郭露，琚然，戴志敏

（1.江西财经大学统计学院，江西南昌330013；2.中央财经大学保险学院，北京100081；3.南昌大学经济管理学院，江西南昌330031）

股份制商业银行资本结构与代理成本分析

郭露1，琚然2，戴志敏3

（1.江西财经大学统计学院，江西南昌330013；2.中央财经大学保险学院，北京100081；3.南昌大学经济管理学院，江西南昌330031）

文章首先从理论上分析了银行资本结构对代理成本的影响机制，然后以7家上市股份制商业银行2007-2014年上半年的半年报和年报数据为样本，按照股权代理成本和债权代理成本分别进行研究，同时将因子分析与多元线性回归方法融合分析，并实证研究。结果表明：股权集中度因子与两类代理成本都表现出明显的负相关关系；资本构成性质因子与股权代理成本正相关，而对债权代理成本没有显著影响；资本风险敞口因子与股权代理成本关系不大，而对降低债权代理成本有积极作用。据此提出相应的政策建议和意见。

公司治理；资本结构；代理成本；股份制商行

现代企业制度的发展使公司治理问题被广泛讨论着［1］。李维安（2000）指出“资本结构是公司治理核心，而公司治理的重要目的是降低代理成本”［2］，高莹、曹仲恺（2006）则认为“融资结构是上市公司筹资管理的核心内容，从代理成本的角度研究我国上市公司的融资结构问题是十分必要的”［3］。随着金融全球化的日益深入，一个更加开放、创新的现代国际商业银行体系将应运而生。在这样一场国际金融的大变革中，我国银行业面临很大的挑战。为增强国内银行的可持续竞争力，银行领域的治理问题得到了更多关注［4］。研究如何优化资本结构，降低代理成本就显得更加迫切。

本文以资本结构代理成本理论作为理论依据，采用实证研究与理论分析相结合的方法，从一般到特殊；最后根据实证分析的结果，并结合相关理论，提出政策建议。

一、银行资本结构与代理成本的理论分析

银行资本结构与代理成本的关系主要在于银行选择不同的资本结构会导致不同的代理成本。由于银行具有一般企业的基本特征，因此本文以一般公司的资本结构与代理成本的关系为基础，结合银行资本结构的特殊性，分析银行资本结构与代理成本的关系［5］。

在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，其目标函数和外部股东之间会产生偏差，从而引起管理者与股东之间出现利益冲突。这种冲突正是股权代理成本产生的根源。银行的股权结构与一般企业没有太大差异［6］。因此研究银行股权结构对代理成本的影响可以采用与普通企业相似的指标［7］。主要是考察不同的股权集中度和股东性质下代理成本的大小。

在股权高度集中的银行里，股东本人或他们的直接代表担任银行董事长或CEO。此时，控股股东与公司会产生比较显著的利益趋同效应。股东有能力对管理层的行为进行有效约束而且他们对管理层进行监督的愿望也很强烈。因此，股权集中有利于激励大股东参与监管，解决“信息不对称”的问题，减少所有权交易费用，从而达到降低代理成本的目的。但是，在减少股权代理成本的同时，高度集中的股权结构也会产生新的问题。即如果股权集中度过高，将可能导致大股东和中小股东的利益冲突。大股东倾向于通过各种渠道谋求私利，从而侵占中小股东的利益。反而增加了由此产生的代理成本。而在股权高度分散的银行，一般股东没有行权意识，也并不十分关心银行的发展。由于监督成本过高、缺乏专业知识等原因，存在“搭便车”问题，股东通常没有监督管理层行为的积极性和能力。这种情形很可能导致“内部人控制”的发生。管理层更容易发生职业舞弊，违背股东的利益行事，引发道德风险，产生严重的代理问题，导致代理成本的上升［8］。

银行的债务资本主要有两类：一类是银行长期债务。如按照巴塞尔Ⅲ协议的规定，长期金融债券是商业银行附属资本的一种。发行金融债券的银行必须定期公布经营状况、接受债券评级。信息的透明公开和定期的监督机制使得经理人谋求私利、滥用职权的可能性更小，有助于代理成本的降低；另一类是分散的小额存款。由于存款人数众多，很难形成集中的力量，而且相对于银行内部人而言处于信息劣势地位，其监督约束银行内部人的力量十分薄弱。而代表存款人集体监督商业银行行动的中央银行虽然力量强大，但国家作为债权人又会出现上文所述的代理人缺位等现象。股份制商业银行由于其资本融资渠道多样化，且无国有商业银行股东结构的“一边倒”状态，其股权代理成本和债权代理成本问题更显复杂［9］。

