大学出版社2013年版，第1319页。这些条件在证券质押语境下，需要进行深入探讨。

（一）质押合同

质押合同的当事人是出质人与质权人。其中出质人是证券的处分权人，比如证券持有人。由于出质人在质押合同中具有债务人地位，因此根据 《合同法》的规定，其转让债务时应经质权人 （即债权人）同意。但证券交易的快速进行使证券不断换手，证券持有人 （即出质人）不断发生变动，以该证券为标的物的质押合同处于不断终止、订立的状态，无法于每次转让债务时均征得质权人 （即债权人）同意。对此，本文认为突破口在于对 “同意”一词的解释。民法中的 “同意”一词具有确定含义。不享有主管权的人从事的法律行为并非全部无效，主管权人有机会使这种法律行为自始发生效力或者嗣后发生效力，主管权人利用这种机会的法律行为就是同意。〔3〕［德］迪特尔·梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2001年版，第755页。事先同意称为 “允许”，事后同意称为 “追认”。根据 《合同法》的条文表述，第84条〔4〕《合同法》第84条规定：“债务人将合同的义务全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。”中的 “同意”既包括 “允许”，也包括 “追认”；第88条〔5〕《合同法》第88条规定：“当事人一方经对方同意，可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人。”中的 “同意”则只包括 “允许”。但无论何种 “同意”，作为一项法律行为应以意思表示为中心，包括明示的意思表示和默示的意思表示。〔6〕郑玉波：《民法总则》，中国政法大学出版社2003年版，第334页。此外，同意既可以单方的、需受领的意思表示为之，也可通过可推断的行为发出。因此，当事人签订证券质押合同时，即可推断质权人 （即债权人）已知晓证券交易中债务转让的特殊性，并以默示的意思表示对出质人 （即债务人）转让债务予以 “同意”。

（二）证券交付

证券质押的设定还需交付证券、转移占有。根据 《物权法》的规定，设质证券应在证券登记结算机构办理出质登记。〔1〕本文暂不讨论以其他股权出质，在工商行政管理部门办理出质登记的情形。登记目的是进行公示，将权利质权存在的事实表现于外部而使他人可以知晓，以防止第三人因不知而受不利后果。〔2〕梁慧星：《中国物权法研究》，法律出版社1998年版，第977页。“交付”包括现实交付和观念交付，其中观念交付又包括简易交付、占有改定和指示交付，但这些方式并非完全适用于证券质押。目前，我国证券主要采取直接持有制度，而非间接持有制度。〔3〕彭冰：《中国证券法学 （第二版）》，高等教育出版社2007年版，第246页。换言之，在证券无纸化条件下，由中国证券登记结算公司以投资者名义开立账户，将证券实际持有人 （而非名义持有人）的名称直接登记在股东名册上。因此，办理出质登记仅能在证券实际持有人的证券账户中进行操作。根据《证券公司股票质押贷款管理办法》（以下简称 《质押贷款办法》）第18条、第28条和第19条的规定，证券质押中的 “交付”是指设质证券应足额、及时转移至质权人特别席位下存放，并对质押情况加以标记，从而排除了占有改定的交付方式。

（三）质押合同与证券交付的关系

对质押合同效力与证券交付的关系，《担保法》第64条第2款将二者结合，奉行质押合同生效时质权设立的思想，证券交于质权人占有是质押合同的生效要件。此举不利于保护质权人利益。因为出质人可通过拒绝交付证券的方式使合同不生效，从而避免承担合同债务，仅承担缔约过失责任，赔偿损失计算难度较大的信赖利益。为解决这一问题，《物权法》第15条和第212条将二者进行区分，明确规定证券的交付不再影响质押合同效力。但实践中，《担保法》的规定仍有较大适用空间；〔4〕比如，在因质押合同导致的民事纠纷中，一方当事人会主张质物尚未交付，因此质押合同未生效，质权并未设立。参见大鹏证券有限责任公司清算组诉上海市企业年金发展中心质押合同纠纷案，（2004）沪一中民三 （商）初字第486号；民生证券有限责任公司与广东发展银行股份有限公司郑州郑汴路支行质押合同纠纷上诉案，（2005）民二终字第40号。一些金融法规范和教材在介绍质权制度时仍以 《担保法》为蓝本，对 《物权法》只字未提。因此，设立证券质押时应着力明确质押合同效力与证券交付之间的区分关系，严格按照 《物权法》行事。

