张 健 魏 薇

（华南理工大学 广东 广州 510000）

一、绪论

自2007年夏季金融危机席卷欧美日等世界主要金融市场以来，在接近7年时间，本次金融危机从美国金融业蔓延到美国实体经济，并己经演化成为冲击全球的经济危机，这是一场始于美国次级贷款的危机，美国经济在互联网泡沫破裂和“911”恐怖事件的双重影响下衰退，因此美联储采取了宽松的货币政策，并在2000年到2004年间连续25次降息，在这种低利率政策的刺激下，美国的房地产业得到了长达五年的繁荣发展，特别是美国房价在2005年8月达到历史的最高点，但是在那以后美国不少地区房价出现回落的迹象，在2006年，美国的房价上涨趋势停止，房地产业开始降温，同时为了防止市场上出现的消费过热的现象，美联储曾在2005年到2006年间加息了17次，这样在抑制通胀的同时也加大了购买住房贷款者的还贷压力，而且房地产市场出现的持续降温情形也使购买住房者很难抵押住房再融资或者出售住房，这种情况又导致曾经可以进行住房贷款的次级贷款者不能按照合约如期还款，进一步次级抵押贷款机构因次贷者无法按期偿还贷款破产，从而引发了“次贷危机”从爆发以来美国本土有包括雷曼兄弟在内的多家金融机构倒闭，对实体经济产生了重大的影响，其迅速蔓延波及至世界各地，不仅波及美日欧等发达国家也波及到以中国、俄罗斯、印度和巴西等“金砖四国”为代表的新兴经济体和广大发展中国家，全世界的金融体系都受到危机波及，各国的金融机构或者实体经济都在不同程度上受到影响，金融危机造成了美国金融市场动荡和信贷紧缩，使市场流动性压力骤增，美国经济持续下滑，全球许多国家也面临着金融体系瘫痪，市场功能无法发挥的严峻态势，全球主要经济体虽然采取了减税、降息、注资等规模空前的救市行动，但是全球经济并没有出现见底的迹象，为此，2008年以来，英美日等国开始纷纷考虑采取量化宽松的货币政策的必要性与可行性，先后实施了俗称“印钞票”的量化宽松货币政策。量化宽松是由日本央行2001年提出的，指一国货币当局通过大量印钞，购买国债或企业债等方式，向市场注入超额资金，旨在使市场利率维持在非常低的水平，以刺激经济增长，量化宽松的货币政策的实施对金融市场和实体经济都产生了一定的影响，有效地防止了市场的崩溃和经济的急剧下滑，但是，随着美国等国家实体经济的逐步恢复和金融市场的稳定以及美国量化宽松的货币政策的推出，急剧膨胀的央行资产。大量投放的流动性必然造成将来通胀压力，也因此推动了全球经济的通胀压力。

总之，学术界有关量化宽松政策的研究很多，因为该政策是中央银行用来调控经济运行的特殊经济政策手段，具体可以分为理论和实践两个方面的研究，关于理论方面，量化宽松政策有效性的研究很多，即研究货币政策能否使得实体经济的变量产生变化；关于实践方面，中央银行怎么选择和实施量化宽松货币政策促进宏观经济指标的增长研究是重点，本文在全球金融危机的背景下，分析量化宽松货币政策及其实施以来获得的效果，对全球经济的稳定发展很有借鉴意义。

二、量化宽松政策实施过程

（一）第一轮量化宽松政策的实施背景与实施过程

2007年次贷危机爆发，美国金融资产价格暴跌，宏观经济指数下滑。美国的通胀率仅为0.1%，GDP增长率也下降到近年来的最低水平。2008年全年GDP增长率都在下滑，四个季度数据分别为-0.7%、0.6%、-4%、-6.8%。美联储为缓解市场的流动性不足，采取了大幅度的降息措施，调低存款准备金率等，但当联邦基金利率下降到0—0.25%区间时，现有的货币政策无法扭转经济衰退的态势。2008年11月23日，为挽救花旗银行，美国政府决定对其注资200亿美元，并对其3000亿美元的不良资产提供担保。次日，美联储宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。这次注资行动标志着美联储开始动用量化宽松货币政策，通过货币创造的形式向市场注资，具体内容包括：

1.通过新的货币政策工具向市场注资。包括定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信用工具（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF)、商业票据的融资工具（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MIFF)以及货币市场共同基金融资工具（AMLF)等。由于美联储许多金融工具的创新，向市场提供了大量的流动性，美联储的资产负债表迅速膨胀。

