重庆大学经济与工商管理学院 文守逊 温 倩 张泰松

一、引言

2009年10月30日，助推经济改革与产业结构调整、帮扶中小企业特别是为高成长性企业提供更为方便融资渠道的中国创业板（Growth Enterprises Market）正式上市，对于完善我国多层次资本市场体系、打造自主创新战略融资平台起着重要促进作用。历经坎坷、“十年磨一剑”的创业板上线后引发了媒体舆论广泛报道与关注，更激发了机构投资者投资热情——越来越多创业板上市公司在IPO发行、融资与退出背后，涌现出了创业投资（Venture Capital）机构身影。创业投资机构作为特殊金融中介，肩负着凭借专业化团队经验与充足资金投入帮助创业企业提升价值、以期实现共赢的责任，加之广大创业企业“不为世人所熟知”、社会公信力普遍不高；因此，普通投资者在创业板市场进行投资选择时会“唯创业投资机构马首是瞻”，并将创业投资机构支持企业视为“风向标”。客观方面，创业板市场具备创业企业成功IPO后，创业投资机构只要禁售期满、便能“以当初极低成本换取短期巨额收益”的条件；主观方面，近些年粗放型发展的创业投资行业自身鱼龙混杂，存在声誉状况不佳、“淘金心态”严重的创业投资机构减持逐利行为。一旦创业投资机构置创业企业价值与发展潜力于不顾、偏好“包装上市”与“闪电套现”投机模式，以转移投资风险方式从二级市场牟取短期暴利（文守逊等，2012）；不仅有悖职业操守、有损自身声誉、动摇普通投资者信心、导致创业企业后市不被看好，更同创业板“具有创新表征、对中国经济起着中长期效应”的建设初衷背道而驰。基于此，有必要且有意义探究高声誉创业投资机构“进驻”创业企业，是否旨在履行应尽职责、自觉维护自身声誉，而非同样怀着“落袋为安”目的在IPO后减持套现；即从实证研究角度探索创业投资机构声誉高低是否与其所参与创业企业在IPO后减持套现有关。1973年，美国创业投资协会（NVCA）率先提出创业投资机构定义：创业投资机构又称作“创业风险投资基金”，其主要通过向处于创建或重建过程中未上市企业进行股权投资，并提供相应经营管理服务与技术支撑；以期在企业发展成熟或相对成熟后，利用股权转让方式获取资本增值收益。目前，关于探索创业投资机构声誉对其在IPO后减持套现的作用机理的研究并不多见，论文拟借鉴IPO后高管减持套现分析思路、结合创业投资机构自身特质，对其在IPO后减持套现行为进行分析。

二、文献综述

（一）对创业投资机构是否参与创业企业IPO的界定当前，理论界对创业投资机构是否参与创业企业IPO过程的认定存在分歧，论文主要基于“中国投资协会创业投资委员会”、清科集团研究中心，以及张丰、谈毅等机构与学者研究结论作为判断依据。即假如创业企业成功IPO时，排名前十位的大股东中、至少有一家机构股东主营业务范围为各类资产投资——例如股权投资、创业投资、实体投资等；并且该机构股东借助提供权益资本方式、直接参与创业企业资本经营，以期获得创业企业成功IPO后高增值回报，则认定该机构股东确实参与创业企业IPO。此外，如果机构股东仅提供管理咨询或投资咨询服务、不存在实质性资本注入行为，则不应将其视为参与创业企业IPO的机构股东。