四、证券质押的效力

（一）所担保债权范围

权利质权所担保债权范围主要包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金、质物保管费用和实现质权费用。但从证券质押角度着眼，质物保管费用是否应纳入所担保债权范围值得讨论。目前，我国实行证券托管、存管制度。托管是指投资者将持有的证券委托给证券公司保管，并由后者代为处理有关证券权益事务的行为；存管是指证券公司将投资者交给其保管的证券以及自身持有的证券统一交给证券登记结算机构保管，并由后者代为处理有关证券权益事务的行为。在账户记录上，由于实现了无纸化，证券登记结算机构一般以证券公司为单位，采用电脑记账方式记载证券公司交给的证券；证券公司也采用电脑记账方式记载投资者交给的证券。证券转移则通过账面划转实现。

质物保管费用是质权人的固有利益损失。证券质押中，质物保管费用实际上就是证券保管费用。由于证券托管、存管制度的采用，在证券公司开立资金账户一般不收管理费，开立沪深股市证券账户要收取管理费，转托管也要收取一定费用。但这些费用均由证券持有人 （即出质人）承担，非由质权人承担，不属于质权人的固有利益损失。因此，证券质押所担保债权范围不应包括质物保管费用。

（二）证券质押的标的物范围

证券质押的标的物范围与前文探讨的标的物种类不同。标的物种类是指何种民事客体能作为质权标的物，研究的是 “质”的问题；标的物范围是指对每一种类标的物，质权能在其上产生效力的边界，研究的是 “量”的问题。一般来说，权利质权的标的物范围包括从物、孳息、代位物和添附物。但在证券质押中则需要具体分析。

1.分红派息

证券质押的标的物范围会涉及分红派息。分红派息主要是上市公司向其股东派发股利的过程，也是股东实现自己权益的过程。分红派息的主要形式包括现金股利（也称现金红利）和股票股利 （也称红股）。本质上，分红派息是因某种法律关系所产生的收益，属于证券的法定孳息。根据 《物权法》第213条的规定，除合同另有约定外，质权人有权收取质押财产的孳息。但实际情况并非如此。虽然设质证券应转移至质权人特别席位下存放，但股东名册上的实际持有人仍为购买该证券的出质人。根据证交所规则，上市公司的董事会根据股东大会审议的分红派息方案，向社会公告，并规定股权登记日。随后向中国结算公司位于上海、深圳的分公司以及上海、深圳证券交易所提交申请材料和公告申请日。分红派息主要通过中国结算公司的交易清算系统进行，投资者领取现金红利和股票红利无须办理其他申请手续，将由交易清算系统自动派发到股东名册记载的投资者账户上。若T日为公告刊登日，则A股现金股利于T+8日发放；B股现金股利于T+11日发放；A股股票股利于T+3日发放；B股股票股利于T+6日发放。因此，按照现有规则，分红派息根据股东名册进行发放，证券质押中的法定孳息 （分红派息）直接进入出质人账户，而非质权人账户。

