李哲 郭金来

摘要：围绕风险投资这一主题，从美国风险投资的模式、特点入手，归纳其发展的主要经验，即不断拓宽的退出渠道，完善的法律制度及公司治理结构以及良好的创业生态等。针对我国的具体实际，得出发展资本市场相关启示是：开放市场，大力保护知识产权，营造双创的创业生态，降低交易成本和营造有利于创新的创业文化。

关键词：美国风险投资；资本市场；“资本换股本”的私募投资；资金退出渠道

DOI：1013939/jcnkizgsc201548026

在过去的半个世纪里，美国波士顿的查尔斯河畔和加州北部的圣克拉拉峡谷，以惊人的创造力涌现出许多层出不穷的创新思想，而将这些创意变为现实并服务于市场大众的正是赫赫有名的美国风险投资（VE）。风险投资源自欧洲，发展并繁荣于美国，在美国已形成了完善的产业，大大领先于其他国家，其规模占到全球私募股权投资总额的一半，风险投资率（投资量与GDP之比）是西欧的近两倍，并催生出无数个年轻的百万、千万乃至亿万富翁，引领着美国的经济格局，改变着人们的生活，甚至改变着世界。

对美国风险投资发展脉络进行梳理，总结其经验并试图从中归纳出风险投资发展的基本逻辑和共有的因素，将为我国双创（创新创业）企业提供融资支持，并为构建完善的资本市场，加快建立创新型国家提供有意的参照。

一、 美国风险投资的主要模式

本部分从以下三个方面进行分析。

（一）基于区位的风险投资

从区位上看，美国风险投资主要聚集于两大区域，即西部的硅谷地区和新英格兰地区。作为美国风险投资家聚集的圣地——硅谷地区每年的投资额占到全美风险投资额的32%，而新英格兰地区（主要在波士顿）则是美国风投的发祥地，其投资额同比达到10 %左右。当然，美国风险投资并不仅局限于此，东起美国华盛顿城市群，西至太平洋沿岸地区，北达五大湖地区，南到德克萨斯，其总部公司的背后都留下了风险投资的影子。

1946年第一家具有现代意义的风险投资公司——美国研究与发展公司（ARD）成立于波士顿。随着信息技术发展以及美国监管制度的变革①，风险投资的“大本营”开始从新英兰地区向西南部地区转移，特别是在20世纪80年代之后，风投资本不断向美国西南部圣克拉拉山谷聚集，使得加州北部的硅谷地区一跃成为美国风险投资的中心。这些资本又被受资企业外包到国外进行营运，并撬动了更多资本，使得硅谷这个名不见经传的小镇一跃成为21世纪创业者的乐园，并以冒险、创新和高智商著称于世。

（二）基于产业的风险投资

在风险投资发展的前35年，其青睐的产业主要集中在信息及生物技术两大领域，具体包括：新能源、新材料和医疗保健以及通信、半导体和软件等行业。之后，风险投资范围也涉及媒体以及零售等新的投资方向，但信息及生物技术始终保持了较大增长，成为跨越牛熊周期的必备投资领域。

美国风险资本之所以集中投放于这两大产业，与风险资本家偏好有潜力、能够快速成长的小公司密切相关。而以信息技术和生物技术为重要载体的产业在当时美国方兴未艾，这使得任何一个微创企业，只要拥有某种技术上或产品的优势，就能够迅速渗透到市场中发展并培育出优势产业。加之第二次世界大战之后美国政府积极致力于保护知识产权、保护专利技术等措施，使得尚处于稚嫩期的小企业能够形成对新进入者的壁垒，从而在市场上独领风骚十余载。

（三）基于公司发展阶段的风险投资

在这种模式下，风险投资家通过若干个与企业成长阶段相适应的融资序列（或步骤）来支持初创企业的建立和发展。企业的初始成长阶段可划分为早期、中期和后期三个阶段，风险投资的重点及其融资序列如下（见下表）。

基于公司发展阶段的风险投资表

传统上风险投资主要关注前两个阶段，而“后期阶段”的投资是随着风险投资公司投资回报不断递增，一些早期风险投资公司的资本变得愈加雄厚，为了占得先机并获得更大的资本增值，这些资本开始投向包括早期和中期在内的企业全周期，并且后期投资所占比重不断提升，大有超越种子、启动阶段的投资规模之势。资本的逐利性以及利润最大化目标使得风险投资突破原有限制，成为跨周期的资本。

