马国宏

近年来，中国人民银行（以下简称“央行”）连续降低存款准备金率，实施平均法考核准备金制度，扩大信贷资产质押再贷款试点，持续开展公开市场操作注入流动性，为实体经济保驾护航;继全面放开人民币贷款利率管制后，2015年10月完全放开人民币存款利率浮动上限，完成了我国利率市场化改革最后一跃，多次降低存贷款基准利率，加强对市场利率的引导和调节，切实降低社会融资成本;建立差别存款准备金率动态调节机制，适时开展中期借贷便利操作，引导金融机构加大对“三农”和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。从这一系列货币政策工具优化组合和创新可以看出，央行政策理念不仅仅是总量性的，而是更多强调了定向精准调控和市场化操作的思维。

货币政策的创新实践

当前，中国经济发展处于经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期阶段所谓“三期叠加”的新常态，这意味着经济增速和经济发展方式已经不可同日而语。在此背景下，货币政策操作模式也发生了巨大变化。除传统的货币政策操作工具外，央行主动适应经济新常态，通过不断完善和丰富货币政策调控篮子，创新货币政策操作工具，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

应对国际收支新形势，改变基础货币投放渠道，货币政策稳健基调不变

我国加入WTO以来，外汇经常项目和资本项目出现“双顺差”，急剧增加的外汇储备以外汇占款形式表现在央行资产负债表上，形成远远超过正常需求的基础货币，央行被迫以提高存款准备金率和发行央行票据等工具对冲多余的流动性。随着我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度改革的深入，人民币汇率双向波动弹性显著增强，外汇储备从最高时的3.99万亿美元下降到2015年10月的3.53万亿美元。央行原来被动购买外汇而形成基础货币供给模式发生了根本性变化，打开了货币政策的操作空间和主动性。

2012年以来，央行七次全面降低定存款准备金率，大型金融机构存款准备金率从21.5%降低到17%，缓解新增外汇占款大幅下降对金融体系流动性的影响。公开市场操作从过去通过发行央行票据净回笼货币，变为以逆回购为主、搭配短期流动性调节工具净投放货币，保持金融市场流动性合理充裕。创新常备借贷便利、中期借贷便利等流动性管理工具，有效应对金融市场短期资金波动。引入差别准备金动态调整机制，将商业银行信贷投放与其资本水平、系统重要性和稳健性结合，从宏观审慎角度、逆周期地调节信贷投放。

央行近年屡屡使用降息、降准、公开市场净投放等货币政策工具，看似货币政策在不断宽松。实际上，其主要根源在于国际收支形势出现转折性变化，央行重拾公开市场操作、再贷款、再贴现和新型流动性支持工具取代外汇占款，成为基础货币供给的主渠道。2012年至2015年9月末，广义货币供应量（M2）余额分别同比增长13.8%、13.6%、12.2%、13.1%，人民币贷款余额分别同比增长15.0%、14.1%、13.6%、15.4%，货币总量指标基本保持平稳，可见央行执行稳健货币政策总基调并没有大的变化。

推动利率市场化，引导和调节市场利率，切实降低社会融资成本

我国实体经济正处于下行周期，反映在金融领域的主要问题是“融资难、融资贵”。近年的货币供应量、新增贷款总量基本与经济增长、物价等宏观经济指标相匹配，总量宽松难以解决国民经济中深层次的矛盾。解决问题的核心是，要努力破解长期以来困扰市场配置资源效率的“软约束”问题，使各类市场主体能对各种经济信号做出灵敏的反应。对于货币政策，就是要加快利率等金融要素的市场化进程，来提高信贷资金在内的各种金融资源的市场配置效率。

为发挥基准利率的引导作用，缓解“融资难、融资贵”的问题，2012年开始，央行逐步降低存贷款基准利率，存款基准利率从3.50%降低至1.50%，贷款基准利率6.56%降低至4.35%，期间还通过数次非对称降息，进一步降低实体经济的融资成本。根据《中国货币政策执行报告》统计，2012年至2014年9月末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率分别为6.78%、7.2%、6.77%、5.7%，信贷融资成本显著下行，金融支持实体经济的力度明显加强。同时，央行还通过公开市场操作和中期借贷便利等流动性管理工具，引导隔夜拆借利率和长期国债收益率平稳适度下行，为社会融资的多元化创造良好的市场环境。