对这一矛盾，可采用以下思路解决。第一，“附和缔约理论”的适用。所谓附和缔约，是指合同条款由当事人一方预先拟定，对方只有附和该条款 （意思）方能成立合同的缔约方式。附和缔约可分为商业性合同中的附和缔约与消费性合同中的附和缔约两类，二者缔约规则不同。对商业性合同中的附和缔约，适用 “共同了解理论”，〔1〕刘宗荣：《免责条款之订入定型化契约》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（上），台北五南图书出版有限公司1984年版，第270页。虽然该理论是针对免责条款提出的，但对于格式条款同样适用。即若合同相对人 “了解”格式条款的使用人是以 “某种特定的格式条款”作为合同内容，即使双方当事人 “以往没有交易惯例”或 “虽有交易而不频繁”，格式条款仍因 “共同了解”而订入合同。此时，格式条款若不被明白地排除，不待约定即当然订入合同。〔2〕崔建远：《合同法 （第五版）》，法律出版社2010年版，第65页。证交所的分红派息规则无疑属于格式条款，证券质押合同属于商业性合同，双方当事人均为资本市场的主要参与者，具有相当的经营经验及知识，有足够的注意能力和交涉能力，当然知晓证交所规则的存在，符合“共同了解理论”。因此满足 《物权法》第213条中的 “合同另有约定”。第二，《物权法》第116条的适用。该条规定：“法定孳息，当事人有约定的，按照约定取得；没有约定或者约定不明确的，按照交易习惯取得”。其中 “取得”一词表明该条规定的是法定孳息的所有权人，而第213条中的用语是 “收取”，与 “取得”的含义显然不同。因此，可将证交所的规则视为对法定孳息所有权人的规定，而非对收取权人的规定，制订规则依据为 《物权法》第116条，而非第213条，从而解决上述矛盾。

当然，为明确分红派息的归属，将来应同时从两方面对法律进行修订。第一，在 《证券法》中明确 “证券设质的，该证券产生的分红派息由出质人收取”；第二，将 《物权法》第213条第1款 “除合同另有约定外”修改为 “除法律另有规定或合同另有约定外”。

2.配股

配股是上市公司向原股东发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。配股以股东已经持有的股份为基础。配股所得股份并非原有股份的代位物。同时，由于配股所得股份未常助原有股份之效用，因此不是原有股份的从物。配股所得股份并非依照原有股份的自然性能或变化规律而取得；与原有股份缺乏从属性法律关系，并非让渡原有股份一定期限内的使用权而得到的收益，因此不是原有股份的孳息。最后，配股所得股份与原有股份之间缺乏结合为一个物或共同因加工而成为新物的情形，因此不是原有股份的添附物。总之，配股不属于证券质押的标的物范围。

（三）预行拍卖质物权

证券质押的效力还包括出质人与质权人的权利义务。其中，《物权法》第216条规定了质权人的质物变价权，又称预行拍卖质物权。该权利是指因不能归责于质权人的事由可能使质物损毁或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供担保的，质权人可以拍卖、变卖质物，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或提存。因此，该权利行使的前提之一是 “因不能归责于质权人的事由可能使质物损毁或者价值明显减少，足以危害质权人权利”。证券质押中，证券价值表现为证券价格，由于证券价格实时变动，因此如何确定 “价值明显减少”便存在问题。对此，《证券公司股票质押贷款管理办法》第33条规定：“用于质押股票的市值处于本办法第二十七条规定的平仓线以下 （含平仓线）的，贷款人有权无条件处分该质押股票，所得的价款直接用于清偿所担保的贷款人债权。”第27条规定的警戒线比例 （质押股票市值/贷款本金 ×100%）最低为135%，平仓线比例 （质押股票市值/贷款本金 ×100%）最低为120%。但上述条文有待进一步解释。

