李 莘 张正多

近期我国上市公司特定股东违规减持股份的实证研究

李 莘*张正多**

近期我国证券市场大幅波动，伴随证券市场的大幅波动，上市公司大股东、董事、监事、高级管理人员违规减持股份的行为频繁发生。作者通过对近期发生的真实案例的研究发现，在违规减持监管处罚方面，监管机构存在监管处罚标准不够精准、裁量权较大等问题。其次，有关特定股东减持股份的规则，立法层级还比较低，有待于 《公司法》《证券法》进一步完善、细化。同时，我们发现违规减持与内幕交易行为存在竞合，在内幕交易行为的构成方面，法律对于内幕交易行为构成要件的规定不足，不够清晰，不足以规制特定市场主体的证券交易行为。论文根据上述问题提出了具有针对性的建议。

上市公司股东 违规减持 内幕交易

一、引言

近期，我国资本市场大幅波动，反应股票市场价格水平的指数暴涨暴跌，2015年深圳证券交易所、上海证券交易所接连出现了数次千股跌停的交易局面。股市波动与经济发展总体走向一致，但是，市场参与者的交易行为与股市走向联系更加密切。其中，持有大宗股份的大股东，了解、知悉内幕信息的董事、监事、高级管理人员的交易行为，对股票市场的影响、冲击更为剧烈。资金、资本逐利是其本性，本无可厚非；但是，市场监管法律制度不够严密，导致上述特定股东利用其资本、技术、信息优势，扰乱市场秩序，谋取不合法经济利益的行为，在我国股票市场时有发生。特别是上述特定股东违反 《公司法》《证券法》相关法律规定，违法减持行为，在近几年我国股票市场屡禁不止，其行为对股市震荡产生的影响不可低估。除了 《公司法》《证券法》之外，国务院证券监督管理机关还制定了多套制度规则予以规范，仍不能彻底杜绝特定股东违规减持股份的行为。〔1〕“7月份遭立案调查公司增至35家股东违规减持成重灾区”，载 《证券日报》2015年7月28日第C01版。

针对特定股东违规减持对股票市场产生的巨大不利影响，2015年7月8日，中国证券监督管理委员会 （以下简称证监会）公告发布2015年18号管理规定——《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员6个月内不得通过二级市场减持本公司股份的通知》。2016年1月7日，中国证监会再次紧急出台规范公司大股东、董事、监事、高级管理人员减持股份的新规，即证监会2016年1号公告——《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。

除了颁布特别的行政法规和其他规范性文件规范特定股东减持股份的案件，证监会还依法相继处理了多个大股东、董事、监事、高级管理人员违法、违规减持股份的案件。分析这些行政处罚的案件，我们发现，我国现有的关于规范、处罚特定股东减持股份的法律制度还存在法律层级不够，法律、法规之间相互矛盾，处罚过轻等等问题。法律制度存在的问题导致违规减持的违法成本低，因而不能有效阻止违法违规减持行为，股票市场受到特定股东违法违规减持影响，难以良好运行。〔2〕朱茶芬、李志文、陈超：“A股市场上大股东减持的时机选择和市场反应研究”，载 《浙江大学学报 （人文社会科学版）》2011年2月。

本论文将对近期我国证券市场出现的特定股东违法违规减持股份案件进行分析，通过实证分析的方法，论述目前我国法律、法规规范特定股东违法减持制度的不足，提出完善规范特定股东减持股份行为的相关法律制度建议。

二、近期证券市场发生的违法违规减持典型案件及其存在的法律问题

2015年9月18日，证监会公布了19个违法减持和短线交易案件以及拟进行的行政处罚措施，这19个违法减持和短线交易的案件，最高拟罚款3040万元，最低罚款10万元。〔3〕中国证监会官方网站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150918_284092.html，2016年2月23日最后访问。随后，证监会又相继处理了多个特定股东违法减持上市公司股份的案件。还有一些引起广大投资者质疑、但行为人没有受到法律处罚的重大案件。这些案件不同程度上反应了我国 《证券法》在规范、调整特定股东减持公司股份方面存在的一些问题。

