周丹丹

（新疆财经大学统计与信息学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

电子货币对货币乘数的影响分析

周丹丹

（新疆财经大学统计与信息学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

电子货币改变了人们的日常生活和支付方式，对货币政策的实施带来巨大的挑战。本文通过实证分析的方法，分别以银行卡中的消费金额和转账金额数据代表电子货币，建立与货币乘数的相关模型，研究发现电子货币与货币乘数之间存在着稳定的均衡关系，电子货币对货币乘数具有放大作用，增大了货币乘数的内生性。电子货币对现金有替代作用，促使流通中的现金向活期存款转化，同时加快了货币的流通速度，降低了央行对货币供给量的控制，增加了央行货币政策实施的难度。

电子货币；货币乘数；货币政策有效性

随着电子信息化和网络化的发展，电子货币作为一种新兴的货币形式对现代经济生活产生了重要的影响，改变了人们的日常生活和传统的支付方式，对流通中的货币产生了替代作用。电子货币作为传统货币的一种“进化”，打破了央行或货币当局发行货币的垄断局面，必然对货币供应量和央行的政策产生重要的影响。根据传统的货币理论，货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定，对中央银行来说，基础货币是一个外生变量，中央银行可以通过调整基础货币直接控制货币供应量，而货币乘数是一个内生变量，中央银行很难对其进行控制。电子货币的发展对传统的货币供应理论造成了极大的冲击，尤其对货币乘数造成了巨大的影响，影响了货币政策的有效性。因此，研究电子货币对货币乘数的影响，有利于把握货币供应量和基础货币之间的依存关系，能够更好地控制货币供应量，从而提高货币政策调控宏观经济的有效性。为此，本文将电子货币作为货币乘数的影响因素，引入货币供应理论，通过实证的方法研究电子货币和货币乘数之间的关系，分析两者之间的内在联系，比较电子货币对狭义和广义货币乘数的不同影响，从而为央行货币政策更好地实施提供合理依据。

一、文献综述

自电子货币产生以来，国内外的专家学者就电子货币对传统金融的影响展开了大量的研究，得出了很多有价值的结论。

国外对电子货币研究较早的是国际清算银行（BIS），BIS在1996年的报告中，在对电子货币进行定义的基础上，分析了影响电子货币发展的因素，并对电子货币对货币供给、货币政策等的影响进行了分析。弗里德曼（Friedman，2000）认为电子货币的出现对货币乘数和基础货币产生巨大的影响，但是央行仍然可以通过控制商业银行保证货币政策顺利实施。萨尔多尼（C.Sardoni，2002）研究了电子货币和传统货币的区别，并且对商业银行和非商业银行发行的电子货币与货币乘数之间的关系进行了实证分析，研究了不同的发行机构对货币乘数的影响。

与西方国家相比，国内对电子货币的研究虽然起步比较晚，但是发展迅速，主要集中在宏观经济系统、货币政策有效性和货币金融监管等领域。国内研究学者的主要观点有：尹龙（2000）对电子货币进行了定义和种类属性的划分，认为电子货币的发展直接或间接地影响了我国的货币供应量和央行的地位，对中央银行的货币政策有效性产生了影响。周光友（2007）基于我国1990—2004年的数据建立电子货币和货币乘数的计量模型，从实证的角度得出电子货币对货币乘数有放大的作用。孙浩（2010）等利用系统动力学，对货币市场和实体市场的关联模型模拟仿真，动态地分析了电子货币对宏观经济指标影响的波动。杨弋帆（2014）研究了不同主体通过不同方式发行电子货币对货币乘数的影响，构造了包含第三方支付机构的三级创造体系，发现第三方支付机构在放大货币乘数方面尤为明显。

从上述文献研究来看，电子货币的研究集中在理论层面，实证方面的研究较少。电子货币对货币乘数的研究主要集中在广义货币乘数方面，对狭义货币乘数的研究比较少。由于电子货币主要替代流通中的现金和活期存款，对狭义的货币乘数和广义的货币乘数都会产生影响，因此以不同形式的电子货币分别研究对狭义和广义货币乘数的影响，对于货币政策有效性的实施具有重要的意义。

