韩立婷

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000）

机构投资者是指在市场中投资有价证券的法人机构，相对个人投资者而言，机构投资者具有集聚资金和获取信息的巨大优势。虽然机构投资者持股户数很少，但其资金份额较大、持股规模较高[1]。在过去的十几年里，每每争论公司治理这个问题，大家都越来越强调机构投资者在公司治理中的作用。很多学者认为，机构投资者持股对公司价值有着积极影响[2－3];并且，机构投资者能够改善公司治理，降低公司的盈余管理程度[4];机构投资者在公司治理中扮演了有效的监督者的角色[5－6]。

公司治理中存在两大代理问题，其一是由于两权分离带来的，企业所有者追求股东利益最大化，而管理层作为企业的决策者和价值创造者，特别是随着高层管理者对企业的决策和执行能力的增强，作为“理性的管理者”就会机会主义的做出使自己个人利益最大化的企业决策。其二则是大股东在金字塔的顶端，由于信息不对称，大股东常常会采用寻租的方式，损害小股东的利益，做出对自身有利的交易，以实现公司资源向自己口袋的转移，即所谓的“掏空”[7－8]。然而，如何缓解这些代理问题，机构投资者就是答案之一，在公司效益较好时，他们能够通过“用手投票”参与上市公司的决策，而当所投资的企业出现某些问题且介入公司治理成本较高时，可以通过“用脚投票”对公司的决策产生影响[9]。

由于机构投资者是一种特殊的金融机构，它将众多小投资者的零散资金集中在一起，作为投资人的角色，其肩负着将投资受益人的收益最大化的职责[10]，而作为股东则应该承担公司治理角色，在获得利益的同时兼顾公司的治理问题，目前我们尚未能明确机构投资者能否好好协调这一双重委托代理角色。在借鉴国际市场机构投资者良好发展的基础上，我国证监会提出发展机构投资者，并且，随着股权分置改革的完成和资本市场的快速发展，使得越来越多的机构投资者渐渐有能力也有意愿参与到公司治理之中。本文是我们对机构投资者的已有文献进行的梳理，以及对机构投资者的公司治理角色的述评，丰富了我国机构投资者的理论研究，并为中国的机构投资者参与公司治理的研究提供些许借鉴。

1 机构投资者参与公司治理的影响因素

1.1 机构投资者积极主义

若期望机构投资者能够积极参与公司治理，最主要的两个方面就是有积极参与公司治理的意愿和能够左右公司治理的能力，二者缺一不可。有意愿没能力常常只能选择“退出而非话语权”，在公司出现问题时，只能“用脚投票”;有能力但没有意愿时，往往只会选择“搭便车”，不用采取任何行动就可以获得部分收益。在这两种情况下，机构投资者对公司治理几乎不能发挥任何作用。

自上个世纪80年代开始，欧美国家资本市场愈加发达，其机构投资者也迅速发展起来，随着机构投资者股权地位的提高，他们开始对公司治理越发积极。在美国，加州公共雇员养老基金创立了机构投资者委员会(CII)，他们不再被动投资，而是积极参与到所投资公司的治理之中。特别是德士古(Texaco)并购格蒂(Getty)并被起诉这一事件的发生，标志着“机构投资者积极主义”的兴起。在借鉴国际市场机构投资者发展的基础上，我国证监会提出发展机构投资者，机构投资者开始不断壮大，积极参与公司治理成为可能和现实[11]。

由于金融市场的迅猛发展，机构投资者数量大大增加，且法律减少了对机构投资者的约束，降低了机构投资者积极参与公司治理的成本，出现了养老基金、保险基金、投资基金等一批种类的机构投资者，其持股规模更是不断增加，机构投资者不再只能通过“用脚投票”表达对公司治理的不满，而是逐渐开始积极主动地参与对所投公司行为的直接监督[12]。一批机构投资者开始关注投资组合的价值，他们通过向个体投资者征集代理投票权或者向公司提出股东议案的等形式介入公司治理之中，这便是“机构投资者积极主义”[13]。