【案例一】张田违法减持深圳金信诺高新技术股份有限公司股份案

2015年12月1日，证监会公布了对张田违法减持深圳金信诺高新技术股份有限公司股份行为的处罚决定。〔1〕中国证监会官方网站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/ztzl/ssgsjgxx/jgxxxzcf/201512/t20151201_287448.htm，2016年2月23日最后访问。

张田、黄某华是持有金信诺高新技术股份有限公司5%以上股份的股东和一致行动人。张田、黄某华于2014年9月2日至2014年9月5日期间，通过大宗交易减持金信诺高新技术股份有限公司股份累计8000000股，累计占金信诺高新技术股份有限公司已发行股份的4.89%，2015年5月6日，张田继续减持金信诺高新技术股份有限公司股份1000000股，累计减持金信诺高新技术股份有限公司已发行股份的5.51%。2015年5月11日、6月1日，张田继续减持金信诺高新技术股份有限公司股份7500000股，导致张田、黄某华累计减持金信诺高新技术股份有限公司股份16500000股，占金信诺高新技术股份有限公司已发行股份的8.08%。《证券法》第86条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

在一致行动人减持股份累计达到5%时，张田没有履行报告和披露义务，没有停止卖出金信诺高新技术股份有限公司股份，违反法律规定减持的股份数为8329352股，违反法律规定减持获得收入的金额为508386927.2元人民币。最终张田被证监会处以行政处罚措施如下：1.责令张田改正违法行为，在收到行政处罚决定书之日起三日内对超比例减持情况进行报告和公告，并就超比例减持行为公开致歉。2.对张田超比例减持未披露及在限制转让期限内的减持行为予以警告。3.对张田超比例减持未披露行为处以40万元人民币罚款，对张田在限制转让期限内的减持行为处以2100万元罚款，对张田合计罚款2140万元。

张田违法减持获得收益达5亿人民币，行政罚款2140万。证监会对张田行政处罚决定的法律依据就是 《证券法》第204条和第193条的规定。 《证券法》第204条规定：“违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”《证券法》第193条规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”

《证券法》第204条规定，在限制转让期限内买卖证券的，责令改正，给予警告，并处以买卖证券等值以下的罚款。买卖证券等值以下的罚款应当是多少，《证券法》给予行政主管机构的处罚的范围过大，也意味着证监会的自由裁量权过大。相比较案例二，证监会对张田的罚款更显示出标准不一，甚至没有一个确切的标准问题。

【案例二】梁伟违规减持武汉金运激光股份有限公司股份案

2015年8月21日证监会公告 “近期，我会集中力量对上市公司持股5%以上的股东、一致行动人及实际控制人违反法律规定减持的行为进行依法处理。目前，立案稽查的52起案件中，有40起已经进入审理程序，其中首批20起该类案件已审理完毕并进入事先告知程序。”〔1〕中国证监会官方网站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201508/t20150821_283137.html，2016年2月25日最后访问。

在这首批20起案件中，武汉金运激光股份有限公司 （300220）大股东、董事长、总经理梁伟就因超比例减持未披露及在限制转让期限内的减持行为被合计罚款1320万元。根据 《中国证监会行政处罚决定书 （梁伟） 〔2015〕36号》〔2〕中国证监会官方网站 http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201512/t20151201_287431.htm，2016年2月25日最后访问。，梁伟的主要违法事实在于2015年2月5日至2月16日，梁伟的一致行动人 （母亲及姐姐梁某，以及由梁伟姐姐梁某实际控制的公司新余全盛通投资管理有限公司）合计减持 “金运激光”股份484.2万股，占金运激光总股本的3.84%。后来，梁伟于3月17日又减持其自己持有的 “金运激光”股份628万股，占金运激光总股本的4.98%。根据 《证券法》第86条第2款的规定，证监会认定2015年3月17日梁伟超比例减持 “金运激光”股份数为482.2万股，成交金额为183,236,000.00元。