由于初创企业在早期阶段的发展存在极大不确定性，风险投资因此扮演了寻找、战略发现的角色。但为了降低风险，通过初步验证性的投资及其寻找大客户的过程，帮助其确定后续投资，从而能够起到降低风险、博取巨大收益的功效。

二、美国风险投资的特点

本部分从以下四个方面进行分析。

（一）以一定期限实现退出为目的

一方面，通过投资企业IPO上市、并购、回购以及清算等方式实现退出是风险投资最重要的特点。风险投资的运作机制是：融资—投资—退出，通过更大资本增值，实现回报。其一切活动都是围绕退出这一目标，即出资是为了更好的出售。但是，风险投资又不同于证券市场的买和卖，因为证券市场买卖只是有价证券的易手，并未涉及或者造成企业本质的改变。风险投资则通过投资给企业带来包括资本在内的成熟先进的管理经验理念以及多样化的增值服务，进而和创业者建立相互信任合作关系而有着较大不同。

另一方面，风险投资在追求公司财务收益的同时，还要给这一收益加上一个期限，即在初始投资后的若干年（通常是投资后的5～7年）内，能够迅速成长成为行业内的翘楚。时间的延长会增加风险投资的时间和机会成本，这无疑给风险投资家提出很高的要求：既要有着战略家的眼光，还要正确评估其产品的未来估值和溢价。

（二）投资于“五新三高”企业

“五新三高”企业是指那些拥有新技术、新能源、新材料、新服务以及新经济和高科技、高成长、高回报等特征的知识或技能密集型企业，它们以当今世界上最新科学成就为基础，运用尖端技术，从事一种或多种高新技术及其产品的研究、开发、生产或技术服务。风险投资偏好这类企业的原因在于：一是，这类企业拥有关键技术，发展速度快，进入门槛高，竞争者少，其产品与服务具有全球市场份额，能为风险投资带来巨大回报。二是，企业多数处于初创阶段，是非上市的私有企业，有利于风险投资进入和退出。三是，研发费用占企业销售收入比重大，对资金需求巨大，这使得提供资金支持的风险投资与之一拍即合。

（三）以“资本换股本”的私募投资方式

风险投资通过私募发行对拟投资的非上市企业进行权益性投资，其重要特点在于投入资金是作为公司资本金的资金，并和其他权益类资本金（如资本公积金、盈余公积金等）共同构成企业的所有者权益，风险投资以所投入的资本金的比例分享企业的投资权益，即股东权益。

以“资本换股本”私募投资方式具体体现在：一是，不以控股为目的，持股比例一般占到被投资企业的30%左右。二是，针对特定的投资者进行发售的非公开发行，人数限制在49人以下，个人出资金额在100万美元以上。三是，可进行多轮融资，既不需要企业的担保、抵押，对企业初始赢利也不做硬性要求。

（四）提供多样化的增值服务，参与企业重大决策

首先，风险投资注资过程中通常会充当执行董事、监管、资源获取以及导师四种角色，如在董事会中占有1个或多个席位，便于从公司的战略层面提供建议和支持；担任非正式猎头或推荐人，利用其声望和行业内的关系网，吸引高素质人才，引入新的融资，为创业企业创造可持续的竞争优势。其次，风险投资不是简单的资金供给，而是通过多种形式的帮助，与创业企业增加相互理解和信任，降低潜在冲突，提高内部凝聚力，提高投资项目的成功率，为及时退出做好准备。

此外，风险投资的组织构架是基于“有限合伙人”（Limited Partner，LP）的混合制度，即在风险投资公司内部，风险投资家作为基金的普通合伙人（General Partner，GP），而众多投资者则以有限合伙人的身份参与到基金公司中去。作为GP，风险投资家对合伙债务负有无限连带责任，而LP只按照出资比例分享利润和分担亏损，并以出资额为限对合伙债务承担清偿责任。这有利于吸引更多风险投资资金的进入，但给风险投资家带来更大的挑战。