首先应当确定 “价值”的含义。证券是虚拟资本的载体，本身并无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生的未来收益能力。〔1〕William Sharpe，Capital Asset Price：A Theory ofMarket Equilibrium under Conditions of Risk，19 Journal of Finance425（1964）.因此，证券的市场价格反映了市场参与者对该证券未来收益能力的评估。市场价格基本围绕证券的内在价值形成。内在价值是一种相对 “客观”的价格，由证券自身的内在属性或者基本因素决定，不受外在因素 （比如短期供求关系变动、投资者情绪波动等）影响。在证券市场完全有效〔1〕证券市场的有效性表现为证券价格能否反映所有相关信息。在一个完善的市场、交易成本为零的情况下，证券市场的价格一定会反映所有的相关信息。按照证券价格对信息的反映程度，可分为弱势有效市场 （即证券价格反映所有历史价格信息）；准强势有效市场 （即证券价格反映所有公开信息）；强势有效市场 （即证券价格反映所有信息，无论是否公开）。所谓证券市场完全有效是指强势有效市场。Eugene Fama，Efficient CapitalMarkets：A Review of Theory and EmpiricalWork，25 Journal of Finance283（1970）.的情况下，证券的市场价格和内在价值一致，但现实中证券市场并非完全有效，〔2〕检验证明，美国纽约交易所和纳斯达克市场基本达到了准强势有效市场。对我国证券市场是否达到弱势有效，目前还有争议。胡亦春、周颖刚：“中国股市弱势有效吗？”，载 《金融研究》2001年第3期；张兵：《中国股票市场有效性分析》，南京大学出版社2004年版。因此市场价格总是高于或者低于内在价值。证券的市场价格低于其内在价值的部分，被称为 “安全边际 （Margin-of-safety）”，是任何投资活动的基础。〔3〕［美］本杰明·格雷厄姆、戴维·多德：《证券分析 （第六版）》，巴曙松、陈剑等译，中国人民大学出版社2013年版，第267页。

仅以市场价格衡量证券价值不完全可靠，因为有些情况下，某种证券可能没有活跃的市场价格 （比如停牌股票）；有些情况下，即使发生交易，交易价格也未必真实。鉴于此，估值模型被引入证券价值评估中。但仅以模型定价衡量证券价值也不完全可靠，因为估值模型千差万别，变量和假设各异，导致证券价值不具有唯一性。因此，应在衡量证券价值时将市场价格和模型定价相结合，并引入公允价值。详言之，如果设质证券存在活跃交易市场，则以市场报价作为其公允价值；否则，采用模型定价确定公允价值。

其次应当明确 “明显减少”的衡量标准。《质押贷款办法》以质押股票市值和贷款本金之间的比率作为衡量标准，但证券自身价值的减少也可能损害质权人权利，因此亦应纳入 “明显减少”范畴。对此，可区分两种情况。证券交易一般能够正常进行，但也可能发生异常，应采取不同的衡量方法。第一，正常交易时，由于证券价格处于不断变化之中，因此不应对每个交易日的价格进行比对，而应当计算平均价格的变化幅度。比如，可规定当某一证券上一个月全部交易日的交易均价与本月全部交易日的交易均价相比，下降幅度达到一定比例时，则视为 “明显减少”。第二，在证券交易异常波动时，可以收盘价格涨跌幅偏离值作为判断基准。收盘价格涨跌幅偏离值是指单只证券涨跌幅减去对应分类指数涨跌幅。比如，可规定连续多少个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到-20%或者ST和*ST股票达到-15%时，则视为 “明显减少”。

（四）证券质押的转质

《物权法》第217条规定了质权人的转质权。所谓转质，是指质权人在质权存续期间，为担保自己或者他人的债务，将质物移交给第三人，在该质物上设立新质权的行为，包括责任转质和承诺转质两种。但无论何种转质，本质上都是质权人将其直接支配的交换价值赋予转质权人，故转质权人取得的乃质权人所得支配交换价值内的另一优先支配权，实际上是质押物再次出质。〔1〕［日］我妻荣：《新订担保物权法》，申政武、封涛、郑芙蓉译，中国法制出版社2008年版，第136～140页。据此，证券质押中的转质应就该证券在证券登记结算机构再次进行出质登记。但 《证券质押登记业务实施细则》（以下简称 《实施细则》）第12条规定，“证券一经质押登记，在解除质押登记前不得重复设置质押”，似乎对证券质押的转质持否定态度。对此，本文认为应从以下角度进行理解：