二、股份制商业银行资本结构现状分析

股份制商业银行的融资渠道是非常多样的，本文选取深圳发展银行、浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行、兴业银行、中信银行7家已上市的股份制商业银行2007至2014年上半年的年报、半年报样本数据，它们基本代表了我国股份制商业银行的资本结构现状。由于光大银行2010年才上市，考虑到数据的完整性，不做研究。本文图表中的所有数据均由上海证券交易所、巨潮资讯网公布的2007-2014年上半年各银行年报、半年报整理所得。时间轴的数值1至15分别对应表示2007-2014年上半年各半年报、年报会计期末，即2007年6月30日-2014年6月30日。其中包括半年报、年报各40和39份，共计有79个样本数据来源。

（一）股权状况

现有理论一般从股权集中度和股权性质两个角度分析股权结构现状［10-13］。参照李明辉（2009）在论文《股权结构、公司治理对股权代理成本的影响》、屈韬、陈军才（2009）在论文《商业银行股权结构对代理成本影响的实证研究》选取的股权集中度指标［14］，本文选用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和股权制衡度来衡量银行的股权集中程度。

（1）第一大股东持股比例。除了深圳发展银行的第一大股东持股比例在2013年有一个显著上升（从14.96%增长到42.16%）以外，其余6家银行的第一大股东持股比例在这7年时间里基本保持在一个较平稳的水平，略有提高，但总体变化不大。在7家银行中，民生银行的第一大股东持股比例最低，从最初的5.9%增加至15.27%，而中信银行的第一大股东持股比例一直较高（60%左右）。

（2）前五大股东持股比例。通过分析发现招商银行、兴业银行、中信银行的前五大股东持股比例几乎没有变化。民生银行、浦发银行、深圳发展银行的前五大股东持股比例在震荡中有所上升。而华夏银行则表现出较明显的上升趋势，从最初的39.37%上升至60.38%。和第一大股东持股比例的情况相似，7家银行中中信银行前五大股东持股比例最高（在90%以上），而民生银行最低在30%左右。可见中信银行的股权集中度相对较高，而民生银行的股权分布较为分散。

（3）股权制衡度。第一大股东持股比例和前五大股东持股比例只是反映了银行大股东的持股情况，而股权制衡度衡量了大股东之间的关系，以及该银行是否可能存在一股独大的情况。从另一个角度描述了股权集中度。从相关数据可以看出，招商银行和兴业银行的股权制衡度比较稳定，分别保持在1.3和1左右。华夏银行和民生银行则逐步下降。浦发银行有所上升。深圳发展银行的股权集中度在2011年下半年有一个大幅下降，从1.28降至0.311。总体来说，中信银行的平均股权制衡度最低，可能存在一股独大现象，而其余6家银行股权制衡度都较高。

（4）国有股权。从相关数据可以看出，在这7年间，7家银行的国有股权占比都呈现出明显的下降趋势。除华夏银行、中信银行之外的5家银行的国有股权比例都已经降至0。而中信银行的下降幅度最大从62.33%降至0.46%，华夏银行的国有股权也从最初的43.63%降至19.63%。可见，国有股权在股份制商业银行中的比例已经很小。

（5）法人股。这里的法人持股比例是其他内资法人持股和外资法人持股比例之和。可以看出，总体来说，法人股在这7家股份制商业银行中占比不高。民生银行和兴业银行分别从49.27%和39.63%降至0。而中信银行的法人股比例平均仅为2.73%。招商银行、华夏银行、浦发银行和深圳发展银行的法人持股虽然有一些震荡，但仍表现出上升的态势。目前，华夏银行的法人股比例最高，达到49.37%，深圳发展银行列第二，为39.39%。

