楼秋然

母子公司合并中的少数股东保护问题
——以美国特拉华州公司法为借鉴

楼秋然

在母子公司合并的语境中，由于固有威胁的存在，一般合并中的少数股东保护机制将难以发挥功用。特拉华州公司法在温伯格案废除了商业目的规则之后，主要通过完全公平原则和评估权为少数股东提供保护。但是这种保护框架存在明显的问题：失去了商业目的要求，合并可能沦为利益输送的工具；充满缺陷的评估权也难以为股东提供足够的保护。因此，我国 《公司法》应当有选择地对特拉华州公司法进行借鉴。

母子公司合并 少数股东保护 完全公平 商业目的

一、引言

根据 《中华人民共和国公司法》（以下简称 “《公司法》”）的相关规定，公司合并作为公司的重大变更事项若欲发生效力必须经过下述流程：（1）订立合并协议；（2）董事会决议通过；（3）股东会决议通过；（4）履行债权人保护程序；（5）办理合并登记手续。〔1〕参见施天涛：《公司法论》，法律出版社2014年版，第527－529页。此一流程由于要求合并协议经对公司负有忠实、勤勉义务的董事会决议通过，并获得 （出席）股东所持表决权的三分之二以上通过，在一般的公司合并中应该能对少数股东提供足够的保护。然而，在母子公司合并的语境中，母公司〔2〕首先需要指出的是，本文所指的母公司系指对另一公司持有的股份超过50%，或者能够选任另一公司半数以上董事，或者能够通过其他方式对另一公司事务施加影响的公司。对子公司享有的控制权会导致这些保护机制难以发挥功用。一方面，由母公司选任、受母公司影响的董事深陷利益冲突的泥淖，难以履行其 “看门人”的职责；另一方面，或者由于母公司持股比例本已达到三分之二以上，或者由于母公司得基于其控制权进行拒不派发股利等报复行动，股东会很可能沦为 “橡皮图章”。对于前者，《公司法》第125条规定了董事对关联交易的表决回避制度，但此一制度作用有限。一来，该条系为上市公司量身定做、适用范围狭窄；二来，即使合并受独立董事的审查也未必能改善少数股东的处境。〔3〕由于我国上市公司股权高度集中、独立董事往往由控股股东提名或选任，独立董事在改善我国公司治理方面的作用仍然有限，See Yuan Zhao，Independent Directors In China：The Path In Which Direction，22（11）I．C．C．L．R．352，356（2011）．对于后者，《公司法》第20条、第21条规定控股股东不得滥用股东权利、关联关系损害公司利益，然而这些规定因为过于原则而难以为司法实务提供足够的指引。由此可见，《公司法》并没有为母子公司合并中的少数股东保护问题给出令人满意的回应。

适成对照的是，美国特拉华州公司法 （包括制定法与判例法）对母子公司合并中的少数股东保护问题制定了一系列精细而不失灵活的规则。特拉华州公司法将公司合并的类型划分为长线合并和简易合并。前者与我国 《公司法》规定的公司合并本质相同；而后者则是特拉华州为促进控制权转移而特别设置的公司合并形式。根据现行有效的特拉华州普通公司法和判例法，少数股东在不同的合并形式下获得不同的保护：在长线合并中，母子公司合并不仅须经过董事会决议同意、股东会多数表决通过，且母公司的行为必须接受 “完全公平原则”的检验；而在简易合并中，由于制定法去除了子公司董事会、股东会决议通过的要件，且法院认为在简易合并中若适用完全公平原则便会与立法者意图发生冲突，因此除非存在欺诈等不法事由少数股东便只能寻求评估权的救济。〔4〕See Glassman v．Unocal Exploration Corp．，777A．2d242，243－248（Del．2000）．值得注意的是，由于我国 《公司法》没有设置简易合并制度，且简易合并建基于一种有利于母公司的立法目的，本文将主要针对长线合并进行论述。从长线合并中少数股东保护问题的演进、其与简易合并的比较中，本文认为存在如下对我国 《公司法》存在借鉴意义的问题：（1）在1983年做出判决的 “温伯格诉环球油品公司案”之前，长线合并必须具有一项有效的商业目的，那么何以此一要求被该案判决意见废除，此一废除是否具有足够的正当性基础？（2）为什么在母子公司合并中，母公司的行为必须经受极为严苛的完全公平原则的检验？（3）为什么不像简易合并那样，将评估权作为少数股东的主要保护机制？因此，本文接下去的论述将按照以下结构进行：第二部分对有效的商业目的的存废问题进行反思；第三部分对完全公平原则的理性基础、运作模式进行评介；第四部分将对评估权作为一种救济方式存在的显著缺陷进行论述；第五部分将简要指出特拉华州公司法对我国 《公司法》的相关启示。

