刘佳

摘 要：文章简述了中小企业的主要债券类型，分析了中小企业债券融资困境，提出了相应的对策。

关键词：中小企業 债券 类型 债券融资困境 对策

中图分类号：F276.3

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）03-108-02

债券的发行者与购买者实际上是债权与债务的关系。发行人为债务人，而购买者为债权人。当前，我国中小企业通过债券进行融资的需求越发强烈。然而，我国的债券市场无论从法律保障还是从实际运营来看，尚存有许多亟待完善之处，通过深入分析其不足，提出可行性对策，不仅有助于营造一个健康发展的债券市场，也有助于我国的中小企业在债券市场获得融资支持。

一、中小企业主要债券类型

（一）中小企业集合债

中小企业集合债是一种新的债券类型，它的发债主体由多个中小企业共同构成。该集合债以“同一命名、分别负债、统一担保、集合发行”为原则进行发行，企业只需承担自己发行份额的负债，是一种向投资者约定到期还本付息的债券形式。我国的第一只集合债是由20多家深圳中小企业于2007年11月发行的“07深中小债”。以“捆绑发债”的方式，该集合债打破了长期以来只有大型企业才可以发行债券的“传统”，实现了中小企业发行债券从无到有的历史性突破。

（二）中小企业短期融资券

短期融资券市场化程度较高，属于单体发债的一种，有易于流通、时限短等特点，该债券指企业按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中所规定的条件及程序进行发行和交易的行为。此类融资券的合约期限基本都在一年以内，到期后本息一并支付。该债券最早于1988年开始发行，中间停止发行8年，直至2005年才得以恢复发行

（三）中小企业集合票据

中小企业集合票据是为了满足中小企业的融资需求，由中国人民银行和中国银行间市场交易商协会于2009年推出的创新型金融产品，该集合票据的发行主体为2个以上，10个以下具有法人资格的企业，以“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册”的原则进行发行。

二、中小企业债券融资困境

我国新型的债券形式，虽然在一定程度上拓宽了中小企业的融资渠道，不过从我国当前的债券市场来看，中小企业所占比例十分有限，同时在债券市场上中小企业还存在着较多的约束。若想债券市场真正为中小企业带来实惠，那么在立法及市场方面还要打破许多阻滞。我国的中小企业债券市场存在的问题主要体现在以下几个方面：

（一）中小企业债券发行门槛过高

在资本市场还不太成熟的背景下，我国发行债券的主要方式为“核准制”。中小企业在融资方面有着短期、频繁、快速等特点，因为当前我国资本市场发行债券审批程序比较复杂，过程周期较长，往往使得中小企业的债券融资需求不能够及时得到满足。新形式的中小企业集合票据以及集合债虽然在政府的支持下，信用资质得以提高，发行费用得以降低，但也应当看到，遴选企业环节也使得时间大幅增加，伴随着周期长、程序复杂，每年能够在市场上发行的集合债券只有两到三只。以2010年为例，当年国内的集合票据的注册规模虽然近54个亿，但如果以单个省来划分，则每个省实际只有不到2亿元，这显然不能满众多中小企业融资需求。

国家发改委于2008年颁布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，其中一条指出在发行债券时，股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，这对于我国中小企业规模偏低的实际而言门槛过高。

另外，在利率方面，企业的债券利率不能高于同期银行的居民定期存款利率的40%。该限定一方面限制了中小企业的灵活性，另一方面也削弱了投资者的投资热情。

（二）债券市场的发行主体模糊

现有的债券市场，无论是企业债券还是公司债券，中小企业想要获得批准都十分困难。我国的公司债券于2008年开始发行，但从《试点办法》中可以看到，发行主体被明确限定在上市公司的范围内，而作为绝大多数的中小企业而言，显然无法满足这一条件以公司债券的形式进行融资。然而，在《公司法》中，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可依据《公司法》发行公司债券”。由此可见，《公司法》并没有规定必须是上市公司才可以成为发行公司债券的主体，《试点办法》中对主体的限定多数是来自于对风险控制的考虑。当前，我国的中小企业越发认识到完备公司制度的重要意义，为了进一步促进自身发展，许多中小企业都已建立起来了完备的治理结构以及完善的风控机制。因此，硬性的将中小企业“拒之门外”，不仅会制约企业的自身发展，也无益于构建多渠道的融资平台。

（三）债券市场法律不健全

债券市场的法律保障体现发行、交易的各个环节，从现有情况来看，我国债券法律保障体系主要还存在以下几个问题：

1.政府主导严重。同西方发达国家相比，我国发展债券市场更多的是依靠政府主导，这在一定程度上阻碍了债券的市场化以及行业的健康发展。作为规范企业发行债券的两部法规——《企业债券管理暂行条例》以及《国务院关于加强股票债券管理的通知》，实际上是一种解决资金缺口的法定化手段。在我国的债券市场，有一部分性质难以区分的发行主体，如铁道部发行的建设债券。同时，企业债券中有相当一部分是专门用于建设的债券，这与国家建设公债如出一辙，与传统意义上的企业债券有较大的差异。而以经营为目的的债券所占比例较低，存在被弱化的倾向。在这种条件下，中小企业在债券市场寻求资金支持较为困难，且适应性也较低。