（二）债权状况

（1）资本充足率与核心资本充足率。银行债权结构的一个显著特点在于，银行对资本充足率和核心资本充足率的要求。这两个指标衡量了银行债务资本是否能保证正常经营和抵御风险。在资本充足率方面，除中信银行以外，各银行在五年间都有小幅增长，而中信银行略有下降。总体上，各银行的资本充足率都在11%左右（见图1）。核心资本充足率的数据显示出类似的结果（见图2）。中信银行从13.99%降至9.91%，而其他各银行的核心资本充足率在5%到10%的区间波动，最后基本维持在8%。在2007至2014年上半年间，各银行都达到了巴塞尔委员会银行资本充足率需达到8%，核心资本充足率需达到4%的规定。

图1 2007-2014年6月各银行资本充足率

图2 2007-2014年6月各银行核心资本充足率

（2）吸收存款占比。从数据整理的结果可以看出，存款在我国股份制商业银行的债权结构中占据了较大部分。图3表明，华夏、浦发、深圳发展、中信四家银行的存款占比都略有下降。而兴业银行的存款占比则经历了先上升再下降的过程。招商银行和民生银行则基本持平。在7家银行中，兴业银行的存款占负债比例最低，平均为63.28%，中信银行最高平均为85.16%。

图3 2007-2014年6月各银行吸收存款占负债比例

（3）应付债券占比。从图4可以看出，应付债券在这7家股份制商业银行的债务资本结构中占比很小。最高的兴业银行从原来的7.68%降至3.53%，而民生银行从4.18%降至1.48%。其余5家都在1%至3%范围内上下波动。

图4 2007-2014年各银行应付债券占负债比例

根据以上分析，我国股份制商业银行的资本结构具备如下特点：①股权分布相对集中，存在一定的股权制衡度，且7年间各银行的股权集中度和股权制衡度比较稳定，变化不大。②国有股权占比持续下降，法人股比重不高。国有股权比例的下降趋势与近年来的银行股份改革有关。而各银行法人股比重较低，则与我国的商业银行市场开放程度不高，存在较高的准入壁垒，对机构投资者和外商投资仍有各种限制有关。③各银行的资本充足率和核心资本充足率都达到相关标准。这体现出银行对资本监管的普遍重视。④存款作为被动负债一直占据银行负债的绝大部分，债券占比很小，甚至呈现出减少趋势。

这可能是因为：一方面，目前我国的银行债券市场很不发达，银行发行债券受限，发行成本高，程序繁琐；另一方面，债权人对银行债券没有足够的信心，购买兴趣不高。可见，债券筹资虽然是股份制商业银行的一种重要融资途径，但尚未受到足够的重视。

三、基于SPSS因子分析的资本结构与代理成本实证研究

（一）变量设计

本文涉及的变量分为两类：资本结构变量和代理成本变量［15］。其中，资本结构变量为解释变量，代理成本变量为被解释变量。借鉴湖南大学黄珺、何凤（2002）、厦门大学郑鸣、肖健（2008）、广东商学院屈韬、陈军才（2009）等在股权结构对代理成本影响的实证研究成果，选择指标进行实证研究。另外，由于股权代理成本主要反映因经理人玩忽职守、在职消费引起的成本，因此采用业务及管理费用率来衡量。而债权代理成本在银行主要表现为经理人和股东不顾债权人利益，进行高风险投资，过分放贷引起的债权人利益的损失，因此用不良贷款率衡量。变量的具体定义见表1所列。

表1 变量定义

使用SPSS软件得到上述10个自变量间的相关性分析，发现自变量间存在较高的相关性，直接进行多元回归分析，将受到多重共线性的不良影响。因此，本文首先采用因子分析的方法，找出3个综合性指标F1、F2、F3，反映原来10个指标所反映的主要信息；然后就这三个因子与代理成本变量进行多元回归分析［16］，从而达到避免多重共线性，使问题简化的目的。

（二）因子分析

由表2可知，KMO值为0.678＞0.5，根据KMO度量标准，原有变量适合作因子分析。而巴特利特球度检验的观测值为769.646，P值小于0.05，相关系数矩阵不是单位矩阵。