三、 美国风险投资发展的基本经验

本部分从以下三个方面进行分析。

（一）拥有不断拓展的退出渠道

基于风险投资明确的退出目标，良好的退出机制无疑是风险投资活动最重要的驱动力。当今美国构建了世界上最复杂也最为完善的证券市场体系，这客观上为风险投资开辟极佳的退出渠道，投资日益活跃，充分发挥了资本市场股权优势，不断抚育出那些极具创新精神的微创企业。

美国股票市场层次结构图

当今美国股票市场大致可以划分为五个部分（见上图）：交易所市场、柜台市场、第三市场、第四市场以及另类市场。大部分股票交易发生在交易所和柜台市场，美国主要交易所有7个，其中纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）是全国性的证券交易所，其他5个被视为地区性交易所，即波士顿证券交易所（BSE）、太平洋证券交易所（PCX）、辛辛那提证券交易所（CSE）、费城证券交易所（PHLX）、芝加哥证券交易所（CHX），这七个证券交易所以纽约证交所为核心并相互勾连形成交易所市场。从1980—2000年“互联网泡沫”破灭之前，交易所市场上市数量和规模屡创新高，并一直保持全球IPO（首次公开招股）集资额宝座的位置，为风险投资成功退出提供了极佳的交易所平台。

与此同时，世界上第一个电子化股票市场纳斯达克（NASDAQ）也在美国开始形成。证券交易的自动化，交易透明度高，不受场地、时间等条件限制促成其交易成本不断下降，发行规模节节攀升，成为与纽交所相媲美的超级证券市场。现如今美国的柜台市场（OTC）包含当今世界最为著名的纳斯达克（NASDAQ）、公告板市场（OTCBB）、全国报价市场（NQB）。柜台市场（OTC）本质上是非交易所市场的非正式交易场所，主要交易那些没有在上述交易所挂牌上市的股份公司的股票。这意味着除交易所市场之外，大量没有上市的股份公司还能够通过场外市场进行上柜交易，如粉红单（Pink Sheet）市场和股权单（Partnership Sheet）市场，从而解决了美国大量无法上市的股份公司上市流通的问题。此外，其他市场与另类交易主要是为机构投资者和专业市场参与者提供成本低廉而快速大宗股票交易服务的系统，为其绕开经纪商和做市商直接进行交易提供便利。

（二）构建了完备的法律制度和公司治理结构

1929年的全球性股灾和金融机构倒闭狂潮给以美国为首的西方世界带来巨大冲击，美国从巨大市场风险中警醒，深刻认识到必须依靠严格完备的法律体系，才能对市场欺诈、操纵等犯罪行为起到最优阻吓效果，控制证券业的高风险，促进市场健康发展。

美国市场法律体系包含三个部分：联邦政府制定的各类法律法规，各州制定的证券法律法规以及各证券交易所和相关证券市场自律组织制定的规章。其中最为重要的无疑是20世纪30年代出台的《证券法》（主要针对发行市场）、《证券交易法》（主要针对交易市场）。随后《公共事业持股公司法》《信托契约法》和《投资公司法》以及《证券投资者的保护法》相继出台，这些法律在随后的市场发展中进行了大量的补充和完善。第二个部分主要是以堪萨斯州1910年出台的《蓝天法》为代表，随着各州纷纷效仿，逐步上升成为联邦立法，而各州的立法在一定范围内仍旧发挥着重要作用。此外，各证券交易所、全美证券交易商协会（NASD）以及市场自律组织（SRO）均制定了相应的管理规章，并成为了美国证券市场监管的组成部分。相关法律涉及监管的总体框架以及监管主体的权力范围，并对证券市场主要的损害行为做出描述、确立相应的处罚原则以及对各监管主体的行为方式做出了规定。至此，美国构建了迄今为止世界上最完备的法律体系以及对证券市场甚为严苛的监管网络体系。

