文/李勇 韩雪 编辑/李淑玲



原油前景难言乐观

文/李勇 韩雪 编辑/李淑玲

展望2016年，受多重因素影响，国际油价仍将在低位宽幅震荡，或在35～65美元/桶的区间上下波动。

2015年的国际原油市场走势可谓一波三折，接连走出三波冲高回落的行情（见附图）。第一阶段，年初至3月中旬。 2月初国际油价触底快速回升，3个交易日累计上涨逾15%，但很快又迅速回吐全部涨幅。第二阶段， 3月中旬至8月。先是在5月中旬，WTI原油和Brent原油分别达到61.17美元/桶和67.57美元/桶的年内最高值；但继续冲高无果后，又转为无抵抗式下跌，并在8月24日创下6年新低。第三阶段，9月以来至今。WTI原油和Brent原油持续低位震荡，至11月24日，分别收于42.14美元/桶、45.22美元/桶，与年初相比分别下跌21.54%和21.42%。

如果2014年下半年原油价格的暴跌是国际金融市场的一个“黑天鹅”事件，那么2015年油价的低位震荡则在大部分投资者预料之内。全球进入低油价时代几成共识，争论的焦点更多集中在低油价究竟会有多低？还会持续多久？笔者认为，本轮油价下跌，虽有市场偏好低风险资产配置、美元维持强势及人民币突发性走弱等因素的影响，但供需持续失衡才是关键。因而对国际油价未来走势的分析，也应在探寻原油供需结构的基础上展开。

原油供需难平衡是主因

2014年中以来的油价大跌，推动了2015年的原油需求。据国际能源署（IEA）2015年10月的估算，全年原油需求日增幅达190万桶，远超去年的80万桶，创5年新高。

但需求端的大幅增长未能冲销供给端的增长。从石油输出国组织（OPEC）看，尽管目前油价已跌破部分生产国的成本，但各成员国出于抢占市场或缓解财政压力的考虑，仍在“不减产”的轨道上狂奔。截至2015 年10月末，OPEC国家原油日均产量已达3165万桶，较2014年增加4.33%。其中伊拉克的日均产量由2014年的326万桶骤增至2015年的396万桶，增幅高达21.70%；沙特日均产量突破1000万桶，同比增幅亦达5.96%。从非OPEC国家看，2015年美国的原油日均产量较去年增加83万桶，贡献了全球原油供应量增加值的逾30%。根据IEA的估算，2015年的原油总供给增幅或达到230万～250万桶/日，供应量过剩值（供应量增加值与需求量增加值间的差额）虽较去年120万桶/日的水平略有改善，但仍会保持在80万～100万桶/日的高位，且尚未计入原油黑市的低价交易。这成为拖累原油全年价格表现的重要因素。

预计，未来市场供大于求的格局还会延续，但或可在一定程度上得到缓解。从市场需求看，低油价带来的战略储备需求会进一步增长，但考虑到目前全球原油库存已达30亿桶的历史峰值，原油储备可能面临无处安放的困境，增幅或将收窄。IEA预测，2016年全球原油日需求将增加120万桶，较2015年的180万桶收缩33%。鉴于全球经济仍在复苏泥潭中艰难前行，欧洲、日本及新兴经济体因经济前景暗淡，难以对原油需求增长做出贡献，因而对中国原油需求，特别是战略储备需求会进一步增强的预期就成为支撑上述数据的关键。海关数据显示，2006～2014年，中国原油净进口量由1.45亿吨增至3.08亿吨，增幅高达112.5%；即使在经济下行压力较大的2015年，依然保持了超过8%的季增幅。预计这一增长态势将至少维持至2016年底，2016年中国原油净进口量或将较2015年增长4.61%至3.51亿吨。

