马源

摘 要：REITs作为一种融资工具，在经历了2009年的试点后中止后，2014年迎来了它的第二次试点重启。在这期间，信托公司针对房地产项目发行的信托集合计划产品也成为了房地产业继银行贷款资金来源的主要融资来源。但是信托公司主导的房地产信托集合投资计划作为发展中国REITs的初级形式，却始终没能实现突破转型成为主流的REITs。本文将在分析国内信托公司的房地产信托投资模式的基础上，提出改进意见，以促进中国REITs的健康发展。

关键词：房地产投资信托基金；房地产业；信托产品

1.引言

房地产作为我国的支柱产业，其健康发展关乎着国民经济的稳健运行。而作为一个资金密集型行业，解决融资问题一直是摆在开发商面前的重要难题，而我国目前房地产的资金来源还主要是依靠银行贷款。纵观整个房地产融资体系，结构性失衡是其主要问题。突出的表现为房地产开发贷款和居民住房按揭贷款等银行贷款资金占到房地产资金来源中的绝大多数，信托贷款资金近年来有一定的发展，但股票融资、债券融资、基金等融资方式却发展滞后[1]。

融资渠道单一、融资成本高，还容易受到政策影响，这样的发展现状既不利于我国房地产行业的健康发展，且容易造成房地产开发风险在银行体系内部的积聚。因此，无论是政府还是市场都在积极探索新的房地产融资渠道，而REITs便是其中重要的一环。

2005年底越秀REITs在香港联交所正式挂牌上市，越秀REITs是在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金，它的成功上市让一直没有突破的REITs研究和实践再度备受關注。其实，早在2009年，央行就联合银监会、证监会等十一部委制定《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》，初步制定好REITs的总体框架，并初步拟定了“REITs试点管理办法”，但后来鲜有进展。2014年，住建部重启REITs在北京、上海、广州、深圳四城市试点，这是继自2009年央行主导的REITs试点中止五年后的回归。这一举措对我国房地产业拓宽融资渠道，降低融资成本等方面将产生重要意义。

2.REITs简介

房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称为REITs）是一种采取公司或者信托的组织形式，汇集多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（如公寓、购物中心、写字楼、酒店和仓储中心等）或者为房地产进行融资，委托或聘请专业机构和专业人员实施经营管理，并享受税收优惠的投资机构。国外大部分REITs采取公司形式，REITs的股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易，具有高流动性的特点。REITs的收入主要来源于出租房地产的租金、投资于其REITs股票所得的股利和投资于房地产抵押贷款等利息收益。

3.国内房地产投资信托与国外REITs的对比

我国的信托业在经历了2008年至2014年的高速发展阶段，伴随着这一波的高速发展，房地产投资信托（通常会是以某项目命名的集合资金信托计划）产品的规模也是高速增长。信托公司开展的房地产投资信托集合计划，在一定程度上是丰富了我国房地产行业融资渠道，但其只是作为我国REITs的过渡模式，对比国外主流的REITs还是差距很大。主要是以下几点：

第一，模式上主要是抵押贷款型：REITs的模式主要有权益型、抵押型和混合型。我国的房地产集合资金信托计划的模式主要是抵押类型贷款为主，尽管有时会在交易模式上会设计成类权益型，但最后在协议中会加上一些回购条款，使得其实质还是抵押型贷款；

第二，收益分配上方面：国内房地产投资信托提供给投资者的收益从最初的6%到后期的11%左右，虽说几乎是翻了一番，但实际开发商从信托公司的总的融资成本接近17%，甚至更高，这4%的差额收益还是落入信托公司。信托公司的高收益在一定程度上可以说是对现今信托公司对房地产项目隐性刚兑的风险收益；而国外REITs基本上是要求将90%-95%的收益分配给投资者，对国外REITs过去的收益研究，表现一直很稳健。

第三，从投资方式来看，国内集合信托计划的投资对象往往是一对一的投资于某一个具体项目，这主要是由于抵押型模式决定，用于短期房地产建设和开发借款，通常只有二至三年，与主流的REITs不符。国外REITs在操作是一个基金规模会在几亿美元到几十亿美元不等，物业上会采取分散投资的策略，这就有效的分散了单一物业类型或者单一项目失败带来的风险。国内信托公司在这方面物业类型基本上还是以住宅为主，有少量的商业项目，但是往往一期的集合资金也不能满足商业地产开发的需求，信托集合计划大都以2-4个亿，资金投向一个标的项目，而且是前期开发阶段，信托公司一般不会参与项目的直接管理。这样的单一投资的成功与否完全依赖于一个项目的成功，也不能有效的形成风险分散；

第四，流动性方面，国内的信托公司会给投资者发受益凭证，只能在一些平台寻找买家交易，流动性极低；但是REITs股票能够在证券交易所或者市场自有交易，具有高流动性的特征。

4.建议

其实，在众多的研究中可以看出，中国版REITs之所以如此命运多舛，不仅仅是缺乏法规制度和税赋优惠政策的支持，还需要多方面的改进。

一方面要积极改进现有的房地产投资信托模式。信托公司应该在前期对房地产行业投资经验的积累上，转变以往的被动投资模式，更加主动参与到项目的管理与运作工作中；不能一味的为追求高收益而承担刚性兑付的风险，要适时打破刚性兑付；改变单物业、单项目的投资模式，探索与房地产投资基金、银行、资管公司等金融机构更加广泛的合作模式，积极推动REITs的全面发展。

另一面，房地产行业应转变现有经营模式。要从只注重前期开发，销售的简单模式，转向更加注重全产业链的参与，强化物业的经营管理，向国外REITs学习，通过一系列内部增长和外部增长的手段来提升资产价值。REITs的内部增长主要是通过提升物业的出租率，提高物业价值，租金提升、租客升级、出售和再投资等；REIT s的外部增长包括通过收购或开发，以及物业扩张、创办联合企业及发起新的房地产相关业务等活动来为投资者创造新的利润来源。

此外，还需要组建专业化管理队伍。专业化的管理队伍对我国REITs的发展和壮大不可缺少的因素。我们知道REITs的投资模式并不是国内银行传统的房地产开发贷款模式，所以对基金的管理人的专业化水平提出更高的要求。需要的不仅仅是懂得资本运作的程序和方法外，还需懂得房地产项目的开发、资源整合和项目后期营销策划以及租户的管理、房产项目后期的运作等方面的知识及实践能力。国外REITs的发展在一定程度上就是得益于庞大的、专业化的管理队伍。所以中国REITs的发展，必须加强相关专业人员的培养，研究建立相关的职业资格认证制度。相信通过对现有的信托公司人员以及房地产基金人员的整合，建立起一支REITs的专业人才队伍，定能为中国REITs的发展提供人才保障。（作者单位：四川大学建筑与环境学院）

参考文献：

[1] 张建新.国外房地产投资信托发展的经验与启示[J].经济与管理.2006（12）

[2] 史春宁.我国房地产信托投资基金的发展模式与政策建议[J].金融创新.2012（12）

[3] 钟亮，王雪丽，纪羽晨.我国发展房地产投资信托（REITs）的必然性分析[J].中国商界.2010（11）

[4] 刘贵文，赖雄传.基于REITs的房地产经营管理模式战略转型研究[J].建筑经济.2007（12）