（二）对创业投资机构声誉高低的衡量 创业投资机构基于自身生存与业务发展需要，存在追求并维护自身声誉的动机，Gompers所提出逐名理论（Grandstanding Theory）认为：创业投资行业存在声誉效应，创业投资资本融资难易程度与机构本身声誉高度相关；因此，新兴创业投资机构会汲汲于帮扶所参与投资创业企业上市[8]，以期尽早在行业内赢取声誉、以便顺利开展往后业务。同时，由于创业投资行业市场竞争状况激烈、垄断程度低，声誉作为创业投资机构重要无形资产，有利于创业投资机构募集充裕资金、提高创业企业上市可能性、影响其IPO后长期经营业绩；高声誉创业投资机构为珍惜其“苦心经营”所建立的声誉，将积极致力于深挖创业企业投资价值投资。针对创业投资机构声誉高低衡量方法，通常基于创业投资机构从业时间与成功经验、机构所掌握资金募集规模与既往业绩、创业投资职业经理人专业技能胜任能力等方面考察；例如：美国学者Krishnan利用创业投资机构所创造IPO市场份额、创业投资机构存续时间、创业投资机构资本总量与投资总量、IPO方式退出市场所占比例等因素权衡创业投资机构声誉高低。受限于我国创业投资市场发展相对滞后，有关创业投资机构资金募集规模、投资案例与退出案例数量、创业投资机构内部经营财务指标等数据收集有一定困难；论文主要借鉴专业化创业投资市场研究机构——“清科研究中心”权威结论，以其从投资、管理、融资、退出等方面对创业投资机构声誉最新排名成果作为标准。在清科研究中心“2012年度创业投资机构排名”榜单中：认定排名前20的机构为高声誉、赋值2，排名21～50的机构为中声誉、赋值1，没有入围榜单的机构为低声誉、赋值0。

（三）对创业投资机构减持套现动因分析 关于创业投资机构在所参与创业企业成功IPO后减持套现研究尚处于探索阶段，相关理论与体系还不尽完善；而针对创业企业内部高管层持股与减持套现动因分析作为热门话题，经常出现在关于公司股权结构与公司治理研究之中。例如：Jensen与Meckling认为高管层持股、外部股东对高管层加以监督，能够有效提高公司业绩、改善公司投资状况，高管层持股具有激励效应（Incentive Effect）。Lily（2002）认为公司业绩与高管层持股比例存在类似“倒U型”关系——公司业绩与投资强度会随着高管层持股比例上升而上升；但在达到一定程度、突破阈值后会随着高管层持股比例上升而下降。此外，由于创业企业广泛存在原始股东股份获取成本较低、原始股东持股比例较高、公司IPO后估值相对偏高等特点，致使创业企业高管层有可能通过减持套现原始股份获取一己之私（贾宁，2011）。因此，基于IPO后高管减持套现研究思路、类比分析创业投资机构在所参与创业企业成功IPO后减持套现原因，具有实际可操作性与客观合理性。创业企业成功IPO后、创业投资机构减持套现可能成因主要有：（1）“包装上市”利益驱动。基于传统理论与经验来看，创业投资机构持股、以及其利益代言人进入创业企业高管层任职，初衷在于谋求企业健康成长与长期发展；然而，由于我国资本市场进入门槛相对较高、IPO成功后持股成本差异巨大，加之具有上市“实战经验”的创业投资机构更属于稀缺资源，从而衍生出部分专门从事“包装上市”的创业投资机构。这一类创业投资机构在参与创业企业之时便同企业签订相应协议，其目的不在于发现与培育创业企业成长性，而是纯粹动用所掌握关系与渠道、运作创业企业上市；即创业投资机构利用上一期套现后资金、低价购入即期创业企业原始股，等到将其成功“包装上市”后再度减持、获得巨额利益。（2）创业企业经营业绩偏离预期。创业企业在创业板IPO市场上摘获了“高市盈率”、“高发行价”、“高超募资金”等头衔，即便在国际环境下、我国多数创业企业IPO市盈率也明显高于欧美发达国家市场。但从2011年年报汇总情况来看：创业板企业并没有体现出显著超越主板或中小板市场的高成长性——对比营业收入、营业利润与经营净利润3项指标同比增幅，主板市场为34.65%、38.14%、38.74%，中小板市场为33.72%、37.31%、33.31%；而创业板市场为43.05%、35.22%与35.47%，其整体经营业绩与预期相比存在明显差距。同时，创业板上市3年来：指数跌幅高达35.35%、近7成公司股价跌破发行价、超过8成股民亏损，如此不景气经营业绩自然难以维持IPO时高市盈率；进而推高创业板市场总体风险、造成创业企业经营业绩持续下滑，致使创业投资机构持股时间越久则股票贬值越严重。因此，创业投资机构在限售解禁期满后通过减持创业企业股份变现收益，是其规避风险、谋求利益最大化的现实选择。（3）创业企业股权设置不合理。创业板上市企业内部“一股独大”现象仍然非常普遍，中小股东、单个投资者持股比例很低，其基本对公司治理与监管没有话语权；使得掌控股权比例较高的创业投资机构股东对减持套现行为“有恃无恐”，对损害中小股东利益可能受到的惩罚“置若罔闻”。