二、电子货币的定义和统计口径

根据巴塞尔委员会的定义：电子货币是指在零售支付机制中，通过销售终端、不同的电子设备之间以及在公开网络（如Internet）上执行支付的“储值”和预付支付机制①。目前，电子货币主要有五大类，分别是：储值卡、信用卡、电子支票、电子现金和电子钱包。储值卡、信用卡和电子支票是早期的电子货币形式。随着信息化和网络化的发展，电子货币的形式越来越多，尤其是网络购物的兴起，电子现金和电子钱包作为一种集多种功能于一身的电子支付工具，对电子商务和互联网金融的发展具有重要的影响。电子货币作为一种替代纸币和支票的支付手段，主要有转账、储蓄、提现、消费贷款这四个功能，并且具有方便、快捷、安全和流通性强等特点。

现阶段我国的电子货币没有严格意义上的统计口径。由于电子货币通常以银行卡为媒介，主要是根据银行卡的相关数据来进行统计。银行卡作为我国个人使用最为广泛的电子货币载体，对于电子货币的研究具有重大意义。根据我国现有的相关文献，国内学者主要通过两种方式作为电子货币的替代变量，一种是利用银行卡中的存款余额来代表电子货币，一种是利用银行卡中人民币交易的消费数据来代表电子货币，这两种方法都有各自的特点，银行卡中的存款余额衡量了电子货币的规模，交易中的消费数据衡量了在消费中电子货币的利用。本文以银行卡中的消费和转账数据代表电子货币变量，消费数据主要衡量电子货币对现金的替代，转账数据可以衡量电子货币的大额支付和流通情况，对电子货币影响的研究更加具体。

三、趋势分析

总体上来说，自1996年以来，狭义的货币乘数和广义的货币乘数都呈现上升的趋势，狭义货币乘数K1由1996的1.06上升到2013年的1.24，提高了17%，广义货币乘数K2由1996年的2.8上升到2013年的4.1，提高了44%。相比较来说，广义货币乘数比狭义货币乘数上升速度快。

1996年以来，我国的货币供应量变化明显，M0、M1和M2的增长速度都呈现明显的上升趋势，但是M1和M2的增长速度明显快于M0的增长速度。随着货币供应量的增加，流通中的现金增长速度不及货币供应量的增长速度，尤其是2003年以后，两者之间的增长速度差距明显增大，说明电子货币对流通中现金的替代作用明显，人们已经逐渐习惯使用电子支付方式来进行消费。2010年之前，M1和M2几乎保持了同步速度增长，之后M2的增长速度继续呈上升趋势，而M1的增长速度略有放缓，说明消费和终端市场发展平缓，投资和中间市场活跃，人们投资热情高涨，这与中央银行近几年实行宽松的货币政策有关系。

与此同时，电子货币也有了较大的发展，尤其是1996年联网互通以来，发展速度明显加快。银行卡的发卡量由1996年的4170.8023万张上升到2012年的353414.72万张，增长了将近85倍，交易额由1996年的10377.3亿增加到2012年的3462119.25亿，增长了300多倍，电子货币的交易额呈现井喷式增长。通过图1可以看出，2003年以后电子货币开始飞速发展，存取款业务增长速度明显，消费和转账业务的增长还处于较为平缓的水平。2005年以后，电子商务和网络购物进入大众的视野，并且迅速流行，转账和消费业务呈现指数增长形式，而存取款业务发展速度放缓，存取款业务的增长速度还是快于转账和消费业务的增长速度。随着银行卡在人们的生活中越来越普及，电子支付业务发展迅速，网上支付业务在电子支付业务中处于垄断的地位，促使了银行卡交易额中消费和转账的快速增长。尤其是余额宝、P2P等互联网金融理财业务的兴起，2008年转账业务的增长速度首次超过存取款业务的增长速度，成为衡量电子货币的重要指标，此后转账业务增势突出，短短4年增长了近300倍。2011年消费业务也首次超过存取款业务。早期，我国银行卡业务结构以存取款业务为主，随着电子商务的兴起和金融创新的发展，消费和转账业务成为银行卡业务重要的增长点，增长速度和规模逐渐超过存取款业务。银行卡作为一种重要的电子货币形式，业务增长形式的改变说明我国电子货币进入了更为规范化的电子时代。电子货币不仅仅对活期存款有明显的替代作用，而且逐渐替代流通中的现金，便捷了人们的日常生活。