首先，应明确转质的性质。对于转质的性质，见解不同：质权债权共同入质说认为转质是以质权及其担保的债权一同入质之行为，由此可以说明质权人为何可自由处分质权；附解除条件的质权让与说认为质权附解除条件 （该条件为转质权所担保的债权消灭时质权复归于原质权人）转移于转质权人；质权设质说认为转质是质权人为担保自己或他人的债务，在自己的质权上设质；质物上质权之再度设定说认为转质是质权人为担保自己或他人的债务，在质物上设质。〔2〕史尚宽：《物权法论》，中国政法大学出版社2000年版，第364～366页。

上述学说中，“质物上质权之再度设定说”最为合理。质权债权共同入质说的不足在于若被担保的债权一同入质，则产生债权质，而非转质。附解除条件的质权让与说混淆了质权转让和以质权提供担保，前者质权人丧失质权，而后者质权人仍然保有质权。质权设质说的不足在于质权的标的物应为可转让的财产权。质权具有附随性，不能与被担保的债权分离让与，只能一同转让，〔3〕［德］鲍尔·施蒂尔纳：《德国物权法》 （下册），申卫星、王洪亮译，法律出版社2006年版，第541～542页。无法作为质权标的物。因此，证券质押的转质是在设质证券上再度设定之质权。

其次，应对 “重复设置质押”进行限缩解释。在采纳 “质物上质权之再度设定说”的基础上，《实施细则》第12条中的 “重复设置质押”可包含两种情形，第一类是出质人重复设置质押，即出质人就设质证券对质权人以外的人再度设质，比如甲将自己持有的证券向乙设质后，再就该证券向丙、丁……设质；第二类是质权人转质，即甲将自己持有的证券向乙设质后，乙再就该证券向丙、丁……设质。第12条是否完全禁止上述两种情况，不得而知。因此，若对第12条进行限缩解释，即仅禁止第一类情况，则证券质押可以转质。由此也可以说明即便存在 《实施细则》第12条的规定，证券质押转质仍存在解释空间。

最后，应当允许证券质押转质。实际上，《实施细则》第12条的规定主要是为了避免多重设质情况下因证券价格不断变化，导致担保物价值显著低于债权总额，无法发挥担保功效。但出质人重复设置质押与质权人转质毕竟不同。出质人重复设置质押时，其原本已受限制的权利进一步受到限制，担保负担加重；而转质情况下，原质权人 （而非出质人）利用原质权所支配的同一担保价值的一部分为自身债务进行担保，是在未受限权利上附加限制，担保负担是从无到有的过程。据此，后者出质人的担保负担小于前者。同时，转质权人在订立质押合同时亦知晓其取得占有的是转质物，应承担因自己选择而带来的不利。因此，证券质押转质不应禁止，但由于证券价格的不稳定性，证券质押中出质人重复设置质押应受到限制。当然，从长远看，应对 《实施细则》第12条进行修改，明确证券质押转质的合法性。

实践中，质权人如何将其特别席位下存放的设质证券足额、及时转移至转质权人的特别席位，并保证原有质权不消灭，需要证交所和证券登记结算机构出台具体的业务规则予以明确。

五、证券质押的实现

（一）基本规定

证券质押实现的条件包括债务履行期限届满，债务人不履行债务以及发生当事人约定实现质权的情形。实现方式包括折价、拍卖和变卖证券三种。若为无记名证券，其实现与一般质权类似。若为记名证券，其实现也适用一般质权的方法。但需要注意的是，由于拍卖、变卖本质上属于转让，因此记名证券质押实现时，如果其他法律对转让有特殊规定，则为实现证券质押而进行的转让必须遵守这些特殊规定。〔1〕徐海燕、李莉：《物权担保前沿理论与实务探讨》，中国法制出版社2012年版，第347页。日本商法对记名证券的规定则较为特殊，将其区分为股份略式证券和股份登记质。主要区别在于对前者允许流质条款，从而允许债权到期后，质权人可依与出质人之前达成的协议取得设质股份或就设质股份折价受偿，并退回超过债权的部分。〔2〕胡开忠：《权利质权制度研究》，中国政法大学出版社2004年版，第321页。由于我国 《物权法》明确禁止流质条款，因此上述区分在我国无实践意义。此种规定是否有助于金融创新则有待进一步考察。