2.尚未放活募集方式。我国债券市场以公募为主要发行方式。相比较公募的风险更低，操作运行规范而言，中小企业更看重私募发行的经济性以及效率性。如果有完善的监督管理机制，实质上采用私募发行有利于投资者了解企业状况以及自身可能承担的风险。因为私募发行债券主要影响的是私人的资本权益市场，因此完全可以根据投资者或中小企业的实际需要，开发例如“高收益型债券”等产品，这对于解决中小企业融资难问题，完善债券市场有着较为积极的意义。

3.利率方面的限制仍存在。《企业债券管理条例》中对企业债券的利率有着明确的要求，即“不高于同期银行存款利率的40%”，雖然具体可以依据市场作出适当调整，不过最终仍需以监管部门核准的作数，这显然与市场的自主定价机制相悖，致使真实的价格不能得到有效传达；而公司债券则是由发行人以及保荐人通过市场询价对利率进行确定；中期票据则是通过市场化的方式确定。在投资者的眼中，作为信用等级低，投资风险大的中小企业，如果投资收益不能与所承担风险成正比，则会较少甚至不会考虑投资于中小企业。

4.信用产品待完善。2007年，发改委颁布了《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》，该通知第一次对信用债券的地位加以明确“企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式”，并且提出将逐步提升信用债券发行比例。同年10月，银监会颁布了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各商业银行停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债、公司债、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产治理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。在此背景下，我国的中小企业在信用等级较低的情况下，同时又难以获得商业银行的担保，以债券满足融资需求显然可行性并不高。

三、解决中小企业债券融资困境的对策

作为发债潜力巨大的中小企业而言，鼓励其通过债券融资的方式满足融资需求，不仅可以为其进一步发展提供有利条件，还将对发展我国的债券市场产生重要意义。有效解决长期存在的中小企业融资难的问题，最重要的是以法律及政策视角对当前的债券市场加以完善。

同西方国家不同，我国证券市场的发展主要来自于政府的主导作用，在债券市场的各个环节中，从发行层面就表现出了门槛过高、审批过严等特征。正是基于此，我国中小企业在债券融资方面始终处于一种“受阻”的局面。这样的法律保障制度虽然极大程度降低了风险，但不利于我国债券市场的健康发展。

（一）放宽发行主体

从我国的制度建设方面来看，国有企业一直是最为重要的经济主体，所以在债券市场获得了更多的便利条件，而中小企业在债券融资方面则缺少必要的法律支持以及保障。出于对风险的考虑，无论交易所还银行间债券市场，较高的门槛将许多发展潜力较好但不符合相应要求的中小企业“拒之门外”。从韩国的经验来看，为了兼顾非上市公司的融资需求，该国于1983年颁布了《证券市场职能法案》，该法案确定了非上市公司私募债券的法定权利。在有完善的风险控制机制下，借鉴韩国经验，可以适当放低国内中小企业进入证券市场的门槛。

（二）完善审批制度

我国的债券市场长期处于多部门共管的状态。国家发改委负责审批和监管非上市公司的债券；财政部负责监管国家以及地方债券；证监会负责监管上市公司的债券；保监会负责保险公司的债权投资；央行负责监管央票、中期票据以及短期融资券。性质近乎相同的债券，因为所属的监管部门不同，在审批等方面出现了宽严程度大不相同的现象。诸如我国的企业债券、中期票据以及企业债券，虽然名称有所区别，但发行主体都是企业，是企业的一种中长期债券。然而由于分属于不同的监管部门，宽严大不相同的监管以及审批制度无形中形成了一种竞争关系，同时也在一定程度上造成了资源浪费。反观欧洲等发达国家比较成熟的债券市场，多是采用统一的标准予以监管和审批。因此，由主要部门牵线，将目前国内债券市场中审批分散、多头监管的现状予以统一，债券市场的融资效率将会得到显著提升，而中小企业也将受益。

（三）试点私募发行

从各国债券市场的具体实践来看，私募发行有以下几点好处：一是可以拓宽本国企业尤其是中小企业的融资渠道；二是私募发行有较强的灵活性，可以满足市场及企业的不同需要。在国外，很多创新型的金融产品最初都诞生于私募领域。

我国法律对私募有着明确的规定，只有金融机构被允许发行私募债券。但从客观现实来看，随着资本市场的不断完善、政策不断放宽，已经有提供给非金融机构进行私募的现实土壤，现实可行的做法是可在部分资质较好的非金融企业进行试点，待各方面条件成熟后再加以推广。从目前的发展环境来看，我国已经迫切需要对私募领域出台相关的法律制度，继而改变债券市场中长期存在的“一条腿走路”的现象。对于不满足在债券市场公开发行的大部分中小企业而言，私募融资将是较为理想的选择。

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（作者就读于山西财经大学法学院经济法专业 山西太原 030006）（责编：李雪）