图1：电子货币增长率

从上面分析可以知道，货币乘数和电子货币存在一定的相关关系，为了检验两者之间的关系，本文建立相关变量的模型，通过单位根检验、协整检验及协整方程的估计和相应的误差修正模型的估计等方法，研究电子货币和货币乘数之间的关系。

四、实证分析

（一）样本选择及数据说明

本文计量模型选择的是季度数据，狭义货币乘数K1和广义货币乘数K2是通过计算得到的，电子货币的数据以银行卡中的交易数据代替，以上数据来源于《中国支付体系运行总体情况》和中国人民银行网站“调查统计”栏中《货币当局资产负债表》中的相关数据。由于关于《中国支付体系总体情况》的相关报告在2008年以后才在中央银行的网站中公布，因此我们选择2008—2014年7年的季度数据进行实证分析。

就我国电子货币的特点而言，电子货币主要对流通中的现金和活期存款有一定的替代作用，电子货币对货币乘数的影响主要是通过与现金和活期存款相关的变量影响，因此本文将现金存款比率和现金漏损率引入模型，作为电子货币之外的变量，建立狭义货币乘数和广义货币乘数的模型，揭示货币乘数和电子货币之间的内在关系。

1.现金漏损率CD1：即流通中的现金和活期存款的比率，是影响狭义货币乘数的重要变量。现金漏损率上升，意味着商业银行中用于贷款和投资的资金必然会减少，从而引起派生存款数量的下降，存款的货币创造能力就会降低，这会影响货币乘数的变化。在传统的经济中，现金作为一种重要的流通工具被广泛应用，电子货币的出现大量替代了流通中的现金，增加了商业银行中的活期存款，现金漏损率下降，进而影响狭义货币乘数。

2.现金存款比率CD2：即流通中的现金和存款（包括活期存款和定期存款）的比率，是影响广义货币乘数的重要变量。电子货币通过替代现金和活期存款影响现金存款比率，进而影响广义货币乘数。

3.准备金—活期存款比率RE1和存款准备金率RE2：电子货币的使用增加了商业银行派生存款的能力，减少了商业银行在央行中的存款准备金，进而对货币乘数有重要的影响。

4.电子货币：电子货币主要有转账、消费、存款和取款等功能，其中存取款业务不能算是严格意义上的电子货币，它仅仅是替代活期存款的功能，由柜台式存取转变成ATM机存取，不能代表电子货币的发展情况和规模，体现不出人们支付形式的变化，因此我们选取交易额中的消费和转账数据代表电子货币。银行卡中的消费数据主要衡量小额的电子支付，替代市场上的现金，对狭义的货币乘数影响比较显著；转账数据主要衡量大额的电子支付，主要替代银行中的活期存款，对广义的货币乘数影响比较显著。消费和转账才是真正衡量以电子形式进行支付的电子货币，两者交易规模的大小能够反映一个国家电子货币的发展水平。基于以上的原因，在衡量狭义货币乘数和电子货币的关系时，选取银行卡中的消费数据作为电子货币的变量，定义变量名为CONSUME；在衡量广义货币乘数时，选取银行卡中的转账数据作为电子货币的变量，定义变量名为TRANSFER。