有观点认为，若质权人在证券质押实现前已从公司取得一定的分红、股息等财产，则应在拍卖或变卖证券时从清偿额中扣除。〔3〕林建伟：《股权质押制度研究》，法律出版社2005年版，第220页。本文认为，该观点从理论上讲无可厚非，但从实际情况着眼，公司的分红派息进入的是出质人 （而非质权人）的资金账户或者证券账户，质权人无法在证券质押实现前取得分红、股息，因此不会发生清偿额扣除问题。

（二）实现方式

证券是一种特殊的标的物，在证券质押实现时，应确保设质证券估值定价的公允性。除遵循公允价值的定价方法外，应明确以拍卖作为优先适用的实现方式，同时允许当事人理性协议定价。《物权法》第219条将折价、拍卖和变卖三种方式并列，但拍卖的特点在于公开竞价，折价、变卖的特点在于非公开竞价的买卖方式（如多家询价、竞争性谈判和单一买主出卖等）。〔1〕刘俊海：《现代公司法 （第二版）》，法律出版社2011年版，第334页。“鹬蚌相争，渔翁得利”。拍卖方式作为公开市场竞价手段，有助于发现证券的最优价格，使出质人获得最高卖价，同时大幅提高质权人的优先受偿率，堪称 “一举三得”。因此，除非出质人和质权人合意采取其他方式，否则证券质押的实现方式原则上应为拍卖。

即使采用拍卖以外的方式，质权人也有权聘请具有法定资质的资产评估机构对设质证券的价值进行公允评估，以发现合理转让价格，实现出质人与质权人利益共赢。世界上没有绝对公平、绝对合理的价格，资产评估机构的估价也未必绝对公允。公允价值作为买卖双方的心理感受，由买卖双方在信息对称、谈判平等的基础上协商确定。因此，应允许买卖双方在设质证券公允价值的基础上协商确定转让价格。

（三）证券的结算

证券的结算包括清算与交收。清算是指每一营业日中对每个结算参与人的证券和资金的应收、应付数量或金额进行计算的处理过程；交收是指依据清算结果现实进行证券与价款的收付，从而结束整个交易过程。清算是交收的基础和保证；交收是清算的后续与完成。但清算不发生财产实际转移，仅确定应转移数额；而交收则发生财产实际转移。

证券质押实现时，需变更股东名册，同时将设质证券从质权人特别席位登记过户至买受人〔2〕这里的买受人是指折价、拍卖和变卖等实现方式中的买受人，既可以是出质人、质权人，也可以是第三人。证券账户。此过程中，需要注意以下问题：

第一，我国证券交易的结算时间安排采用滚动交收方式，即要求某一交易日成交的所有交易有计划地安排距成交日相同营业日天数的某一营业日进行交收。我国的A股、基金、债券、回购交易等实行T+1制度；而B股实行T+3制度。《公司法》第139条第2款规定公司决定分配股利的基准日前五日内，不得进行股份转让的股东名册的变更登记，但未禁止股份转让。因此在上述 “1”个或 “3”个营业日中，公司可能分红派息。对此分红派息的归属，本文认为，由于股东名册未进行变更登记，因此分红派息进入出质人的资金账户或者证券账户。但该分红派息毕竟是设质证券的法定孳息，属于担保物的范围，质押实现后，应归买受人所有。因此，在股东名册的 “锁定期”结束后，应划转或过户至买受人名下。