三、理论分析与研究假设

高声誉创业投资机构倾向于真正做好价值投资、强化过程监控，帮扶创业企业释放成长潜力、提高整体竞争力，不会局限于某一次创业企业IPO成功后迅速减持套现、牟取短期利润；其将主动维护自身声誉水平、并以此反向促进自身声誉进一步提高。同时，由于创业投资机构发展方式相对粗放，市场上难免存在“淘金心态”严重、声誉状况不佳的创业投资机构减持逐利行为；甚至创业投资机构纯粹利用手中所掌握关系与渠道“包装上市”——帮助创业企业谋取创业板市场席位，以期上市后迅速减持套现、获取巨额收益后“即刻抽逃”。论文基于此认定：创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时，减持套现行为与其声誉高低呈负相关关系。

假设1：创业投资机构IPO后减持套现与其声誉高低负相关

美国学者Majluf与Myers研究成果表明：由于公司参控股股东与内部董监高层具有信息优势，其对公司现阶段财务状况与经营成果最为熟悉、对公司未来预期发展前景判断与把握也较为准确；因此，公司参控股股东与内部董监高层有可能利用提前掌握的利好或利空信息，在市场上未出现明确信息前增持或减持股份、以期获得巨额收益或规避风险。创业企业成功IPO后，包括创业投资机构在内的参控股股东及董监高管理层面临“高市盈率”、“高发行价”、“高超募资金”诱惑；加之依据“内部信息优势”理论、作为参控股股东的创业投资机构对创业企业股价分析更具有合理性，其存在因追逐超额利润而减持创业企业股份的可能。论文基于此认定：创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时，减持套现行为与创业企业IPO“三高”现象呈正相关关系。

假设2：创业投资机构IPO后减持套现与创业企业“三高”现象正相关

如前所述：虽然创业企业IPO在创业板市场上具有“高市盈率”、“高发行价”、“高超募资金”等特点，但创业企业并没有体现出显著超越主板或中小板市场的高成长性，其整体经营业绩与预期存在明显差距。创业企业经营业绩不景气将会推高创业板市场短期风险，使之难以维系股价稳定与IPO时“高市盈率”，创业投资机构作为参控股股东、其持股时间越久则股票贬值越严重；因此，其在限售解禁期满后通过减持创业企业股份变现收益，是规避风险、谋求利益最大化的现实选择。论文基于此认定：创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时，减持套现行为与创业企业经营业绩呈负相关关系。

假设3：创业投资机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选取创业板市场3年内（2009年10月31日至2012年12月31日）所有355家上市公司作为研究样本，其中有创业投资机构参与或支持的上市公司样本数量为208家；研究样本数据主要来源于“国泰安数据库”、“和讯网”、“巨潮网”、“金融界”，以及“深圳证券交易所数据中心”；并在此基础上参阅创业板市场上市公司招股说明书与年报，利用Excel、SPSS等统计工具对其他相关数据与缺失数据予以补充。