（二）实证检验

1.平稳性检验。各变量的平稳性检验结果显示，狭义货币乘数K1、广义货币乘数K2、现金漏损率CD1、现金存款比率CD2和准备金—活期存款比率RE1和存款准备金率RE2都是I（1）过程，在5%的显著水平下通过单位根检验，变量平稳。衡量电子货币的消费和转账数据不平稳，需要对数据进行处理，因此对数据进行对数变换。取对数后的消费和转账数据也是I（1）过程，通过了单位根检验，序列是平稳的，此后需要对数据进行协整检验。

2.协整检验。调整之后变量的时间序列均是一阶单整过程，可能存在协整关系。为了检验变量之间是否存在着长期的趋势，需要对变量进行协整检验。本文通过E-G两步法对模型的残差项进行平稳性检验，检验变量之间是否存在协整。

首先，以银行卡中的消费数据代表电子货币，建立与狭义货币乘数K1相关的模型，并且将现金漏损率和准备金—活期存款比率作为影响狭义货币乘数的重要变量引入模型，建立下述模型：

R2=0.9947，残差项单位根检验的 t值= -4.566440。从检验结果可以看出残差项是平稳的。因此，电子货币和狭义货币乘数之间存在稳定的均衡关系。从模型上看，电子货币对狭义的货币乘数有显著的正向影响，电子货币中消费额增长1个百分点，会将狭义货币乘数放大0.022。在日常消费中，电子货币消费额的增加会替代流通中的现金，大量的通货存入商业银行，会提高商业银行派生存款的能力，从而放大了狭义货币乘数。CD1、RE1的斜率显著为负，现金漏损率上升和准备金—活期存款比率的增加会降低商业银行的存款派生能力，从而降低了狭义的货币乘数。

其次，以银行中的转账数据代表电子货币建立广义货币乘数K2的模型，并且将现金存款比率和存款准备金率作为影响广义货币乘数的重要变量引入模型，建立下述模型：

R2=0.9935，残差项进行单位根检验的t值= -4.520135。从检验结果可以看出残差项是平稳的。因此，电子货币和广义的货币乘数也存在稳定的均衡关系。从模型上看，电子货币对广义货币乘数有显著的正向影响，电子货币中的转账额增长速度每增加1个百分点，会令广义货币乘数增加0.059。电子货币便捷的转账方式大大加快了货币的流通速度，从而增加了商业银行派生存款的能力，对广义的货币乘数具有一定的放大作用。现金存款比率、法定存款准备金率对广义货币乘数具有反向影响。

3.建立误差修正模型。根据上述结论，我们可以建立误差修正（ECM）模型，观察电子货币和货币乘数之间的动态关系。ECM模型如下：

其中，ECM表示误差修正项，DK1t、DK2t表示K1和K2的一阶差分，以此类推。以上模型反映了变量之间的动态相关关系，ECM的系数为负，符合反向修正机制。狭义货币乘数的变动主要分为三部分，分别是现金漏损率当期和滞后一期的影响、准备金—活期存款当期和滞后一期的影响、三是偏离稳定均衡水平的影响。当狭义货币乘数的波动偏离稳定的均衡水平时，误差修正项将以60%的比例反向影响下一期狭义货币乘数的变动，从而使其对稳定均衡水平的偏离减少，将其拉回到稳定均衡的状态。广义货币乘数的变动也受现金存款比率、存款准备金率和偏离稳定的均衡水平三部分的影响，与狭义货币乘数相比，变量的滞后一期对广义货币乘数没有影响。当广义货币乘数的波动偏离稳定均衡水平时，误差修正项将以97%的比例反向影响下一期广义货币乘数的变动，从而减少其对稳定均衡状态的偏离，并且将其拉回到均衡状态。