2.配合以宽松的财政政策，主要方式是美联储购买美元长期债券。美国的财政政策方案包括先前小布什执政时的7000亿美元“问题资产解决方案”和2009年2月通过的7870亿美元的“复苏与再投资方案”，这些巨大的财政开支大部分是通过财政赤字货币化的方式解决的。美国政府发行债券筹集资金，而美联储在二级市场上买进同样数量的旧债券，美联储直接参与财政部的国债发行，相当2011于美联储直接向财政注资。截止到2010年3月第一轮量化宽松货币政策结束，美联储先后购买3000亿美元长期国债、1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS)和1750亿美元的机构债，共计为金融系统及市场提供了1.725万亿美元的流动性，缓解了市场的流动性不足，M1增长率由2008年的4%变为2009年的14%，美国银行等金融机构的资产负债表得到明显改善，不良资产率下降，使美国的金融机构得到拯救，表明美国实施的量化宽松货币政策短期目标基本实现。

（二）第二轮量化宽松政策的实施背景与实施过程

虽然2010年第一季度GDP增长率为3.7%，美国经济呈现上升势头，但直到2010下半年，美国的失业率仍在10%左右，消费者信心指数低迷，信贷依然紧缩，美国联邦公开市场委员会（FOMC）希望通过提高债券持有量，来促进经济更强劲的复苏，以增加投资，增加就业率。为此，美联储在2010年11月3日的利率决策会议上决定启动新一轮量化宽松政策，以每月约750亿美元的额度购买美国政府较长期的公债，实施至2011年6月，规模约6000亿美元，并对资产负债表中的到期债券进行再投资，以培育最大程度上的就业，刺激经济更强劲的复苏。在新一轮量化宽松货币政策推出后，2010年第四季度的实际GDP增长率为3.1%，上升明显，并且从2010年12月开始，就业岗位有明显增加，失业率也略微呈下降趋势，经济表现出强劲的增长势头，显现出该项政策对美国经济复苏确实起到一定的带动作用；而在2011年第一季度GDP增长率为1.8%，低于市场预期，2011年5月失业率又反弹到9.1%，且银行等金融机构的放贷规模依然不足，公众对未来的预期依然较弱，反映了第二轮量化宽松货币政策对实体经济的作用比较有限。

（三）第三轮量化宽松政策的实施背景与实施过程

美国2012年上半年第二季度GDP增速仅为1.7%。尤其是美联储最为关注的两大指标就业和通胀数据表现黯淡。最新数据显示美国8月新增就业岗位仅为9.6万个，低于7月份的14.1万个。另外美国7月个人消费开支物价指数(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美联储2%的长期通胀目标，与两年前量化宽松政策2推出前的水平相当。7月核心CPI的同比增幅为2.1%，创出2011年年末以来的新低。欧债危机持续蔓延，美国AAA顶级信评遭遇调降，全球金融遭遇恐慌性，环球主要经济体将呈现不稳定性，世界经济二次探底可能性进一步加大。不少机构将被迫抛售美国长期国债，这将导致金融市场进一步动荡。在这样的背景下，美联储2012年9月，宣布启动第三轮量化宽松货币政策。该计划包括以下几点内容：从9月14日开始，每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券（MBS），不设定MBS购买结束时间，直至就业市场出现重大改善.购买债券，美联储实质上就是凭空创造货币:从银行买入债券，然后贷记这些银行的账户，以此支付购买债券的款项.这就是量化宽松如何发挥作用的线索——银行在美联储开设的账户资金不断积累，但美联储仅支付25个基点的利率，因此银行可能更愿意向企业和个人放贷.如果企业利用这些贷款购买设备，且家庭将贷款用以购买房屋和汽车，经济将获得提振。

继续执行卖出较短期限国债、买入较长期限国债的“扭转操作”至2012年底；维持联邦基金利率0-0.25%的区间不变，预计这一水平至少维持到2015年中期。美联储购债还通过压低借款成本助益经济大规模购买任何种类资产都会推升该资产的价格，鉴於债券市场的运转方式，价格上涨迫使收益率(殖利率)下跌。由于美联储将购买抵押贷款支持债券，此举将直接降低购房的借款成本。另外，由于美联储所买进债券的价格上升，一些投资者将转向其他资产如公司债。这样一来将推升公司债价格，降低这些债券的收益率，使得企业的借款成本下降，从而鼓励支出。

三、量化宽松政策实施后的经济数据表现及总结

（一）量化宽松政策实施后的经济数据表现

经过上述分析可见，量化宽松政策在刺激信贷与刺激经济复苏方面有一定的效果，那么通过量化宽松政策我们可以发现就业数据、股票市场、大宗商品价格等方面量化宽松政策实际上产生了相当积极的影响，上述指标在量化宽松政策实施后，均有了不错的表现，具体数据分析如下：