另外，法律体系与公司治理结构存在显著相关关系。美国的市场法律法规是构建于大陆法系之上，倾向于对小股东的保护（DLLS，2005）。这体现在：一是，法律制度有利于健全公司治理机制。健全的公司治理结构有利于减少并防止对投资者的侵害，这始终是风险投资所顾虑的重要因素之一。基于大陆法系的法律制度能够减少或者一定程度的控制公司自我交易（Self-dealing）行为，即公司控制人（管理者、控股股东或者两者合谋）运用其权利将公司财富转移到自己名下，而不与其他投资者分享的行为（Djankov，2005）。二是，证监会能够依法成为掏空企业行为有力的监管者。美国的《证券交易法》赋予了证监会（SEC）极大的权力，集立法、执法和准司法权于一身，对全国所有市场参与者依法实施管理和监督的权力，且不受总统和其他部门干预，直接对国会负责。引入法庭之外的主动执法机构成为美国证券市场的一个必然选择，也是弥补法庭审判裁决之后的有益补充。格莱泽等人（2003）在考察美国20世纪初社会演变的基础上，就认为在美国，监管和诉讼的组合可能更为有效，监管能够成为高效执法制度的一个部分。

（三）形成了良好的创业生态系统

风险投资与创新企业是一对孪生兄妹，难以割舍。企业落户在哪里，风险投资就流向哪里。正如美国超过一半的风险投资都集中于硅谷和波士顿一样，因为这里曾孵化出如思科、Facebook、Google等著名的企业。美国良好的创业生态系统，吸引了大量具有创新精神的小微企业在这里落户，美国也顺理成章地成为了风险投资家的不二的选择。

美国良好的创业生态系统体现在：一是，创业成本更低。Djankov（2002）曾调查比较85个国家及地区的创业程序，并估算完成所有程序所需的工作日，结果美国以成立公司需要约3天成为所调查国家中需要天数最少的国家之一，而德国需要42天，法国需要53天，新兴发展中国家的时间就更长了。在美国创业成本足够的低有利于创业活动，能够激发企业更多的专注于其自身的业务之上。二是，创业服务机构大量涌现。除注册企业成本低外，创业者选择创业地的标准倾向于募集资金以及招聘人才更加容易便捷的地方。在美国你无须忧虑各种中介服务，你也不必担心技术与风险投资如何嫁接，因为这里有训练有素的银行家、律师和会计师，能提供极其便利而且通常是免费的投资辅导。一旦获得风险投资的关注，还能够获得经验丰富管理团队的指导。三是，构建了基于契约精神的社会诚信制度。美国的社会诚信制度源自西方源远流长的契约精神，在美国200多年的发展过程中，得以很好的保留下来。其主要贡献在于打破了家族、低位以及身份的界限，代之以“天然”平等关系，即以平等的身份订立契约、履行契约，以平等的身份进行交涉和诉讼。你不需要花大量时间与政府官员打交道，也不必担心契约不被履行而寻找救济的成本。四是，对待创业失败更加宽容、创业文化更具包容性。20世纪70年代，在车库里搞实验成就一番伟业的故事激励了无数创业者前仆后继，使得人们逐步形成追求财富、创造价值、实现自我的观念、价值体系，进而主导着人们的行为方式。这一文化中充满了创业者的自信，勇于冒险、创造财富，不怕失败的创业精神，也包含对创业的理解和包容，没有人会因为创业被当做傻子、疯子，因为这能够实现自我价值，贡献社会。

四、对我国完善资本市场的若干启示

当前中国经济正处于新旧动能转换阶段，面临着较大的下行压力。加之全球经济情况总体偏弱，中国难以独善其身，这就需要尽快调整国内的经济结构，实现经济的转型升级，风险投资将引领结构的升级优化，而这与一个公开活跃的资本市场密不可分。

（一）开放市场，构建一个活跃的公开发行市场，为高回报提供渠道

中国资本市场发展虽然成绩很大，但问题依旧很多。一个关键的问题就是20年来资本市场始终无法满足中小创企业对资本的多样化的需求。中国目前各类企业达到7000万家，99%的属于中小微企业，而资本市场所能容纳的企业还不足1万家，如此大的悬殊，使得“融资难”问题无法从根本上得到解决。主要涉及以下改革。

一是，开放市场，加快从核准制到注册制的改革，构建一个活跃的公开发行市场，强化市场约束，激活市场。

二是，放松管制，试点建立地方性独立的创业新兴板市场，成熟一个，发展一个，利用现代电子通讯网络系统（ITS）把各个市场连接起来，降低上市标准，发挥市场的决定性作用，并与主板市场形成竞争关系，以此促进市场竞争和统一化。