（三）实证结果分析

根据以上电子货币和货币乘数之间关系的分析，可以得出以下几点结论：

1.电子货币和货币乘数之间存在稳定的均衡关系。电子货币对狭义的货币乘数和广义的货币乘数都有影响，但是对两者影响程度不同，对广义货币乘数的放大作用大于对狭义货币乘数的放大作用。电子货币的增加对流通中的现金有替代作用，促使货币由现金向活期存款转化，从而使现金漏损率下降，现金漏损率的下降会增加商业银行的派生存款，从而导致狭义货币乘数上升。电子货币便捷支付的特性促使货币的流通速度加快，使得货币由狭义货币层次向广义货币层次转化，放大了广义的货币乘数。

2.电子货币的发展加大了货币乘数的不稳定性。电子货币不仅扩大了货币乘数，而且对影响货币乘数的多种因素都有影响，改变了他们原有的地位和作用，使这些因素位于不断变化之中，从而加剧了货币乘数的不稳定。

3.电子货币对货币政策的实施效果有影响。由于电子货币对货币乘数的放大作用，增加了货币供应量的内生性因素，降低了货币当局调控货币供应量的能力，如果中央银行以货币供应量作为货币政策的中介目标来调整货币供给，货币政策的实施效果必然大打折扣，不能起到良好的政策效果。

五、政策建议

电子货币的发展对货币当局制定相关政策具有一定的挑战，为了应对这种挑战，增加货币当局制定的货币政策的实施效果，本文提出如下建议：

第一，应当制定完善与电子货币有关的法律法规。电子货币的发展可以有效地减少社会的交易成本，促进金融创新和经济发展。央行应该积极地引导电子货币的发展，主动制定和实施适应电子货币发展及其监管方面的政策。

第二，积极推进金融市场化。央行在制定和实施货币政策时不能单纯以货币供应量作为货币政策的中介目标，应该将电子货币对货币供应量的内生性影响考虑在内，结合其他的货币政策中介目标，共同提高货币政策的有效性。货币政策顺利实施依赖于金融市场的传导。在金融市场高度发达的背景下，对电子货币的数量和流通速度反应迅速，货币政策的效应更加明显。因此，央行应该积极推进利率的市场化改革，鼓励金融创新，增加金融市场发展的广度和深度，为我国货币政策在电子货币时代实施奠定良好的基础。

[1]尹龙.电子货币对中央银行的影响[J].金融研究，2000，（4）.

[2]周光友.电子货币的货币乘数效应：基于中国的实证分析[J].统计研究，2007，（3）.

[3]孙浩.电子货币对宏观经济影响的建模及分析[J].清华大学学报，2010，（1）.

[4]杨弋帆.电子货币对货币供给及货币乘数的影响机制研究——包含第三方支付机构的三级创造体系[J].上海金融，2014，（3）.

[5]高铁梅.计量经济分析方法与建模：Eviews应用及实例[M].清华大学出版社，2009年第二版.

[6]周光友.电子货币的替代效应与货币供给的相关性研究[J].数量经济技术经济研究，2009，（3）.

[7]孙宝文.电子货币与虚拟货币比较研究[J].中央财经大学学报，2008年.

Analysis on the Effection of Electronic Currency on Money Multiplier

Zhou Dandan
（Xinjiang University of Finance，Urumqi Xinjiang 830012）

Electronic currency changed People’s Daily life and the mode of payment，brings the huge challenge for the conduct of monetary policy.In this article，through the method of empirical analysis，with the consumption amount in the bank card and the amount of transfer data on behalf of electronic currency，and money multiplier model，found that electronic money using the money multiplier has certain effect to enlarge，increase the endogenous money supply，reduce the central bank to control money supply，increased the difficulty of the central bank's monetary policy implementation.Electronic money has substitution effect to cash，cash in circulation to demand deposits，sped up the currency circulation speed at the same time，has important effects on money supply.

electronic cash，money multiplier，monetary policy effectiveness

F830

：A

：1674-2265（2015）07-0056-05

（责任编辑 王 馨；校对 GQ，GX）

2015-6-15

周丹丹，女，山东济南人，新疆财经大学，研究方向为经济计量分析。