梁红

随着2015年全年GDP平减指数降为负值，市场开始争论中国是否进入了新一轮通缩周期。我们认为，本轮增长下滑、物价通缩的历程与1998～2002年期间存在诸多相似之处。首先，通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆过程，以及固定资产投资的边际回报率持续多年下滑。其次，外部需求环境不确定性较高，增加了总需求增长的脆弱性。最后，投资回报率的下降需要政府实施逆周期宽松政策并采取结构性改革措施，以达到重振经济，提高投资回报率，并实现经济转型和促生新的经济增长引擎的目的。

历史重现

两轮物价通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆化过程。1992～1993年中国经历了信贷的大幅扩张（1993年一季度高峰时M2同比增速达43%），固定资产投资增长过快。随后，投资回报率开始下降，通胀大幅上升。1993年PPI高达24%，1994年4季度CPI高达27%，房地产价格也随之大幅上涨。之后的货币紧缩政策和企业部门去杠杆化导致货币扩张速度迅速放缓，通胀水平快速回落——M2同比增速随后连续8年下降，PPI在短短4年的时间由高通胀转为通缩。更引人注目的是，名义GDP同比增速从1994年4季度高峰时的37.4%快速下滑至1999年三季度的仅5.8%。时至2015年，距M2同比增速在2009年三季度达到高峰的30%已过去了6年，而PPI已经连续44个月为负。由于2008～2009年的无序投资热潮，2009年以来实际资本存量的增长速度开始超过实际GDP增速，表明边际投资回报率下降，类似于1995～1999年期间的情形。

与当前的情形类似，1998～2002年动荡的外部需求环境动荡令复苏之路变得曲折。……