张良财

摘 要：证券市场熊市时，分级基金A类份额低折会给投资者带来一定的套利机会。尽管A类份额低折套利赢利胜率很高，但还是存在一定的风险。投资人不要轻易相信市场上通行的“A类份额低折套利是一种无风险投资行为”的看法，应预判和控制其中的风险，理性、谨慎地参与分级基金A类份额低折套利。

关键词：分级基金 低折套利 风险

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）11-157-02

一、分级基金A类份额低折套利概述

分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两类风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金两类份额的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值，例如拆分成两类份额的母基金净值=A类份额净值×A份额占比+B类份额净值×B份额占比。如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。

基金公司在发行分级基金的时候，基金合同里面设置了“上折”和“下折”（投资者通常称“低折”）条款。即当某只分级基金净值上升至或超过某个高点时（一般规定是B类份额净值上升到2元），或下跌至或低于某个低点时（一般规定是B类份额净值下跌到0.25元），分级基金的母基金、A份额、B份额三类基金都按照净值进行“归1”操作。

证券市场上很多分级基金A类份额是折价交易的，折价率一般情况下在10%～20%之间，极端情况下折价率可以上升到25%以上。A类份额的折价正常情况下无法变现。但是，分级基金下折时，基金公司会把部分A类份额资产（A类净值超出B类净值的部分）转换成母基金，A类份额持有人然后将得到的分级基金母基金赎回变现，实现一些收益。因此分级基金A类份额低折相当于将A类份额的大部分折价变现，实质上提升了A类份额的市场价值，A类份额低折给投资者带来了一定的套利投资机会。

二、分级基金A类份额低折套利流程

1.A类份额低折确定日（T-1日）。如分级基金B类份额某一日净值下跌到或低于0.25元，那么该分级基金就被确定要进行“低折”处理。无论该B类份额次日净值是否会返回到0.25元上方，该分级基金都要进行低折。

2.A类份额低折基准日（T日）。基金公司以分级基金该日的净值为基础，对分级基金的母基金、A份额、B份额进行低折。该日A类份额被停牌一个小时，10：30恢复交易。

3.A类份额低折结算日（T+1日）。该日A类份额全天候停牌。该日晚间证券公司清算完成后，投资者可在证券账户里看到低折后得到的新A类份额和分级基金母基金份额。

4.A类份额低折变现日（T+2日）。该日A类份额被停牌一个小时，10：30恢复交易。A类份额低折套利投资人可在交易时间内卖出新A类份额，并赎回新增的分级基金母基金（赎回的资金一般是T+2到账）。

从以上流程可以看出，投资者可以在A类份额低折的确定日或基准日盘中买入A类份额，然后在变现日将低折得到的新A类份额卖出和新增的分级基金母基金赎回。整个套利过程需要2～3天时间。

三、分级基金A类份额分级A类基金低折套利案例

鹏华信息分级证券投资基金是鹏华基金管理公司管理的一只跟踪中证信息指数的分级基金，基金代码160626，该基金成立于2014年5月5日，2015年6月30日的基金规模为23.22亿元。根据基金合同，该分级基金可拆分成风险收益特征完全不同的两类份额：A类份额（基金代码150179）和B类份额（基金代码150180），A、B份额约定配比比率是5：5。鹏华信息分级A类份额约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率（税后）+3%”，因2015年初一年期定期存款利率为2.75%，所以鹏华信息A类份额2015年度的约定年基准收益率是5.75%。

鹏华信息分级A类份额是一种低风险、低收益的投资品种，鹏华信息A类份额的持有人2015年度不管母基金是赚钱还是赔钱，他都能而且只能获取5.75%的年化收益率。与此相对应，鹏华信息B份额持有人以5.75%的利率向A类投资人借钱投资。如果证券行情好，扣除了A类份额利息之后的母基金剩余收益全部归B类投资者享有，所以B份额持有人可能获取很高的投资收益;如果证券行情不好，B份额持有人承担母基金的所有投资损失，此外依照合同依然要支付给A类份额利息，损失会非常惨重。由此可见，A类份额是低风险、低收益的基金份额;B类份额是高风险、高收益的基金份额。

2015年的证券牛市于6月12日见顶，随后股票指数反复持续下跌，8月25日鹏华信息B类份额净值缩水到0.148元，由此触发了鹏华信息分级的下折条款（8月25日是下折确定日）。投资者如果想参与信息A的低折套利，可以在8月25日和8月26日（下折基准日）日买入信息A。8月26日信息A收盘价格0.954元，当日A类份额净值1.016元，B类份额净值0.076元。该分级基金于8月27日进行下折结算。假设某投资者于8月26日收盘以0.954元买入10000份信息A（因该日信息A的净值为1.016元，所以投资者享有的信息A资产权益为10160元），那么8月27日下折后投资者能得到760份A类份额，同时得到9400份母基金。又假设投资者于8月31日（下折变现日）将手上的A类份额以同类产品市场价格0.900元卖出，并同时将母基金以面值1元的价格赎回（需缴纳0.5%的手续费），投资者可回款10037元，与其投入款95400元相比，短短几天就获得5.20%的投资收益。