1.2 机构投资者类型

由于不同的机构投资者有着不同的具体目标，并不是所有的机构投资者都有动机和能力介入目标公司的治理，故而机构投资者的分类对其参与公司治理的研究尤为重要。

Brickley[14]等首次给机构投资者进行了分类，将与目标公司不存在任何商业关系的称为压力抑制型机构投资者，与所投资公司存在或潜含商业关系的称为压力敏感性机构投资者，研究发现，只有压力抑制型机构投资者才有意愿及能力参与公司治理之中并发挥作用，以获得长期治理收益，而压力敏感性机构投资者由于与目标公司的潜在联系，为了其获得管理层给予的好处，常常对决策者持保留或支持态度。Almazan et al.[15]依据监督治理成本的高低，将机构投资者区分为潜在积极的机构投资者和潜在消极的机构投资者，前者监督成本较低、治理收益较大，故而有动力采取治理措施，通常不会采取“用脚投票”，后者由于治理成本高，往往会选择“退出而非话语权”。Chen[16]等则依据机构投资者持股比例的多少及持股时间的长短，将分机构投资者区分为长期独立型(ILTI)与灰色型(grey)，持股比例高且时间长的机构投资者监督的净收益较高，才有意愿介入公司治理并能够缓解第一类代理问题，显然持股比例较低的机构投资者没有这个能力。

虽然上述这些划分方法较为明确，但在现实中同一个机构投资者可能同时满足不同的划分，而使得机构投资者的区分尤为复杂[17]。此外，机构投资者的内部结构也对其参与公司治理的效果有影响，例如，潘越等[18]研究发现，投资经理为了个人利益，在高管更替上，特别是总经理的更替决策上，机构投资者表现出与上市公司管理层“合谋”的一面。

1.3 机构投资者影响公司治理的基本因素

首先，机构投资者持股规模的影响。Coffee[19]指出，机构投资者之所以能够积极有效地介入公司治理其根源在于机构投资者网络持有的公司股份不断增加。持股规模的扩大使机构投资者卖出股票变得很困难[20]，这意味着，机构投资者持股的增加会使机构投资者不会选择“退出而非话语权”，因为大规模的持股使得卖出本家重新选择下家的成本太高，倒不如利用规模经济的效应积极参与公司的治理和监管。

其次，机构投资者网络持股稳定性的影响。Elyasiani[21]等和范海峰、胡玉明[22]等对债券市场进行的研究发现，机构投资者的持股稳定性能够降低公司的融资成本，而且效果比机构投资者持股规模对其的影响更强烈。在机构投资者网络中，其持股规模越大，对公司干预的能力越强，促使机构投资者网络的成员对公司持股的稳定性增强，这一优势明显有助于公司资本结构的改善。机构投资者持股稳定性的另一个优势在于，能够促使其在公司治理中从长期投资视野出发，而非只看重眼前的短期利益。

此外，商业关系的因素。如前所述，银行和保险公司他们有着运营和投资的双重身份，属于压力敏感型机构投资者，由于它对所投资的公司有商业性的依赖，故而他们作用于目标公司治理的能力将存在一定的约束性。

再者，政府管制也是影响公司治理的又一基本因素。政府为了使机构投资者的最终受益人的风险不超过一定范围[23]，往往会对机构投资者持有上市公司的股本额做出一定的限制，故而单个机构投资者在同一个目标公司中的持股额有限，对其公司治理也就没有足够的动机。且由于机构投资者这种股权分散的状态，他们参加每一家目标公司的治理变得尤为困难。

2 机构投资者的公司治理角色

2.1 机构投资者对公司治理影响的理论研究

庞德[24]提出了三个不同假设来说明机构与干预公司治理的激励之间的关系，分别是有效监控假设，战略协同假设和利益冲突假设，机构投资者对公司治理的影响大体都可以回归到这三个假设之中。

有效监控假设表示，机构投资者相比小股东而言信息更充分，更具监督公司治理的能力。Bertrand和Mullainathan[25]也指出，机构投资者可以用更完善的战略加强公司的治理。目前，机构投资者不断发展壮大形成规模经济效应，参与治理的优势更加突出，而且机构投资者之间可以形成一个机构投资者网络，他们可以共享信息资源共担干预成本，使得成本减少，各自参与治理的动力增加，监督效果也更为突出。

战略协同假设提出，机构投资者和董事会可能发现在某些问题上的合作可以达到互利的效果。与此一脉相承的是，利益冲突假设提出，由于机构投资者和公司之间有明显的或潜在的商业关系，例如某些基金管理机构是投资银行的子公司，出于自身利益的考虑，他们不太愿意积极干预限制公司管理层的决策自由权。即便如此，如果机构投资者发现自己的关注是值得的，他们就会越过重重障碍直接介入公司的治理。例如，Hermes这一养老金基金投资者网络拥有英国工业的1.5%，它还重仓持有所有上市公司的股票。上市公司三年滚动合同导致董事离职时公司所支付的大笔赔偿金直接影响到基金的收入，针对这一问题，Hermes发起运动。这一持股比例重大的机构投资者平衡了利益冲突的限制，足够大的股权抵消了巨额监控成本的支出，选择的问题属于所有公司共有的问题，看中的不是短期的收益而是能从长期投资的视野出发，使得它成功的介入公司治理中并发挥了巨大的作用。