三是，授权允许非公开募集，享有豁免制度保护，对特定人群无须履行信息披露义务。

四是，加快多层次资本市场体系机制的构建，使得各板块之间转板、退出得以顺利进行。

（二）树立产权意识，大力保护知识产权

为促进科技进步，激发创新热情，必须不遗余力地加强对知识产权的保护。在科技发达的信息社会中，世界经济增长愈加依赖于技术的创新，知识产权已成为社会经济发展不可获取的重要资源之一。根据世界银行2013年报告，美欧等发达国家拥有全球85%以上的知识专利技术，吸引了大量风险投资公司的入驻。作为全球知识产权保护最完善的国家，美国保护太阳底下几乎所有东西，在全球范围内构建了对维护本国利益极为有效的知识产权保护体系。而那些知识产权保护不太好的国家和地区，创新型企业难以成长，创业产业的发展也会遇到较大阻力。

保护知识产权的关键在于产权意识，它既取决于一国政府对产权保护的态度，又在于国民觉悟的培养与提高。

一是，政府必须旗帜鲜明地保护知识产权。一方面要完善知识产权的法律及其立法程序，重视控告人的权益述求，对侵犯他人专利的刑罚处罚要体现保护知识产权的力度和强度，进而产生更加有力威慑作用；另一方面应重在执行，体现执法效率。从调查取证到最终的判刑应该是高效率，这是美国高科技产业发展的重要原因，对于我们这样一个亟须转型升级的大国也尤为关键。此外，应随着社会发展不断提高对侵犯知识产权法律的量刑标准，这本身反映了当今知识产权立法的发展趋势，同时能有效制止侵犯知识产权行为的泛滥。

二是，企业个体应该像保护自己的眼睛一样保护自己的知识产权。曾有人估算，在过去的15年里，我国有超过13万项发明无偿奉献给了世界各国。其中原因固然很多，但企业专利观念以及知识产权保护意识都有待增强。另外，每个企业应像对待其他犯罪一样对待侵权行为，加快实施符合自身特点的知识产权战略，涵盖从产品研发、生产到销售的各个环节。此外，企业应在专利说明上下功夫，熟悉专利的科学表达，不断提高申请专利的成功率。

（三）营造有利于创业创新的生态环境

首先，培育市场的契约精神。如果说法律是维护资本市场稳定和繁荣的基石，那么根植于商品经济的契约精神就是整个市场的灵魂。资本市场契约精神的培养，应把平等救济的契约精神贯彻证券法律法规中，推进司法公正；把诚实守信的契约精神融入到公司治理中，减少上市公司的欺诈行为；将自律中立的契约精神传播到中介机构中，规范其市场服务行为，降低社会道德风险。只有当契约上升为一种精神，成为社会约定俗成的主流时，契约的价值才能真正体现出来，市场的信用机制才能有效运行，市场规则与监管才能起到立竿见影的效果。

其次，推进简政放权，以放为主，根本转变政府职能。自沪深市场成立以来，我国资本市场素有“强监管、弱自律”的特点，由中央政府自上而下强力推行制度，市场主体参与度与自由度都不高，市场发育缺乏自下而上的生成和孕育过程。简政放权是让市场发力和更好发挥政府作用的突破口。一方面，依法行政，“法无授权不可为”，即在制度的框架进行权力的运行，不可滥用权力。进一步下放取消更多的审批权，还权市场，让企业少跑政府，给企业松绑减负。另一方面，约束权力的过程也是保障权利、还权于民的过程，让公民和市场主体更自由，真正做到“法无禁止即可为”激发市场活力和民众的创造力，促进创新创业在市场中落地生根。

最后，资本市场应平衡政府监管与市场自律的关系。制度的设计无论是向监管还是向自律过度倾斜都不利于资本市场长期稳定发展，简单的加强监管或放松管制也无助于市场的高效运转，只有将两者结合起来，发挥它们各自的特点，即自律具有事前监管而监管更注重事后监督，使其力量达到平衡。此外，更加倚重市场独立的第三方评估报告，促进相关政策落地，提高政府监管的施政效能。