四、分级基金A类份额低折套利风险

很多投资者认为，分级基金A类份额低折套利包赚不赔，甚至基金公司的客服也这么说。其实，这样的看法是是不对的，分级基金A类份额低折套利存在以下风险：

1.并非所有A类份额都能低折获利。证券市场上大多数分级基金A类份额是折价交易的，但投资者要注意的是：市场上还有些A类基金是平价、甚至溢价交易的。有些将年基准收益率约定为“一年期定期存款利率+4.5%（或+5%）的a类基金，几乎没有折价，甚至溢价。比如中航军A9月2日市价1.160元，高于其当日净值1.032元;煤炭A基9月2日市价1.144元，高于其当日净值1.001元。这类A基份额低折就没有什么收益可言。溢价的A类甚至会在低折时产生亏损。由于A类基金发行上市时净值都是1元，所以投资者做低折套利应选择折价的A类份额，折价越大越好。

2.临近低折的基金大幅减仓导致不能下折。分级基金A类份额低折套利投资人在拿到分级母基金后一般会选择赎回母基金，巨额赎回会使分级基金规模快速缩水，这是基金公司不愿看到的场景。基金公司按照分级基金的管理规模收取管理费，分级基金规模越小，基金公司收的管理费就越少。因此，基金公司可能会为了自己的利益，在基金临近低折时大幅减仓甚至清仓，以使B类净值维持在0.25元以上，从而暂时避开低折情形。这方面最典型的案例是申万电子分级基金，今年7月8日电子B净值就已缩减为0.2516元，基金公司为了防止基金低折后被巨额赎回，对分级基金进行了大幅减仓并且一直维持极低仓位。尽管此后上证指数又狂跌600多点，但因该基金接近空仓，B份额净值至今仍维持在0.25元上方，A类持有者由此迟迟享受不到低折带来的套利收益。因为投资者在低折确定日和低折基准日都能参与低折套利，因此建议投资者选择在低折基准日买入A类份额，以回避这一类风险。

3.基准日B类净值跌到0甚至负值。A类投资者为了稳健的收益而参与低折套利，一般不会承受二级市场的风险。当分级基金低折确定时，B类份额净值已跌至0.25元或低于0.25元，此时B类份额杠杆非常高。低折基准日如果市场大幅下跌，理论上可能发生B类净值归0甚至为负值的可能性。比如，150143在2015年6月29日低折基准日曾发生盘中净值为0.012元的情况。极端情况下，B类净值会出现负值，那B类份额的负值部分就会转嫁给A类，由此A类投资者会出现一定的亏损。为了防范这类风险，投资者可以在基准日盘中密切关注确定低折的分级基金净值波动情况，在确保其B类净值大于0的情况下参与低折A类套利。

4.基准日B类净值大幅反弹。B类基金净值跌至0.25元这一天为低折确定日。实际低折是按次日（即基准日）的净值低折，假如基准日股市爆涨，B类基金净值涨到0.4元以上，那投资者只有60%甚至可能更少的A类能拿到低折收益，这时如果再碰上结算日、变现日股市连续下挫，那么投资者拿到手的母基大幅减值，而手里持有的A类由于失去了短期低折的可能性也会暴跌。这种情况下投资者的低折套利可能会形成亏损。为了防范这类风险，投资者可以在基准日盘中密切关注确定低折的分级基金净值波动情况，如果B类份额净值高于0.40元，最好是放弃分级基金A类份额低折套利的机会。

5.低折结算日、变现日股市大幅下跌。由于低折结算日A类份额停牌、母基金暂停赎回，低折变现日虽然可赎回母基金，但是按照当日收盘净值赎回，所以低折套利投资人要承担两天的市场波动风险。如果股市在这两天内大幅下跌，母基净值也会跟着下跌，低折套利收益会减少甚至产生亏损。如前例的信息分级，如果在低折后的2天，中证信息指数下跌幅度超5.20%，信息A的低折套利就以失败告终。为了防范这类风险，投资者可事先计算好低折套利的预期收益率，如果预期收益率比较高，低折套利就有一定的安全垫，投资者方可参与低折套利。

6.低折变现日可能存在暂停赎回风险。分级A类基金低折套利的投资人比较多，他们大多数都会选择在低折变现日选择赎回母基金。如果碰上证券市场暴跌、流动性缺失的极端行情，基金公司就可能会被迫暂停赎回母基金，那么A类投资者就得承受更多天数的市场波动风险。今年7月8日是证券历史上非常危险的一天，当天证券市场暴跌，整个市场有2780支股票，停牌的1316支，占47%，跌停的有917支，占33%，一共有80%的股票没有流动性。由此当天有一家小基金公司宣布暂停赎回。如果A类投资者低折后分到的母基金遇上暂停赎回的话，其套利收益将大打折扣甚至产生亏损。为了防范这类风险，建议投资者参与分级A类基金低折套利适当控制仓位，最高仓位不能超过50%。

总之，分级基金A类份额低折套利赢利胜率很高，但还是存在一定的风险。投资人不要轻易认为“A类份额低折套利是一种无风险投资行为”，应在预判和控制风险的基础上，理性、谨慎地参与分级基金A类份额低折套利。

参考文献：

[1] 张桔.分级基金新趋势：量化增强+分级运作[J].钱经，2013（11）

[2] 马刚.分级基金的下折之殇[J].证券市场红周刊，2015（28）

[3] 李彩凤.富国王保合：缔造分级基金3.0时代[J].投资与理财，2015（15）

[4] 陈学文.分级基金交易量与其收益率间波动关系分析[J].海南金融，2015（07）

[5] 袁熙.股灾中如何做分级基金套利[J].证券市场周刊，2015（28）

（作者单位：浙江经贸职业技术学院 浙江杭州 310018）

（责编：纪毅）