更为重要的是，央行采取先贷款后存款、先大额后小额，先外币后本币的方式不断推进利率市场化改革。2013年7月起，央行全面放开人民币贷款利率管制，2015年10月，又完全放开人民币存款利率浮动上限，我国利率市场化改革迈出关键一步。放开利率管制，既有利于促进金融机构有序竞争，加快转变经营模式，提升金融服务效率;更有利于完善由市场供求决定的利率形成机制，发挥利率价格杠杆优化资源配置的作用。

创新流动性管理工具，实施定向精准调控，支持经济结构调整与转型

我国当前宏观经济政策的目标是“稳增长、调结构、促改革、控风险”，实际上，央行货币政策要完成的这些目标，某种程度上可能是相互矛盾的。例如稳增长要求货币政策适度宽松，但是控风险又要求货币政策必须在一定程度上去杠杆，尤其是降低地方政府和国企的过度负债，而这需要货币政策不能过度放水，妨碍市场的有效出清。所以，央行要把握好不同目标之间的平衡，货币政策不但要在总量上满足经济发展需要，更要在经济结构调整方面有所创新。除传统的再贷款、再贴现工具外，央行创新了以下一些货币政策工具。

一是常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）。该政策工具创设于2013年初，初期主要是满足政策性银行和全国性商业银行等金融机构的大额流动性需求，期限一般在3个月以内。后来推广到央行分支机构，对象包括符合审慎要求的城商行、农商行、农合行和农村信用社等四类地方法人金融机构，一般根据这些机构的需求一对一地采取质押方式发放。央行分别在2014年、2015年第一季度开展常备借贷便利操作3400亿元、3347 亿元，满足了商业银行季节性资金需求。常备借贷便利利率还发挥了货币市场利率上限的作用，有利于货币市场利率的基本平稳。

二是中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。该项政策工具创设于2014年9月，主要向符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行提供中期基础货币，引导金融机构加大对小微和三农的信贷支持力度，促进降低贷款利率和社会融资成本。MLF同样需要金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等作为合格质押品，可通过招标方式开展。2014年和2015前三季度，央行分别累计开展中期借贷便利操作1.14 万亿元、1.529万亿元。MLF本质上是通过调节向金融机构中期融资成本来影响其资产负债表和市场预期，引导商业银行为实体经济提供低成本融资。与SLF相比， MLF更能稳定市场的长期预期，政策效果也更显著。

三是抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）。该政策工具创设于2014年4月，初期主要为国开行等开发性金融机构提供棚户区改造的信贷资金，金融机构以高信用级别债券和优质信贷资产抵押向央行申请PSL。作为一种新的货币政策工具，PSL在量的层面创新了基础货币投放的新渠道，在价的层面则通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率走向。截至2015年9月末，央行累计向国家开发银行提供抵押补充贷款资金9589亿元，为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金。相比较SLF和MLF而言，PSL的期限更长一些，金融机构可以借助于PSL开展相对更长期限的资产运用。

四是信贷资产质押再贷款。该政策工具2014年在山东、广东试点，并2015年9月推广至上海等九省（市）。试点地区央行分支机构对辖内地方法人金融机构的部分贷款企业进行内部评级，将符合标准的信贷资产纳入再贷款可接受的合格抵押品范围，为地方法人金融机构获得更多的央行流动性提供了必要前提。这项政策工具的应用，极大地扩展了中小金融机构从央行获得再贷款的合格抵押品资产范围，提高了这些金融机构信贷资产的流动性，并在更宽广的层面上为实体经济提供流动性支持。

此外，央行还通过改进合意贷款管理、实施定向降准、运用再贷款再贴现工具和信贷政策的结构引导作用，加强信贷政策与产业政策的协调配合，鼓励商业银行业探索创新组织、机制、抵押品、产品和服务模式，引导金融系统加大对小微企业、“三农”和棚户区改造等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