证监会决定对梁伟超比例减持未披露行为处以40万元罚款，对梁伟在限制转让期限内的减持行为处以1280万元罚款，合计罚款1320万元。证监会行政处罚决定书认为，梁伟超比例减持未及时披露及在限制转让期限内减持 “金运激光”股份的行为，违反了 《证券法》第86条 “投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持有该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”，以及 《证券法》第38条 “依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”的规定，构成 《证券法》第193条所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”及第204条所述 “违反法律规定，在限制转让期限内买卖证券”的违法行为。

值得注意的是，梁伟违法减持武汉金运激光股份有限公司股份与张田违法减持深圳金信诺高新技术股份有限公司股份，在性质与情节方面完全相同，处罚的法律依据也完全相同。从证监会处理的理由和事实情况看非常相似，但证监会对这两个案件处罚的金额却存在很大差别。对张田超比例减持未披露行为处以40万元人民币罚款，对梁伟超比例减持未披露行为处以40万元人民币罚款，对这一行为 《证券法》规定的处罚标准弹性空间不大，对两名违法行为人的处罚没有差别。张田违反法律规定减持获得收入的金额为508386927.2元人民币，梁伟超比例减持 “金运激光”股份数为482.2万股，成交金额为183236000.00元。然而，证监会对张田在限制转让期限内的减持行为处以2100万元罚款，罚款比例为4.1%，对梁伟超比例减持处罚1280万元，罚款比例为6.9%。如此看来，证监会对相同的案件，处罚金额的比例存在很大差别。无论从案件事实，还是从处罚决定上看，都不能找出区别对待、按不同比例处以罚款的理由与依据。证监会这样执法的情况，极大地损坏了证监会执法的权威性和法律的严肃性。

【案例三】叶伟泉减持宜宾五粮液股份有限公司股份案

2015年6月1日，深圳证券交易所发布监管函 “公司副总经理叶伟泉敏感期（2015年一季报披露前30日内）卖出16000股公司股票”〔1〕深圳证券交易所官方网站 http：//www.szse.cn/main/disclosure/jgxxgk/jgcs/，2016年2月26日最后访问。，指向宜宾五粮液股份有限公司的副总经理叶伟泉敏感期减持公司股份行为。据宜宾五粮液股份有限公司 “关于高管违规减持公司股票的公告”称，“2015年4月22日，该公司副总经理叶伟泉先生股票账户以27.92元的价格减持其持有的公司股票16000股，本次减持后，叶伟泉持有宜宾五粮液股份有限公司股份82519股，其减持股票的行为系由其家属操作所致。2015年4月29日，公司披露2015年第一季度报告。叶伟泉先生本次减持股票的行为，违反了 《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》（2015年修订）第3条、第8条、第15条，上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表及前述人员的配偶在下列期间不得买卖本公司股票及其衍生品种：公司定期报告公告前三十日内，因特殊原因推迟年度报告、半年度报告公告日期的，自原预约公告日前三十日起算，至公告前一日之规定。

本案的关键事实是公司副总经理叶伟泉，于2015年4月22日减持其持有的公司股票，2015年4月29日即叶伟泉减持一周后，公司披露2015年第一季度报告。宜宾五粮液股份有限公司表示，叶伟泉于2015年4月22日减持股票时未提前获悉公司2015年第一季度报告的相关财务数据，且交易时点无影响公司股价波动的敏感信息，不属于利用内幕信息交易。同时，宜宾五粮液股份有限公司公告声称已要求相关董监高学习相关法律法规并表达了对广大投资者的歉意。2015年6月1日公司也收到深圳证券交易所公司管理部 《关于对宜宾五粮液股份有限公司的监管函》及四川证监局 《关于高管减持股票相关事项的关注函》。但叶伟泉本人并没有因本次减持而受到任何处分和处罚，五粮液公司仅仅责成叶伟泉进行书面检讨。就在交易所、证监局关注叶伟泉违规减持5个月后，五粮液公司董事会在2015年10月30日公告叶伟泉因达到法定年龄辞去公司副总经理职务并已生效。