表2 KMO和Bartlett的检验

综上所述，因子分析是可行的。因此提取因子：本文采用特征值大于1的标准，使用主成分分析法提取因子。由输出结果表3可知，特征值大于1的因子有3个，这3个因子累计解释了原来10个变量76.707%的方差，可以用这3个因子代替原有变量研究资本结构的代理成本的影响。

表3 解释的总方差

通过表4，可以清楚地看到已提取的三个因子与10个原始指标间的线性关系，也就是说，可以用原始指标的线性组合来表示上述3个因子。把这3个因子记作F1、F2和F3。F1与第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例3个指标高度正相关。而这三个指标都是反映了股权集中度，因此命名为股权集中度因子。F2与应付债券占负债比例、股权制衡度、国有股权比例、法人股比例有较高的正相关性，这几个变量表示了不同性质的银行融资渠道从一定程度上反映了银行资本结构的多元化。把F2命名为资本构成性质因子。F3与资产规模和资本充足率高度正相关。资产规模反映了银行资本的数量，而资本充足率反映了银行对资本风险的控制。因此，把F3命名为资本风险敞口因子。

表4 成分矩阵

（三）多元线性回归分析

模型建立：利用已提取的3个因子F1、F2、F3与两类代理成本分别进行多元线性回归分析。建立模型如下。

股权代理成本模型：

其中：SC为股权代理成本，∂1、β1、θ1为自变量因子系数，A1为常数项，ε1为随机误差。

债权代理成本模型：

其中：DC为债权代理成本，∂2、β2、θ2为自变量因子系数，A2为常数项，ε2为随机误差。

（1）股权代理成本的多元线性回归分析。结果见表5所列。

基于以上的分析，把对应系数结果代入前述设定的公式1，得到的方程如下：

SC=-2.085F1+2.056F2-0.282F3+37.790

根据表5的结果，F1股权集中度因子的系数为负，且通过显著性检验。这与本文对股权集中度与股权代理成本负相关的理论分析是吻合的。即一定的股权集中度有利于降低股权代理成本。因为，当银行的股权相对集中时，股东更有能力和动力参与对管理层日常行为的监管，并对经理人行为施加影响，使之更好地为股东利益服务。从而可以避免在股权高度分散下，股东由于监督成本高，信息不对称等问题造成的严重代理问题。因此能减少股权代理成本。

表5 股权代理成本的多元线性回归分析

代表资本构成性质的因子F2系数为正，并通过了显著性测试。这说明F2与股权代理成本有明显的正相关性。资本构成性质反映了构成银行资本的不同筹资渠道和筹资对象。资本构成多元化从理论上来说是有利于降低股权代理成本的。虽然国有股权过高会导致所有者缺位，增加股权代理成本，但提高法人股比例，鼓励外资持股，会激励股东运用所具备的专业知识参与银行治理，关心银行的中长期发展，监督经理人以股东利益为先做决策，从而减少由于经理人懈怠失职造成的股权代理成本。而通过发行债券来丰富债务融资方式，则可以提高银行的信息透明度，银行日常经营的状况都会通过价格机制传导到债券价格上，从而缓解由于信息不对称导致的代理成本。造成实证研究与理论分析结论不一致的原因有两个方面。一方面，目前在我国的股份制商业银行中，债权融资、机构投资、外资持股的比重仍然很小，不能对降低代理成本产生重大的影响。而占比不高也就导致相应的债权人、股东对银行业务关注度不够，参与程度不高，造成监管缺失。另一方面，机构投资者专业性尚待加强，债券市场发展还很不完善。

而对于反映资本风险敞口的因子F3，从回归分析的结果可以看出虽然该因子前系数为负，但是没有通过显著性测试，所以该因子与股权代理成本间的负相关关系并不显著。原因可能在于：第一是我国资本风险外在控制能力很强，股份制银行一般都遵循银行业业务活动规章制度，股东自主决策业务能力弱；第二是我国银行仍然在市场活动方面存在较强的保守心态，主要股东或大股东风险承受能力低，风险敞口水平小。