（二）变量选取 结合研究假设，选取研究变量主要分为四类：第一类变量为创业企业“三高”现象，包括发行价、市盈率、超募资金等因素指标。第二类变量为创业企业经营业绩表征变量，包括盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、偿债能力、发展能力等“6大类18条细则”财务指标（如下表1所示）。第三类变量为哑变量、即创业投资机构声誉高低程度。第四变量为创业投资机构减持套现程度，即创业投资机构在创业企业成功IPO后、禁售期满之日起，以直接或间接方式削减初始股份的程度高低；为消除股本规模在具体测度时可能产生影响，论文主要通过计算“减持百分比”、以此反映创业投资机构减持套现程度。

表1 创业企业经营业绩指标设计情况

（三）主成分分析 本文在对样本经营业绩统计数据收集过程中，为了保证能够全面完整认识与反映创业企业经营业绩情况，从盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面选择了18个指标细则对其经营业绩进行衡量；但较多的经营业绩指标自变量彼此之间可能存在相关性，容易引发多重共线性问题、导致研究复杂程度加深。因此，论文采用主成分分析法（Factor Analysis），借助SPSS统计分析软件中“Analyze-Data Reduction-Factor”功能；通过降维方式、将多个可能具有相关性指标缩减为少数几个互不相关的综合性指标，并计算各主成分指标数值（如表2所示）。

表2 主成分指标因子变量方差解释贡献度

通过观测表2“旋转平方和载入”项可以看出：经过“因子旋转分析”后的前7个主成分指标累积方差贡献率达到83.41%——超过80%，说明这7个彼此正交的主成分指标能够涵盖原有整体统计数据中83.41%信息量。为便于理解表2中前7个主成分指标所代表含义，可依据下表3所反映的“旋转因子矩阵”对应主成分载荷系数，分析其各个主成分指标涵盖信息情况。由表3所示，从对第1主成分载荷系数分析可知——资本保值增值率、资本积累率指标载荷均达到0.909，因此第1主成分主要代表发展能力方面；从对第2主成分载荷系数分析可知——营收收入现金比率、现金流量比率指标载荷达到0.873与0.763，因此第2主成分主要代表营运能力方面；从对第3主成分载荷系数分析可知——流动比率、速动比率指标载荷达到0.982与0.98，因此第3主成分主要代表偿债能力方面；从对第4主成分载荷系数分析可知——每股净资产、每股盈余公积指标载荷达到0.832与0.753，因此第4主成分主要代表股东获利能力方面；从对第5主成分载荷系数分析可知——营业毛利率、每股营业收入指标载荷达到0.756与-0.873，因此第5主成分主要代表盈利能力方面；从对第6主成分载荷系数分析可知——每股现金净流量、现金流量比率指标载荷达到0.911与0.253，因此第6主成分主要代表现金流量能力方面；从对第7主成分载荷系数分析可知——存货周转率指标载荷达到0.968，因此第7主成分主要代表存货管理能力方面。基于以上主成分“旋转因子矩阵”分析，最终可将企业经营业绩指标重新确立为以下7个自变量类别：发展能力（Development）、营运能力（Operating）、偿债能力（Paying）、股东获利能力（Earning）、盈利能力（Profitability）、现金流量能力（Cash）、存货管理能力（Inventory）。针对每一个经营业绩样本统计数据而言，其重构过后各个主成分相应类别得分数值，等于原始统计数据与其对应系数乘积之和。

（四）模型建立 为检验提出的“假设1”、“假设2”与“假设3”准确与否，探究“创业投资机构声誉”与“IPO后减持套现”作用影响机制，本文建立以下回归模型，对应各变量与因变量之间预期关系情况如表4所示：