第二，证券结算需要遵循净额清算、货银对付 （Delivery Versus Payment，DVP）和分级结算等原则。净额清算原则是指在一个清算期中，对每个交易结算人价款的清算只计其各笔应收、应付款项相抵后的净额，对证券的清算只计其每一种证券应收、应付相抵后的净额。目前，证交所多采用多边净额清算方式，即指将结算参与人所有达成交易的应收、应付证券或资金予以充抵轧差，计算出该相对人相对于所有交收对手方累积的应收、应付证券或资金的净额。证券质押实现时，出质人所得资金额应为卖出设质证券的对价+卖出其他证券的对价-购买证券的对价；买受人所得证券数额为买入设质证券的数额+通过其他方式买入该类证券的数额-卖出该类证券的数额。因此，证券质押实现当天出质人获得的价款可能大于、小于或等于卖出设质证券的对价；买受人获得的证券可能大于、小于或等于买入设质证券的数额。而在一般质权实现时，出质人所得资金额为卖出设质标的物的对价；买受人取得设质标的物的所有权。因此二者实现效果不同。〔1〕谢在全：《民法物权论》，中国政法大学出版社2011年版，第1047～1050页。

货银对付原则又称款券两讫或钱货两清，是指证券登记结算机构与结算参与人在交收过程中，当且仅当资金交付时给付证券，证券交付时给付资金。通俗来说就是 “一手交钱，一手交货”。该原则通过实现资金和证券的同时划转，可以有效规避结算参与人交收违约带来的风险，提高证券交易的安全性。《证券法》与证监会2006年发布的 《证券登记结算管理办法》已经要求在实行净额清算的品种中贯彻货银对付原则。但实践中，除权证、ETF等一些创新产品实行了货银对付外，A股、基金等老品种的货银对付制度尚在推行中。因此，对于以老品种证券为标的物的证券质押实现时，应当在证券交收日 （T+1日或T+3日）再通过银行转账给付价款，而不应先行转账，从而实现 “货银对付”，避免对方违约风险。同时，守约方还应有效利用同时履行抗辩权制度，积极主张自身合法权益。

分级结算等原则是指证券登记结算机构负责办理证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收，结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的集中清算交收。但结算参与人与客户之间的证券划付，应当委托证券登记结算机构代为办理。证券质押实现时，资金和证券并非直接进入客户的账户，而要通过证券公司这一“结算中介”。此举增加了证券公司挪用客户资金或证券的风险，也容易造成出质人与买受人怀疑对方尚未履行合同债务的误解。因此，证券质押实现时，客户彼此之间应充分沟通，及时关注证券与资金的到账情况，证券登记结算机构与证券公司亦应及时进行信息披露，保障客户知情权。

六、余论：代结语

证券质押是金融创新的表现形式之一。但正是这种 “创新”，使证券质押与我国 《物权法》《担保法》的相关规定产生矛盾。本文针对这些矛盾在现有法律法规框架内，从解释论和立法论的角度提出解决思路。但若要彻底解决问题，则需要从以下三个方面进一步研究。第一，建立证券间接持有制度。证券间接持有制度以间接占有制度为基础，质权人无疑当属间接占有人。在目前证券直接持有制度下，质权人在设质证券的占有、孳息的收取和质权的实现等方面存在诸多不便，因此，质权人名义持有制度势在必行。第二，完善非典型性担保。在物权法定原则下，物权的种类和内容只能由法律规定。由于我国 《物权法》规定的物权种类较少，相关条文与证券质押实践并不相符，从而阻碍了证券质押制度的融资功能。因此，应在现有物权种类的基础上完善非典型性担保物权，规定满足证券质押需要的非典型性担保物权制度。第三，金融创新理念与金融风险防范的平衡协调。证券质押是市场发挥资源配置作用的结果，来源于市场主体为满足自身融资需要而进行的金融创新，值得提倡。但同时，证券质押也存在质押率设定不合理、风险系数高、审查不严格和金融机构内控机制不健全等风险。如何在有效预防风险的基础上发挥证券质押的制度优势，是重要的研究课题。

* 杨光，法学博士，中国证券监督管理委员会博士后科研工作站与中国社会科学院法学所联合培养博士后科研人员。本文所有内容仅代表作者本人的观点，不代表作者所在单位、部门的意见和建议，也不表明或暗示作者所在单位会以此为决策依据。