2.2 机构投资者的优势

首先，机构投资者拥有专业优势、信息优势和资金优势，由于机构投资者主要是具有证券自营业务资格的经营机构或是符合政策法规的投资管理基金，其中大多是具有较高专业知识和丰富经验的专业人员，他们拥有大量的内部信息资源，有能力从上市公司的财务状况和经营成果等方面对其做出甄别，从而选择出符合要求的上市公司进行投资[26]。

另外，由于机构投资者的信托法律责任[27]，其代人投资，就要承担信托的责任，故而他们必须监督目标公司的动态并及时作出处理，否则就要为最终受益人的损失负责。Wahal和McConnell[28]认为机构投资者可以充当个人投资者和公司经理人之间的“缓冲器”。Boyd and Smit[29]也指出，机构投资者不像小股东那样没有治理动力，它是一种有效的公司治理机制，并能够弥补大股东对公司内部治理的不足。

2.3 机构投资者公司治理角色的实现途径

2.3.1 董事会 机构投资者可以通过董事会层面干预公司治理。目前，改善董事会结构的方法有自《卡德伯利报告》中开始的独立董事制度，聘请有经验的理论知识丰富的行业人才来担任独立董事，而在我国，独立董事制度却并未发挥理想中的效果，大多数只是一种“划勾选项”。但是，如果机构投资者联合在一起形成机构投资者网络，则可以在董事会结构中发挥越来越大的作用。例如Black和Coffee[30]总结了对抗管理层的机构联盟的组建过程，针对迈克·格林担任合并后的Granada/Carlton集团董事长这一不受欢迎的任命，Fidelity负责组建一个有八家机构投资者组成的联盟，要求从扩张后的集团外部任命以为独立非执行董事代理格林。这一事例充分证明了机构投资者联合介入公司董事会的高能力。

2.3.2 管理层薪酬 管理层薪酬政策的制定对企业第一类代理问题有所影响。机构投资者能够影响企业的管理层薪酬，主要表现在增加了高管薪酬以及薪酬－业绩敏感度;这种影响与机构投资者的性质有关，只有基金对高管薪酬存在显著影响[31]。对管理层薪酬的影响也受到投资者类型的影响，若机构投资者性质为压力抵制型，其持股与企业管理层薪酬－绩效敏感性呈显著正相关，而压力敏感型机构投资者则与之不相关[32]。张敏和姜付秀[33]对机构投资者、企业产权和薪酬契约进行的研究表明，我国的机构投资者对增强民营企业的薪酬－业绩敏感性及降低薪酬粘性效果显著，但并未发现机构投资者在国有企业中的治理作用。

2.3.3 盈余管理 一些研究表明，机构投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系，说明机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为[34]。目前，许多学者发现公司倾向于采用真实活动的盈余管理。机构投资者在一定程度上能够抑制公司的真实盈余管理，然而机构投资者持股对真实盈余管理的抑制作用在国有和非国有公司中有所不同，表现为在非国有公司中的抑制作为更显著[35]。薄仙慧和吴联生[36]研究表明，机构投资者比例的增加显著有利于非国有公司正向盈余管理盈余管理水平无显著影响;且机构投资者对国有公司的盈余管理也无显著影响。

2.3.4 关联交易 公司的大股东常常会对公司进行掏空，将公司资产进行转移，企业超过10%持股比例的股东数目与关联交易的发生金额和概率呈负相关关系[37]。李文华和冯照桢[38]对异质机构、企业特征和关联交易进行研究表明，不同类型的机构投资者持股对企业关联交易影响不同:基金对关联交易并无作用，而险资和QFII对企业关联交易存在显著抑制作用;且非国有企业机构投资者对关联交易的作用较国有企业强。

2.3.5 股利政策 机构投资者也可以通过改变股利政策来干预公司治理。代理理论认为支付股利能够缓解第一类代理问题，然而经理人出于个人利益的考虑，往往不会派发较多的股利，此时，机构投资者若持股额较多，可以发挥监督作用，为中小股东争取股利。翁洪波和吴世农[39]指出，机构投资者在公司中持股规模越大，其公司发生大股东掏空的现象就越少，减少了大股东由此来侵害小股东利益的可能性。刘志远和花贵如[40]对上市公司的实证研究也表明，不断发展的机构投资者在我国的资本市场中能达到抑制大股东侵占利益的效果。

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