（四）提高市场透明度，降低交易成本

发挥市场决定性作用必须提高市场透明度，才能降低交易成本。

一是，不断降低企业的创业成本。创立公司和招募所需要的人才的成本难易程度直接关系到你想在哪里创业。必须降低创业成本、便捷的筹资渠道以及便捷招聘到所需的人员。

二是，加大市场中介的责任，构建荣誉-淘汰制度，改变责权不对称状况，通过中介提高市场透明度，加强行业对创业企业的扶持力度。

此外，致力于政府的公平和善治的构建与完善，减少谋取不正当收益的机会，实现创业者的机会均等，保护全民创业的积极性。

（五）弘扬创业精神，营造创业文化

首先，凝练创业精神，创业精神是创业文化的核心，其形成与地理环境、文化传统、经济制度等有着密切的关系。中国幅员辽阔，文化多元，根据不同地域文化特色，将坚定的信念、旺盛的斗志等各具特色的创业精神内化为信念、道德和心理的力量，指导人们日后的行为。其次，树立时代的创业观。互联网时代创业文化不仅包括诚实守信、勇于冒险、不怕失败等传统创业精神，还应尊重知识、尊重人才、尊重创造，不断更新高科技、大市场等新理念，在实践中大胆探索和尝试，敢为天下先。最后，构建创业教育体系，注重长效创业机制的建设。创业文化的营造并非一朝一夕之事，必须从中小学开始，就重视创业意识和能力的培养，促使社会成员从小就具有良好的创业意识和基本的创业能力，形成创新创业的社会氛围。

注释：

①1958年，美国国会通过《小企业法》，并成立了中小企业投资公司，专门对符合条件的中小企业进行融资支持，如提供低息贷款、购买或担保购买中小企业的证券等。据不完全统计，半个世纪以来，该类机构直接或间接援助了近2000万家小企业，成为美国政府最具效率的部门之一。

参考文献：

[1]卓悦，陈德棉，刘延生美国风险投资业发展的历史过程和现状分析[J].科研管理，2000（5）

[2]谈毅，叶岑风险投资业的发展历程与制度变迁[J].预测，2003（3）

[3]姚洪珠，邓飞其美国风险投资行业发展的动态演化模型与演化规律研究[J].科技管理研究，2007（2）

[4]孙涛当前我国风险投资行业现状分析[J].技术经济与管理研究，2007（3）

[5]钱霞创业投资引导基金扶持战略性新兴产业浅析[J].经济体制改革，2011（5）

[6]胡海峰，胡吉亚美日德战略性新兴产业融资机制比较分析及对中国的启示[J].经济理论与经济管理，2011（8）

[7]李晓嵩中国风险投资行业发展问题辨析[J].经营管理者，2011（16）

[8]邓彦，李清云，李华军基于产业发展周期的战略性新兴产业融资模式研究[J].会计之友，2011（30）

[9]中国部委联合赴欧创业投资考察团，刘健钧欧洲创业投资发展及启示[J].证券市场导报，2012（1）

[10]李新春，林子尧公司创业投资研究的前沿探析与未来展望[J].中大管理研究，2012（2）

[11]张文竹论我国风险投资行业发展所面临的挑战[J].才智，2012（6）

[12]郭金来，等政府职能转变与武汉高新技术产业发展策略[J].学习月刊，2014（2）

[13]张佳睿美国风险投资支持科技企业发展的经验及启示[J].现代经济探讨，2014（3）：84-87

[14]王茅美国风险投资行业的特点与现状[J].清华金融评论，2014（11）

[15]Glover J WThe New American Evolution：The Role and Impact of Small FirmsSmall Business Administration，1998

[16]Industry CanadaCanadian Venture Capital Activity：An Analysis of Trends and Gaps（1996—2002），2002

[17]Thomas Hellmann，ManjuPuriVenture Capital and the professionalization of Start-Up Firms：Empirical Evidence[J].The Journal of Finance，2002

[18]Michael C SThe Innovation-Entrepreneurship NEXUS：A National Assessment of Entrepreneurship and Regional Economic Growth and DevelopmentSmall Business Research Summary No2562005

[19]National Association of Small Business Investment CompaniesThe USSmall Business Investment Company Program：History and Current Highlights，2009

（编辑：韦京）