1.量化宽松期间的美国GDP情况

（图一，来源于东方财富网）

2.量化宽松期间的美国消费者价格指数

（图二，来源东方财富网）

由上图可以看出美国的消费者物价指数的波动幅度始终不大，这也是美联储一直不直接退出量化宽松政策的一个重要依据。

3.量化宽松期间美国失业率数据

（图三，来源东方财富网）

可以看到，美国三轮量化宽松政策实施后，失业率确实有下降的趋势，而仔细分析就业率的话就可以发现一些更有趣的现象，具体如下：

（图四，来源美国劳工部）

其中上图的U1是失业了15周或以上的劳动力百分比率。U2是失业或完成临时工的劳动力百分比率。U3是官方公布的失业率并包含国际劳工组织（ILO）的定义，即无工作者但于过去4周内积极寻找工作。U4是U3加不再寻找工作者，或已由于经济环境令他们相信再无工作空位提供给他们而停止寻找工作者。U5是U4加准待业人口，或一些具工作能力，但近期再无寻找工作者。U6是U5加希望寻找全职工作的兼职劳工，但因经济理由而找不到工作。

其中可以看到，U6与U3能更好的反应就业情况，其中，U6与U3的差值若扩大，导致U3下降，那么可以说这种就业率的复苏时脆弱的，而从图中可见，两者差值明显增大，所以美国之所以没有立即退出量化宽松政策，这就是一个很好的依据。

同时根据统计，美国的薪酬较高的制造业员工人数也在持续下降，这就说明美国的经济复苏依旧脆弱。

（图五，来源美国劳工部）

4.石油价格

（图六，来源infomine）

从上图可以看到，原油价格在2008年伴随着全球资产泡沫的发酵达到顶峰，而随着金融危机，快速跌落至40美元，但是伴随着两轮的量化宽松政策，国际油价又回到100美元左右，并在100美元附近震荡至今。基于前面的分析，由于油价的上涨，美国的消费者价格指数同比增长额曾一路从-2%上涨到4%，而目前由于国际油价维持稳定，因此只要油价维持在100美元左右，美国的CPI指标将不会大幅波动，而核心CPI干脆剔除了油价指标，因此更加不会大幅波动。

5.标准普尔500指数及道琼斯指数

（图七，来源东方财富网）

道琼斯指数在2009年触底以来，一路上升，创下近五年的新高，股市是经济的晴雨表，美国的复苏是不能否认的事实，通过上述的分析，国际大宗商品价格相对稳定，复苏已经来临，但是尚不稳定，但可以想见，在不远的将来，美国经济定会好转。

三、量化宽松政策的实施经验总结

（一）积极影响

1.降低中长期利率，重新启动银行体系融资功能“量化宽松”货币政策目前备受各国央行所倚重，这是因为它从理论上讲可以解决一个常规政策所不能完成的任务——降低中长期利率。在美国，美联储能够直接控制的是短期利率，但目前短期利率已经降到零利率水平，中长期利率仍然偏高，但中长期利率不受美联储直接控制。“量化宽松”货币政策的主要目标就是要降低中长期利率。美联储大举购买中长期债券，将抬升这些债券的价格，同时压低这些债券的收益率，降低整个市场尤其是住房贷款市场的中长期利率。市场对于美联储购买长期国债的反应也证实了这一点。2009年3月18日，美联储实施量化宽松货币政策消息传出后，10年期美国国债价格走高导致收益率从3%大幅下挫到2.5%。

2.直接向大型金融机构提供流动性，实现流动性的重新分配在金融危机期间，由于惜贷等原因银行机构的信贷大幅度紧缩，市场流动性将更多地聚集在银行系统内，形成典型的通货紧缩。避免陷入通缩风险的主要手段是向市场释放流动性。然而，美联储越是向市场释放现金流动性，市场对国债的需求就越大，这些现金流最终又通过国债购买重新流回银行系统，这就出现了典型的“流动性陷阱”。在“流动性陷阱”的形势下，对于一些关键性大型金融机构，如美国两大住房按揭贷款机构房利美和房地美等，银行出于资产安全和对股东负责的考虑，即使拥有大量流动性也不愿意向它们提供贷款。然而，如果任由这些关键性大型金融机构由于流动性枯竭而破产倒闭，很可能产生“多米诺骨牌”效应，形成破产风潮。因此，美联储直接购买两房债券和两房担保债券，实际上就是将银行系统内的流动性定向分配给两房及相关机构，这既化解了两房和相关机构的短暂困境，又有效地实现了流动性的重新分配。