未来货币政策的发展逻辑

纵观最近一段时期的货币政策操作实践，可以发现央行在许多方面的举措已经与以前大不相同，政策理念方面已经不再是总量性的，而是更多强调了定向精准调控和市场化的思维，操作实践则注入了“预调微调”的理念，货币政策影响经济的范围更加具体和细化。展望未来，货币政策的走向可以遵循以下逻辑。

货币政策应由数量型工具为主向价格型工具为主转变

从我国货币政策变迁来看，央行1998年取消了对国有银行信贷规模的直接控制，改为实行资产负债比例管理，并以货币供应量（M2）为货币政策中间目标，货币政策由直接调控转变为间接调控。根据盛松成、翟春（2015）对近10年来的货币政策中间目标进行实证研究，货币供应量（M2）与经济增长、物价等最终目标之间存在稳定的相关性，但与其2008年研究相比，相关性有一定程度的减弱。随着金融体系的多元化、金融市场的复杂化、金融产品的创新化，货币政策的传导机制将发生由量到质的变化，现行以货币供应量为基础的数量型货币政策调控，将逐步过渡到以利率为基础的价格型货币政策调控。

目前，央行已经放开存贷款利率管制，完成了利率市场化进程重要一步。但是，这仅仅是一个开始，要建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，发挥利率价格杠杆优化资源配置的作用，还有很长的路要走。从短期看，存贷款基准利率仍是金融产品定价重要的基准，央行要指导金融机构加强市场利率定价自律、提高自主定价能力，引导金融机构科学合理定价，维护公平有序的市场竞争秩序。从长期看，要构建和完善央行政策利率体系，逐步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场利率到债券市场利率再到信贷市场利率，进而到实体经济的传导机制。

具体而言，央行应完善短、中、长期政策利率体系，加快培育市场基准利率和收益率曲线。在短期利率调控方面应考虑建立利率走廊，即：以超额存款准备金利率为下限，常备借贷便利利率为上限，公开市场操作利率、隔夜和7天SHIBOR利率为中枢的短期市场利率体系;在中期利率调控方面，应充分发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等中期政策工具的利率调节功能;在长期利率调控方面，引导和稳定以长期国债收益率为基准的长期市场利率曲线。以此为基础，形成一个以市场为主体、央行为主导、各类金融市场为主线、辐射整个金融市场的利率形成、传导和调控机制，使市场机制在利率形成和资源配置中真正发挥决定性作用。

货币政策应关注资本项目逐步开放条件下的内外部政策协调

改革开放以来，我国的货币政策基本是以对内均衡以主。我国货币政策的最终目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支四个方面。在具体实施中，为了实现某一货币政策目标而采用的措施很可能与实现另一货币政策目标所应采取的措施相矛盾，例如稳定物价与平衡国际收支。美国经济学家保罗·克鲁格曼的三元悖论（The Impossible Trinity）认为，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在国际收支“双顺差”期间，我国采取了放弃资本项目外汇完全流动的策略，即：采取控制资本项下外汇流动，通过有管理的浮动汇率制度保持汇率升值节奏和幅度，逐步实现了人民币汇率向均衡水平靠拢，同时以“提高存款准备金率+发行央行票据”的政策组合对冲外汇占款，保持货币政策的独立性。随着人民币国际化不断推进、资本项目外汇管理逐步开放，资本双向流动的趋势不可逆转。虽然在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，实现利率和汇率政策的主动调整是可行的，但从长期来看，外汇储备的流失和国内流动性的约束决定了央行持续干预汇市成本很大，“8.11汇改”后，人民币汇率出现波动加剧、资本外逃现象就是一个预警。因此，央行有必要加强内部利率均衡、外部汇率均衡和国际收支平衡的协调、联动。