从表面上看叶伟泉的减持行为只是违反了中国证监会 《上市公司董事、监事和高级管理人员持本公司股份及其变动管理规则》的规范性文件第13条及深交所的自律规则，违反了董监高在公司定期报告公告前30日内不得买卖本公司股票的规定。如果叶伟泉的减持并非是其亲属误操作而是其本人有意而为之，这种减持的判断又是基于其提前知道了定期报告的内容而作出来的话，那就符合内幕交易的行为特征。同一行为如违反的仅是证监会规范性文件、交易所自律规则，其受到的处罚一般比较轻，所以叶伟泉并没有受到行政或其他法律处罚。但是，如果该行为定性为内幕交易，那么，叶伟泉有可能承担相应的民事责任和行政责任。违规减持与内幕交易是性质不同的两种行为。因此，叶伟泉的减持行为到底是应当按照违规减持认定，还是应该按照内幕交易行为来认定处理，边界不清，存在法律竞合。内幕交易是最严重的违反 《证券法》的行为之一。内幕交易的构成要件是什么？内幕交易是否需要主观要件，主观要件是否需要达到足以证明行为人知道内幕信息，还是应当根据客观要件，例如，依据其在公司的地位、职位、买卖股份的时间，推定其在特定的时刻，知道或应当知道相关的公司信息。〔1〕曾洋：“证券内幕交易主体识别的理论基础与逻辑展开”，载 《中国法学》2014年第2期。内幕交易行为的构成是否需要具备主观要件，主观要件应以故意还是过失为标准，应当明确。同时，推定行为人知道或应当知道公司内幕信息的原则应当确立。〔2〕周焯华：“创业板公司大股东减持内幕交易案例研究”，载 《财会月刊》，2014年第9期 （下）。

目前，上市公司股东违规减持主要还是集中在超比例减持未披露、违反承诺减持、短线交易等几项违法行为中，违规减持涉嫌内幕交易遭到处罚的案例较少，即使减持中涉及内幕交易，多数仍单独以内幕交易案或单独以违法减持案件处理。〔3〕张心向：“我国证券内幕交易行为之处罚现状分析”，载 《当代法学》2013年第4期。正是由于法律自身存在的不确定性、滞后性，类似叶伟泉案到底是按违规减持处罚还是按照内幕交易定性，还需要法律不断地补充修改，进行细化安排。

【案例四】贾跃亭减持乐视网信息技术 （北京）股份有限公司股份案

2015年6月17日，刘姝威发表 “严格控制上市公司高管减持套现”一文，披露乐视网信息技术 （北京）股份有限公司实际控制人贾跃亭在2015年6月1日至2015年6月3日期间，合计减持约3524万股 （35240300）乐视网信息技术 （北京）股份有限公司股份，套现金额合计约25亿元人民币 （2499597899元）。〔4〕参见新华网http：//news.xinhuanet.com/finance/2015-06/19/c_127931668.htm，2016年2月27日最后访问。2014年底，乐视网还是一个市值还不到300亿的公司，但截至2015年6月24日，半年左右时间，乐视网市值已经增长到1040亿，相当于九个搜狐，五个新浪，三个优酷土豆网。由此公司股票价格暴涨幅度非同一般。然而，蹊跷的事情并没有止于此，就在乐视网大股东大幅减持公司股票后不久，公司就谋划进行定向增发。定向增发的价格，只有乐视网发布大股东减持公司股份公告时的50%左右。2015年8月31日，乐视网发布 “2015年度非公开发行A股股票预案 （修订稿）”〔5〕见乐视网信息技术 （北京）股份有限公司第2015-095号公告。，乐视网将向公司特定董监高定向发行公司股份，募集资金总额将近5亿元人民币。定向增发的价格参考定向增发前特定时期的股价，2015年9月7日乐视网收盘价为31.87元，对比贾跃亭6月3日减持时的收盘价78.98元，定向增发的股价只有贾跃亭减持股份时股价的50%。