（二）消极方面

1.通胀预期上升：正确地评价美联储“量化宽松”货币政策对通胀预期的影响，关键在于观察广义货币总量和货币乘数的变化。美国基础货币和广义货币供应量出现严重背离的原因在于货币乘数的急剧下降。鉴于美国货币乘数下降，美联储向经济注入大量流动性，仍然没有导致货币供应量大幅增加。投资者预期“量化宽松”货币政策在中长期将导致通货膨胀的发生。2009年3月美联储承诺购买3000亿美元之时，10年期国债收益率一度由3%暴跌至2.5%，但随后不久又上涨了150个基点，其中很大一部分来自预期通胀率的上升。毫无疑问，金融危机后各国央行及时出台刺激政策并加大合作力度，有效地在市场上形成通胀预期，对全球经济尽快走出低谷具有一定的积极作用。然而，通胀预期过快、过强的积累带来的负面效应亦不容忽视。尽管短期内物价水平更多地偏向通货紧缩，但基于通胀预期强大的“自我实现”效应，我们可能需要更准确地认识通胀预期与真实通胀之间的相互关系，做到未雨绸缪。通货膨胀不仅仅是一种“货币现象”，更是一种“经济现象”，因此在虚拟经济快速发展的现代经济体系中，重新认识通胀预期的效应十分必要。

2.资产泡沫初现：美联储“量化宽松”货币政策的一个直接后果就是导致美元大幅度贬值，大量资金被迫转向大宗商品市场，由此开启了大宗商品价格全面上涨的通道。资金逐渐从美元撤出，流入大宗商品市场，大宗商品价格的持续上扬无疑反过来增加了美元进一步贬值的压力，美元继续下跌，从而推动了大宗商品价格进一步上涨。此次金融危机的直接诱因是金融衍生品的过度运用，并与其挂钩的基础实物资产严重的脱节，最终超出了实体经济的承受能力。虚拟经济与实体经济的背离重现甚至加剧，可能是危机后经济复苏和运行的一种常态。但是，金融终归受制于经济，通胀预期与资产价格之间的循环式上升容易积聚资产价格泡沫，这种虚假繁荣不仅不利于经济的总量复苏，也不利于危机后的经济结构调整和升级。实践证明，用下一个更大的泡沫去取代前一个泡沫将导致危机再次自动生成。

总体上，对政策的实施效果应予以肯定。为有效应对经济金融危机，以美联储为代表的主要经济体中央银行大胆突破传统，积极创新货币政策工具，实施量化宽松货币政策，从而在一定程度上减轻了经济金融危机的程度、阻止了危机的进一步恶化。笔者认为，总体上，应该对量化宽松货币政策给予积极肯定。量化宽松货币政策的实施效果充分体现了主要经济体中央银行的大胆、积极探索精神，扩宽了中央银行货币政策工具和政策操作空间，成为传统货币政策失效后，中央银行应对经济金融危机的重要政策选择。

量化宽松货币政策是对传统货币政策的大胆创新，其运行机制、政策工具的功能、特性等因有别于传统货币政策及其工具而不为广大社会公众熟知，易于导致社会公众和政策制定者对某些政策工具功能、特性的理解出现偏差，对政策效果的预期出现差异，社会公众对政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。因此，政策制定者应采取有效措施，大力宣传量化宽松货币政策，以充分加强与社会公众的沟通交流，增强货币政策透明度，合理引导社会公众预期，寻求社会公众的有效配合，提高政策效果。在政策实施中，美联储的一些做法值得我们借鉴。

美联储的量化宽松货币政策实践，充分体现了财政受损后，如市场失灵和政府干预的情况下导致的产权残缺，不存在着自动的均衡机制，需要外力的强制干预，才能使利益均衡。政府可以降低补偿诉求的成本，提高利益补偿的效率，政府公共补偿有利于促进非竞争条件下的利益协调。因此，一方面，要培育充分竞争的市场格局，减少政府对市场主体的干预，促进市场主体的充分竞争，这样有利于市场的利益自动均衡;另一方面，当出现市场失灵和政府干预导致的利益受损后，就需要政府发挥作用，进行利益公共补偿，这样可以降低利益补偿的成本，维护受损者的利益，促进社会利益关系的协调、稳定。

［1］IS.Central bank operations in response to the financial turmoil.CGFSpaper No.31，July 2008.

［2］avin Bingham.Central Bank Governance and Financial Stabiliry.Central Bank Governance Forum of CEMLA Spring Meeting，13-14May 2010.

［3］王哓雷，刘昊虹.量化宽松货币政策下美国的消投资与全球流动性泛滥［J］.财经科学，2011（2）：1-9.

［4］货币政策、流动性过剩及影响:以美国为例［J］.东北大学学报（社会科学版），2009（3）：123-127.