表3 主成分指标因子旋转后载荷矩阵

表4 回归模型各变量与因变量预期关系情况

五、实证分析

（一）描述性统计 创业投资机构IPO后减持套现与其声誉程度的描述性统计。如下表5所示：总体237条样本记录平均减持百分比为57.63%，其中156条低声誉创投机构平均减持百分比为64.58%、42条中声誉创投机构平均减持百分比为35.48%、39条高声誉创投机构平均减持百分比为53.72%。单就描述性统计结果而言，创业投资机构平均减持百分比指标大致随着其声誉程度上升而减少，但在“中声誉”与“高声誉”平均减持百分比变化过程中出现了一定程度与预期不符；在此采用单因素方差分析方法，检验“创投机构声誉程度”自变量是否对因变量“创投机构减持百分比”具有显著影响（检验结果如表6所示）。从表6可以看出：“创业投资机构声誉程度”对因变量“创业投资机构减持百分比”检验统计量F的观测值为8.110，检验概率值均为0——小于0.05；因此，可以认定“创业投资机构声誉程度”高低对于创业投资机构减持百分比具有显著差异。

（二）回归分析 表7回归分析结果表明：因变量Ad-R2（调整后R2）达到0.385，模型拟合程度一般；F统计值为15.784、对应P值为0，在5%显著性水平下差异显著，且所有自变量系数均不为0。回归模型表达式为：

表5 创业投资机构IPO后减持套现与其声誉程度描述统计情况

表6 创投机构IPO后减持套现与其声誉程度单因素方差分析检验情况

表7 模型回归分析结果

单就每一个自变量回归分析结果而言：首先，发行价与市盈率标准系数分别为0.171与0.07，对应t统计值为2.128与1.195、与因变量创投机构减持百分比呈正比例关系；且发行价指标在5%显著性水平下差异显著（P值为0.034），基本验证“假设1”——创投机构IPO后减持套现与“三高”现象正相关。其次，营运能力、股东获利能力、现金流量能力与存货管理能力标准系数分别为-0.183、-3.094、-0.031与-0.042，对应t统计值为-0.56、-2.048、-0.142与-0.795，与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系；且股东获利能力指标在5%显著性水平下差异显著（P值为0.042），基本验证“假设2”——创投机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关。最后，创投机构声誉标准系数为-0.145、对应t统计值为-2.261，与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系；且创投机构声誉指标在5%显著性水平下差异显著（P值为0.025），基本验证“假设3”——创投机构IPO后减持套现与其声誉程度高低负相关。此外，通过对表7分析可知：超募资金、发展能力、偿债能力与盈利能力指标实证分析结果与预期假设不尽相符——超募资金标准系数为-0.123、对应t统计值为-1.666，与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系；发展能力、偿债能力与盈利能力标准系数分别为2.215、0.18与0.819，对应t统计值为1.449、0.902与1.579，与因变量创投机构减持百分比呈正比例关系。究其回归分析结论与预期研究假设产生差异原因主要在于：一方面，受限于客观资料来源与统计口径不一制约，现有237条统计样本数据量整体偏小，存在因小样本导致回归结果不准确问题；且超募资金规模原始数据经过对数处理后，可能会因变化差异不明显、使得回归结果产生偏差。另一方面，发展能力、偿债能力与盈利能力指标不仅可用于衡量创业企业经营业绩，还能作为评价创业企业成长性与成熟度重要标准；随着创业企业发展进入正轨、盈利机制不断完善、盈利水平稳步提高，以及利用经营过程创造收益偿还债务能力不断增强，创业投资机构逐渐完成其扶植创业企业发展使命、减持退出也就不足为奇。