从市场供给看，全球原油供应增长可能减缓甚或停滞。OPEC方面，不减产战略带来的财政成本压力正日益凸显。按照目前油价计算，OPEC年收入将从过去五年平均超过1万亿美元锐减至5500亿美元。该集团最大成员国沙特2015年的财政赤字率已从2014年2%飙升至16%～20%。面对压力，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚等面临政治动荡、经济崩溃且生产力水平较低的国家，或将游说OPEC组织采取统一限产保价行动。近日沙特已公开表示，将采取一切可能的措施确保油市稳定。这意味着OPEC虽不致大幅减产，但持续增产的步伐或将暂停。从OPEC公布的数据看，其原油产量确已连续3个月下降，预计2016年将维持在3200万桶/日左右的现有水平。从主要产油国的情况看，2015年增产势头最猛的伊拉克，受基础设施约束及为支撑与ISIS战争的财力消耗等因素的影响，产出大幅增加已无可能；沙特出于增加财政收入稳定王室统治、维持本币挂钩美元的货币政策考虑，或将温和减产。但前期遭到制裁的伊朗可能会由当前的280万桶/日恢复至400万桶/日的满负荷出口，极可能抵消其他成员国减产的努力。非OPEC方面，根据IEA的预计，2016年的原油产量将减少60万桶/日。石油服务商Baker H ughes的月报显示，自2014年12月以来，全美新增停产的石油平台达209座，创27年以来最高。这意味着前期增速最大的美国页岩油或将减产。

2015年以来国际原油价格走势（单位：美元/桶）

低风险资产配置偏好利空原油

在国际金融市场不确定性、复杂性显著增强的背景下，市场参与者开始偏好低风险资产配置，资金正逐渐远离原油等大宗商品市场。短期看，投机资金纷纷压注原油价格下跌。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，投机者对WTI原油期货与期权的净多头持仓单数已下降了17%至12万单，其中空头单数上升1.6万单，多头单数下降0.78万单。长期看，自2014年原油开启熊市之旅后，投资者热情已大幅降低，以原油投资为主体的商品基金清盘正愈演愈烈，其中凯雷集团旗下的旗舰基金规模，已由此前的近20亿美元缩水至不足5000万美元。长期资金的黯然离场，意味着2016年原油价格上涨缺乏足够的资金支撑。此外，ISIS反恐冲突升级、欧洲难民问题等地缘政治因素，也将成为资金流向低风险资产、撤离原油市场资金的重要推手。

强势美元压制原油表现

美元指数持续上涨，使以美元结算的原油相对价值走低。2015年，美国经济的一枝独秀与加息预期双轮驱动，带动美元指数持续走强，助推原油下跌。截至11月27日，美元指数报收99.64，较年初上涨10.38%，创5年新高。2016年，预计美国经济仍将保持强劲的复苏势头，加之就业市场稳步改善，美联储最快或于2015年底进入升息周期；相对而言，欧元区经济前景不甚明朗，日本安倍经济学效用或继续递减，而新兴经济体经济波动则可能加剧，从而使除美国以外的其他经济体或将继续维持或进一步加码宽松货币政策。各国经济复苏态势与货币政策取向的这一差异化趋势，将在2016年继续推升美元走强；但随着美联储加息落地，美元升值力度将趋弱，对原油价格的压制作用或将减小。

人民币汇率对油价有重要影响

8月11日的人民币汇改，是2015年国际原油市场最大的突发性事件之一。在随后的两周内，油价跌幅超过10%，意味着中国对全球金融市场，特别是大宗商品市场的影响在日益增强。2016年人民币受制于强势美元，存在一定的贬值压力，也会进一步影响原油价格的表现。

综上所述，笔者认为，在美国经济稳步复苏、低风险偏好抬头的整体背景下，国际市场对原油等大宗商品的兴趣锐减，金融因素对国际油价的影响趋弱。原油所面临的需求不足与供应严重过剩的矛盾，仍是主导中长期油价的关键。美国页岩油革命从根本上改变了世界能源市场格局，增大了OPEC通过减产来控制价格的难度。这将使原油价格在2017年以前难以再现100美元/桶的辉煌。开采页岩油的主要支出是生产成本，固定投资远低于传统原油，且油井开采与暂停非常灵活，一旦油价回升能够立即投入运营。这意味着OPEC的不减产战略较难达到一劳永逸的目的。要市场还是要价格，或将成为OPEC长期面临的两难选择。展望2016年，受供应过剩依然存在、需求增幅放缓、美元维持强势、人民币存在一定贬值压力、资金持续流出大宗商品市场等多重因素的影响，国际油价仍可能在低位宽幅震荡，波动区间或维持在35～65美元/桶。但是，如果出现中东地区因ISIS问题发生区域性冲突而影响到市场供给，或美元阶段性贬值等事件，也不排除原油市场出现阶段性反弹的可能。

作者单位：工商银行金融市场部