在前面案例提到的梁伟减持案，梁伟因违反规定超比例减持其持有的公司股份而被处罚1320万元。然而，就在梁伟于2015年3月17日减持 “金运激光”628万股的三个月前，也就是2014年12月15日，金运激光宣布定增3亿用于3D打印，实际控制人梁伟及其儿子梁浩东全额认购。公告称，拟以29.76元/股的价格向公司实际控制人梁伟及其儿子梁浩东定向发行1008万股，拟募集资金接近3亿元。三个月前刚定增，定增后不久即减持！公司宣布定增时，2014年12月16日 “金运激光”股价收盘价为35.63元，梁伟3月17日减持时收盘价40.91元。2015年6月 “金运激光”股价高达90多元。

证券市场有买也有卖，但公司大股东、董事、高管一方面通过定向增发低价从公司购买股份，一方面高价在市场减持公司股份。这里反应出的问题就是，巨大的股价差异为什么总是被公司的大股东、董事、监事、高级管理人员准确地抓住。表面上看，公司定向增发是依据一定时期的股价，但是定向增发的时机选择，减持股份时机的选择，是否与公司内幕信息相对应值得深入探讨。〔1〕王素玲、赵冠飞：“创业板高管减持信息优势的影响状况及规范举措”，载 《财会月刊》2015年第5期。资本市场募集资本的功能，为投资者提供流通市场的功能，不能为某些具有信息优势、技术优势、资金优势的人利用谋取不法的利益。监管的手段还是公平的信息分享与知情权的保障。〔2〕李永森、陆超、卫剑波、徐悦： “增持、减持和回购——基于市场动态平衡的制度设计”，载《金融监管研究》2013年第3期。

【案例五】北京暴风科技股份有限公司董事与高管辞职案

2015年3月24日，北京暴风科技股份有限公司 （以下简称暴风科技）正式登陆深交所创业板，2015年4月20日公司董事张震辞职，2015年4月24日，公司董事会秘书王刚辞去董事会秘书职务，继续担任公司副总经理、总编辑职务。2015年5月5日，董事曲静渊辞职。暴风科技上市仅一个多月的时间里就有三位董事和高管辞职。上述三位董事和高管中，曲静渊直接持有公司股份1237770股。根据暴风科技公告的招股意向书，上述三位董事和高管中，只有曲静渊承诺 “在发行人首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起18个月内不转让直接持有的发行人股份”。

暴风科技自上市以来股价持续高涨，公司董事和高管却接二连三的辞职，引发投资者质疑。没有作出承诺的公司董事、监事、高管即可以通过离职的方式早日实现套现。《公司法》第141条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。

根据 《公司法》第141条的规定，股份公司成立之日起一年内发起人禁止转让股份。因股份公司成立后往往经历一段时间的经营才正式在交易所上市，虽然这时有的股东持有公司股份已超一年，但法律规定公司上市后股东的锁定期自股票在证券交易所上市交易之日起重新计算，一年内不得转让。公司的董事、监事、高级管理人员也必须遵守上述一年锁定期的规定，并且董监高在离职后半年内不得转让其所持有的本公司股份。《公司法》第141条对公司董事、监事、高级管理人员每年减持所持股份25%的限制，一些上市公司董事、监事、高级管理人员选择离职。由于25%的限定只对任职期间的董事、监事、高级管理人员有效，而如果选择离职，只需要一年半的时间即可出售他们持有的全部任职公司的股份。

由于法律规定的在职董事、监事、公司高管与辞职的董事、监事、公司高管股份转让锁定期不同，导致公司高级管理人员和董事的流失。这与 《公司法》的立法本意和 《公司法》的精神不相符，也不存在法律上的意义。对此，笔者认为，修改《公司法》第141条的规定，将董事、监事、公司高管在职与辞职的股份转让的锁定期作统一规定，对上市公司持续良好运营具有积极意义。

三、完善相关法律制度，规范特定股东减持公司股份行为的建议

通过以上案例的分析研究，我们认为，目前我国在特定股东减持公司股份的法律规制方面，《公司法》《证券法》和其他相关的行政法规，无论在立法方面，还是在执法方面，都存在修改与完善的必要。因此，我们提出以下几点建议。