六、结论与建议

本文基于理论与实证相结合分析思路、立足创业投资机构在创业企业成功IPO后减持套现现状，通过分析创业投资机构减持套现动因、探究“创业投资机构声誉”与“IPO后减持套现”两者之间相互影响作用。研究结论表明：创业投资机构IPO后减持套现与“三高”现象正相关；创业投资机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关；创业投资机构IPO后减持套现与其声誉高低负相关。本文受限于样本数据采集不尽完备、创业板市场成熟度不够高等客观制约，无法准确获悉个别创业投资机构减持套现情况、无法精确定位每一次减持套现发生时间点，也不能判断创业投资机构减持套现是否对其声誉存在反作用影响。同时，由于创业板市场IT类企业与制造型企业所占比例很高，创业企业所属行业特性是否与创业投资机构减持套现有关，仍需要进一步论证与研究。鉴于创业投资机构声誉程度高低能够显著影响其在创业IPO后减持套现行为，可以从完善创业投资机构声誉机制、保证声誉信号有效传递两方面入手；提出构建创业投资机构声誉评价体系、加快专职化发审进程、加大对创业投资机构减持套现约束等政策建议，促使创业企业维持“高成长性”特质、保证必要投资强度。（1）构建创业投资机构声誉评价体系对于声誉信号有效传递十分重要，首先，可借鉴国内外有关证券承销商声誉评价体系处理办法，利用“排名打分法”逐步完善创业投资机构声誉评价体系；其次，可借助国际知名评级公司——例如标准普尔，以权威性评价方法做出评价结论、及时公诸于世；再次，可引入创业投资行业市场竞争机制，使得更多创业投资机构得以广泛参与创业企业IPO项目，通过自由竞争方式、以市场机制遴选出更多优质创业投资机构。同时，以清科集团现有创业投资机构声誉评价排名为基础，融入投资案例质量高低指标——例如是否成功培育优秀创业企业、甚至对整个行业具有影响作用企业等；并将创业企业成功IPO后业绩表现纳入对创业投资机构声誉考察范畴，追究其业绩骤变连带责任。（2）参照百度公司搜索风云榜“自信心竞价排名”建立IPO审核申请保证金制度，即在公司拟上市前，创投机构对自己所投资公司申请材料真实度越有信心，则缴纳越多风险保证金，证监会将越快对其发审，若上市成功、且上市一年内没有发现公司造假，则保证金退回；相反，若发现有造假现象则风险保证金充公，同时不管结果如何，记入创投机构声誉档案。借助IPO审核申请保证金制度能够显著加强普通投资者对创业企业真实性和创投机构声誉的信任度。（3）当前，由于我国证券发审机构与发审委员会通常为行政硬性指派，发审委员会专家对拟上市创业企业质量好坏不负有相应责任，极易产生发审委员会专家“道德风险”问题；部分自身质量不高的创业企业为实现其“圈钱计划”与“暴富野心”，置自身真实业绩与发展潜力于不顾，以“走后门”方式竞相上市，导致创业投资机构声誉信号机制难以有效传递。对此，可借鉴“NBA职业裁判制”、构建专职化发审委员市场，减少发审事务中过多行政干预、推进发审委员“优胜劣汰”的市场化进程，提升发审委员对“坏孩子型”创业投资机构甄别能力。一方面，建议公开发审委员在审核拟上市公司过程中投票记录与工作底稿，组建发审委员诚信档案数据库；并定期对发审委员实行偏差末位淘汰，即淘汰对参与“弄虚作假”合谋的创业投资机构识别差错率高的发审委员。另一方面，加大发审委对创业投资机构历史投资案例审查力度，包括检验申报材料真实性、公司当期业绩与预期效果一致程度、IPO后减持套现与经营恶化关联性等；强化基于声誉审查与结果动态调整应用程度，打造“基于创业投资机构声誉机制发审判定模式”。此外，加强创业板新股审批过程中、对保荐人资格及业务水平认定，决不姑息欺诈舞弊行为。例如：通过吊销其执照、降级罚款、甚至移交法律查处等方式，确保保荐人推荐资格与提供结论真实性、畅通创业投资机构声誉信号传导机制。（4）通过延长创业投资机构持股限售期、强制减持前的信息披露、约定减持时股价不低于发行价格，减持时创业企业累计分红不低于约定比例IPO募集资金等方式；加大对创业投资机构减持套现约束、提高减持套现条件，能够有效传递出创业投资机构所参与创业企业质量更高、更值得投资等市场信号。同时，呼吁建立并完善创业投资机构行业协会，利用该平台实时监控创业投资机构信用情况，一旦某机构发生违规甚至欺诈行为，即刻将其在整个行业内曝光；因此，往后将不再有创业企业寻求此类创业投资机构加盟，能够有效警示其他机构主动维护自身声誉。

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