（2）债权代理成本的多元线性回归分析。分析结果见表6所列。

表6 债权代理成本的多元线性回归分析

基于以上分析，把对应系数结果代入前述设定的公式2，得到的方程如下：

DC=-0.222F1+0.078F2-0.734F3+1.239

股权集中度因子F1与债权代理成本有显著负相关性。银行的高杠杆比例使得经理人常常有从事高风险投资的投机倾向，发生机会主义的行为。一旦投资失败，对经理人影响很小，但使得构成银行资本绝大多数的债权人损失惨重。此时，股权的集中有助于大股东发挥对经理人行为的约束力。股东可以及时制止经理人的不当投资，从而保护债权人的利益，降低债权代理成本。

资本构成性质因子F2对债权代理成本没有显著影响。这意味着股东性质与债权代理成本本身关系不大，而除客户存款以外的各债务类型目前在我国股份制商业银行中发挥的作用也很小，不足以影响债权代理成本。这一方面来自于我国股份制商业银行没有充分发挥债权融资模式带来的成本收益；同时也从另一方面证明股权资本对银行获益的利益诉求控制力相对较强。

代表资本风险敞口的因子F3和债权代理成本显著负相关。资本达到一定规模时，就可以产生银行的规模经济效应。这种规模效应就表现为收益的增加和平均成本的降低。另外银行的资本规模增大，也意味着银行凭借充足的资金可以更合理地安排其贷款结构。同时银行有更多的投资选择，可以进行一些规模较大的、长期的、收益率比较稳定的投资，从而可以达到为债权人规避风险、降低债权代理成本的目的。对银行资本的风险控制，则保证了银行作为负债经营的企业可以稳定存续下去，保护了存款人的利益，因而也有助于减少债权代理成本。

四、结论及建议

（一）保持适当的股权集中度

从理论分析可知，过高或过低的股权集中度都会增加代理成本。过高会导致“一股独大”，而过低则会分散股东的力量，产生内部人控制问题，使股东处于相对弱势的地位。与定性分析的结论一致，上述实证研究结果也显示，一定的股权集中度可以降低股权代理成本。股权的相对集中，从整体上而言有利于提高银行的治理绩效，降低银行代理成本，并且促进银行长远发展的。从我国的实际情况来看，由于资本市场和证券市场的发展还很不完善，市场的监管作用不能得到很好地发挥。因此，保持股权的相对集中会比股权的分散更有利于降低银行代理成本。

（二）促进资本结构多元化

从理论上来说，资本结构多元化有助于降低股份制商业银行的代理成本。但是从实证研究的结果来看，资本结构多元化并没有起到降低代理成本的效果。一是由于目前我国股份制商业银行的资本多元化程度还不够，二是因为来自不同融资渠道的股东或债权人没有很好地发挥自己的作用。可以通过以下几个方面来改善这些问题。

（1）减少国有股权比例。国有股权过高，常会产生所有权虚置的问题，导致内部人控制现象的产生，从而引发严重的代理问题，增加代理成本。本文的实证研究也证实了这一结论。因此，应当减少国有股权在银行股本中的占比。除此之外，一方面要进一步推进股权改革，促进国有股从“权利股”逐渐转变成“收益股”。另一方面，行政部门在银行改革过程中应当减少干预，有意识地调整自己的行为，使之更加合理，探索出国有股权参与银行治理、降低银行代理成本的有效模式。

（2）加快培育机构投资者。机构投资者通常资金实力雄厚而且具有足够的专业知识，能够监督经理人的行为。把用脚投票的模式转变为用手投票。对于银行来说，应当进一步提高机构投资者的持股比例，利用其专业优势完善银行治理，降低代理成本。尤其要加快培育一批资本充足、信誉良好、高效运行的投资管理机构，使他们能真正凭借自身的优势，积极有效地参与银行管理，缓解股权代理成本。

（3）引进外资持股。我国的资本市场越来越开放，股份制商业银行面向的筹资对象也越来越广泛。鼓励外资参股顺应了这一趋势。随着我国银行业市场对外资逐步开放，已经开始有外资银行成为我国股份制商业银行的股东（德意志银行就是华夏银行的股东）。外资银行参股有助于我国的股份制商业银行学习国外先进的管理制度和银行治理机制，优化资本结构达到降低代理成本的效果。