（一）提高规范特定股东减持公司股份规则的立法层级

2007年4月5日，中国证监会发布了 《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》 （以下简称 《变动管理规则》） （证监公司字［2007］56号）的通知。该 《变动管理规则》第4、5、7、12、13条规定了相应的限定期限，除本文上述提到的6个月内、报告期、公告期内及报告期公告期后N日内、收购后12个月的限定期外，该 《变动管理规则》还明确规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：1.上市公司定期报告公告前30日内；2.上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；3.自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；4.证券交易所规定的其他期间。”

该通知属于证监会规范性文件，法律位阶较低，应将相关内容提升到法律、法规层面。目前对董监高窗口期违规交易的行政处罚措施也不明确。《上市公司董监高所持本公司股份及其变动管理规则》只是规定证监会依照 《证券法》的有关规定予以处罚，但 《证券法》第195条只规定对董监高人员短线交易行为给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款，《证券法》并没有明文规定对董监高窗口期违规买卖股票行为的行政处罚措施。所以，尽快提高规范特定股东减持公司股份规则的立法层级，使证券市场监管与执法有法可依。

（二）修改 《公司法》和 《证券法》的相关规定，细化特定股东减持公司股份的行为规则

关于特定主体减持公司股份的时间、数量、比例、公告、信息披露，均应进一步细化。证券市场的技术性与实践的复杂性对证券市场规则的立法与执法提出了迫切的要求。〔1〕谷枫：“减持风潮下违规频发监管规则有待细化”，载 《21世纪经济报道》2015年6月25日第002版。同时，应特别注意内幕交易与违规减持行为的定性问题，公平地处理各主体之间的信息不对称问题。严格防止利用内幕信息获取不正当收益，才能实现证券市场的公平与公正。内幕交易的主观方面应当通过客观条件进行推定，是否知道内幕信息应当通过特定主体在特定时间的职位、地位、工作性质推定其知道或应当知道内幕信息。数据研究显示，特定股东减持的时机与股价波动存在密切的相关性。因此，内幕交易行为的构成不应充分证明行为人主观上知道内幕信息为必要条件。〔2〕耿利航：“证券内幕交易民事责任功能质疑”，载 《法学研究》2010年第6期。

类似问题如我国 《证券法》第47条，《证券法》第47条规定，“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”这一条存在的问题在于相关主体违法操作后的收益计算标准不明确，在计算收益所得时，公司用平均股价来衡量是否盈亏，那么具体的时间段和盈利额多少很容易忽略，有的公司用掐头去尾只算中间几次的违规操作，起点、终点问题没有解决。如果只是处罚了事，相对几千万甚至上亿的收益，区区数万元的处罚无法起到对违规者处罚的作用。

（三）提高证券市场监督管理机关执法的精准度

证券市场监管的主管机关执法处罚标准应当统一，运用法律的执法水平应继续提高。对相同性质的案件，必须按照相同的法律、相同的执法标准执法，特别是在进行行政处罚时，有关行政处罚罚款的标准、比例必须一致。通过法律或行政法规细化差别以及差别处罚的理由，克服随意性。如果法律给予行政主管机关以裁量权，行政主管机关应当精准使用行政裁量权，避免过于宽泛的行政裁量权。只有提高行政执法的准确性，才能使行政执法产生相应的威慑，才能使投资者信服，才能对证券市场进行有效的监督与管理。

四、结论

通过案例分析，呈现出证券市场高度的技术性，违规减持行为存在高度的复杂性。因此，要求我们的立法与执法机关必须进一步细化相关证券法律、法规，重新审查 《公司法》《证券法》中的相关内容，通过完善立法、执法的内容和过程，规范特定股东减持行为，防止证券市场变成某些人的提款机，发挥市场资源配置的功能，保护广大中小投资者的利益，保证证券市场为科技创新提供动力与源泉。

*李莘，对外经济贸易大学法学院副教授，法学博士。

**张正多，北京市汇融律师事务所执业律师，法律硕士。