我国已经成为世界第二大经济体，作为大国经济体，无论是内部均衡、还是外部均衡，政策都要以我主为，符合国家整体经济战略的需要。

首先，内部均衡的关键是利率调控，但总量型和结构型的数量货币政策工具也是不可或缺的。从我国改革开放后经济周期波动观察，利率呈整体重心下移、波动逐步收敛的趋势。当前，我国利率水平已经存于历史较低水平，所以要保持宏观定力，维持利率政策相对稳定，防止超调导致利率政策边际效应递减，以致出现价格信号扭曲。今后一段时间的利率政策，一方面可以保持与美元利率的相对利差，缓解人民币汇率压力，另一方面，央行要加强利率、汇率政策协调，以市场化取向加大利率、汇率体系改革。

其次，外部均衡主要是汇率平衡。我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度，由于美元的“霸主”地位，人民币实际有效汇率相对于全球其他货币表现较强，据测算，2014年以来至2015年7月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值11.6%和11.3%，对我国的国际贸易产生了不利影响;而且市场普遍预计美元将于2015年末进入加息周期，未来美元将更加强势，美元从新兴市场向美国回流的趋势将愈发明显。在人民币存在贬值压力的情况下，央行应以我为主，把汇率浮动控制在一定的节奏和幅度之内，通过数年的调整使人民币汇率逐步达到均衡状态。

最后，还要处理好国际收支平衡。虽然近期我国国际收支受到暂时的冲击，但是也要看到平衡国际收支的一些有利因素，如我国经济增速相对较高，外汇储备充足，经常项目仍然维持较大顺差，人民币国际化和纳入SDR将增加境外对人民币的需求等等。短期的国际收支形势变化将使得央行的外汇占款减少，进而影响国内的货币供应量，央行可以采取降低存款准备金率释放流动性来应对;而长期来看，资本项目开放要考虑国内金融发展的现实和金融稳定的内在需求，坚持循序渐进、内外统筹、掌握节奏、风险可控的原则加以推进。

货币政策的管理手段从目标管理向预期管理转变

预期引导是央行货币政策的一个重要内容。作为货币政策制定和执行者的央行，及时有效地引导预期，会减少因信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈。美联储主席耶伦曾用“革命”一词来形容中央银行沟通、引导公众预期的作用，她指出“前瞻性指引”和量化宽松政策已经成为美联储在次贷危机后最为倚重的两大非传统政策工具。我国货币政策传导过程是，央行运用货币政策工具，通过货币政策传导作用于实体经济，实现货币政策目标，而央行许多传统的货币政策工具或多或少掺杂着一些管制手段。在利率、汇率市场化大背景下，货币政策运行机制日益复杂，央行有必要从目标管理向预期管理转变，以提高货币政策的有效性。

首先，要加强央行独立性建设。与发达国家中央银行相对单纯的控制通胀等政策目标相比，人民银行所面临的目标是多元化的，角色也不够独立。只有加强央行独立性，微观主体才会对货币政策的反应更加敏感，要素、产品价格的弹性才会相应提高，市场才会自发地引导经济运行向货币政策目标靠拢。为此，应该赋予央行统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司、统筹监管重要金融基础设施、统筹负责金融业综合统计的职责，强化货币政策委员会决策职能，并建立问责机制。

其次，要提高央行决策透明度。提高央行决策透明度可以有效引导和管理市场预期，获得社会公众对货币政策的理解与支持，提高货币政策的可信度和公信力，强化中央银行的责任意识。所以，央行要努力提高决策透明度，更加全面地提供货币政策目标、操作策略、决策依据、经济预测以及政策意向等方面的信息，不断提高央行的公信力。譬如明确多目标的货币政策先后次序，对中长期通货膨胀和产出目标等关键目标进行量化或区间预测，加大货币政策操作内容和目标公开力度等等。

最后，要改进央行对外沟通策略。货币政策的有效性在很大程度上取决于预期的有效管理，而强化信息沟通正是管理预期的重要工具。央行要不断改进对外沟通策略，及时发表央行官员的公开讲话，建立新闻发言人制度，重视重大政策出台前后的政策解读，定期公布货币政策报告、统计公报等报告，善于处理市场噪音。不但要关注对外沟通的程序、内容、渠道，更要关注信息能够被沟通对象理解认同，这才是预期管理的最终目标。

（作者单位：中国人民银行南京分行）