（4）建立银行内部持股计划。建立内部职工的股权激励计划也是缓和股东与经理人代理问题的有效措施。从2011年7家股份制商业银行的年报中可知，目前仅有深圳发展银行存在一部分高管持股，其他6家银行都没有内部人持股。制定合理的长期股权激励机制，如发行股票期权、业绩股份等，可以使经理人成为股东的一部分，抑制经营者的道德风险，降低股权代理成本。

（5）促进债券市场发展，开发创新型金融产品，优化债务资本结构。目前，在我国股份制商业银行的债权资本中，存款占很大比重。但是这种以存款为主要债务资本筹资渠道的结构，导致的结果是分散的存款人难以对银行经理人的行为进行监督，使得债权人治理缺失，增加债权代理成本。与之相反，增加应付债款占比、开发其他的金融衍生产品，则可以降低债权的代理成本。

（三）优化资本规模，控制资本风险

对银行资本风险的控制以及对其资本规模的优化其实就是从质和量两个方面改善银行的资本结构，对减少代理成本具有积极作用。这使得银行资本数量可以保持在一定的水平，从规模经济效应中获益，同时也可以更好地抵御风险，做出合理的投资决策，从而保障股东和债权人的利益，缓和代理问题；而这对于银行这样一个靠负债运营、经营风险的行业来说尤为重要。但是，优化资本规模并不意味着盲目扩张，银行应当根据自身的实际情况制定合理的资本持有计划。对于资本风险的控制也应当把握一个度，过于担心风险使得银行在做出投资决策时太过保守，会丧失很多有利的投资机会，导致投资不足现象，增加债权代理成本。

（四）完善资本市场，提供良好的外部环境

合理的资本结构最终能否发挥降低代理成本的效果还受到外部环境的影响。目前，我国的资本市场还很不成熟。一方面，资本市场上的很多变化是由于政府政策干预引起的，而不是市场对于企业经营状况做出的自发反映。这意味着股东和债权人并不能获得可靠的信息，在很大程度上限制了他们行使监管的权力，打击了他们的积极性，导致搭便车的现象，引发严重的代理问题。另一方面，在这样的资本环境下，银行发行金融工具的成本很高，作为发行方的银行本身没有探索创新金融产品的动力，导致新型金融工具不能发挥丰富融资渠道的作用。因此，除了以上提及的针对银行内部资本结构的措施以外，还应当建立健全相关的法律法规，促进我国资本市场的健康发展。这有助于推动金融市场的创新，加强投资者的市场信心，增强银行的活力，从而为改善银行资本结构，降低代理成本提供一个良好的外部环境。

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［责任编辑：欧世平］

An Analysis of Joint-stock Banks’Capital Structure and Agency Costs

GUO Lu1，JU Ran2，DAI Zhi-min3
（1.School of Statistics，Jiangxi University of Finance&Economics，Nanchang 330013，China；2.School of Insurancee，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；3.School of Economics&Management，Nanchang University，Nanchang 330031，China）

First，this paper theoretically analyzes the influence mechanisms of bank’s capital structure on agency costs，then takes semi-annual and annual reports of seven public listed joint-stock commercial banks from 2007 to 2014 as the sample，studies the equity agency costs and the debt agency costs respectively，and integrates factor analysis and multiple linear re⁃gression analysis to make an empirical research.The results show that：The equity concentration factor has a significant nega⁃tive correlation with two types of agency costs.The capital structure nature factor has a positive correlation with the equity agency costs，whereas it has no significant influence on the debt agency costs.The capital risk exposure factor has little rela⁃tionship with the equity agency costs，but it has a positive influence on the reduction of the debt agency costs.Accordingly，the paper puts forward corresponding policy recommendations and opinions.

corporate governance；capital structure；agency costs；joint-stock bank

F832.33

A

1007-5097（2015）11-0108-07

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.11.017

2015-01-05

国家社会科学基金项目（12CTJ010）；江西省软科学重点课题（20151BBA10035）；江西省战略性新兴产业发展监测预警与决策平台课题（JXXTZX002）；江西高校人文社会科学基金课题（GL1402）

郭露（1983-），女，江西吉安人，讲师，博士，江西省应用统计中心研究员，研究方向：经济统计；

琚然（1997-），女，江西南昌人，保险专业学生，研究方向：保险精算；

戴志敏（1980-），男，江西吉安人，副教授，博士，研究方向：技术经济及管理。