二、“有效的商业目的”规则之存废

在1983年做出判决的 “温伯格诉环球油品公司案”之前，母子公司之间进行的合并必须具有一项有效的商业目的 （以下简称 “商业目的”）。〔5〕See Singer v．Magnavox Co．，380A．2d969，980（Del．1977）．然而，在 “温伯格诉环球油品公司案”中，特拉华州最高法院却大声宣示，母子公司之间的合并并不需要一项商业目的，母公司可以仅仅为了将少数股东排挤出子公司而进行合并。特拉华州最高法院是基于如下三项理由认为母子公司之间的合并无须具有一项商业目的的：第一，特拉华州衡平法院 （以下简称 “衡平法院”）就该案做出的一审判决在事实上已经废除了商业目的规则；第二，此项规则与特拉华州的其他先例不符；第三，通过对评估权这种救济方式的改革，少数股东已经无须借助此项规则获得保护。〔6〕以下关于Weinberger案的判决意见，See Weinberger v．UOP，Inc．，457A．2d701（Del．1983）．本文认为，这三项理由都是站不住脚的。值得注意的是，由于第三项判决理由涉及评估权在母子公司合并中对少数股东的保护能力与本文第四部分的内容重合，因此本文在这一部分将仅就第一、第二项判决理由进行检讨。

（一）衡平法院的判决没有废除商业目的规则

在 “温伯格诉环球油品公司案”的一审判决中，衡平法院确实拒绝了原告基于合并没有商业目的而应被禁止的动议。但从判决意见来看，衡平法院只是重新廓清了商业目的的真实内涵，而并未意图废除此项规则。〔7〕以下关于该案的判决意见，See Weinberger v．UOP，426A．2d1333，1334－1363（Del．1981）．对于这一点，可以从以下两方面得到佐证。第一，衡平法院之所以驳回原告的动议是因为原告不恰当地限缩了商业目的的内涵，而并非因为此一规则本身就不是判例法的一部分。在一审中，原告首先试图限缩能够作为商业目的的子公司利益的范围。原告主张此项合并给子公司带来的利益即消除因控股关系带来的一些列合规成本、利益冲突等问题本就是由母公司造成的，通过排挤少数股东来修复由其自己造成的问题不能构成一项商业目的。法院认为这一主张会形成如下逻辑即，如果某一公司意欲通过要约收购获得对另一公司的控制权，那么除非其获得该公司的全部股份否则就只能维持和平、忍受所有因不能收购全部股份造成的任何结果。而这一逻辑被法院认为在大型的公开公司语境中是不符合现实的。原告接下来又试图限缩可以构成商业目的的母公司利益的范围。原告以坦泽案〔8〕See Tanzer v．International General Industries，Inc．，Del．Supr．，379A．2d1121（1977）．为先例认为，只有在母公司自身的利益是 “现实而不可抗拒”时方能构成商业目的。衡平法院认为坦泽案是以斯特林案〔9〕See Sterling v．Mayflower Hotel Corp．，Del．Supr．，33Del．Ch．293，93A．2d107（1952）．为基础的，后者并未要求母公司自身的利益是 “现实而不可抗拒”的；坦泽案的判决意见并非旨在颠覆斯特林案而是因为其自身案件事实的特殊性而已。无论衡平法院的上述说理是否准确，有一个事实却是明白无误即，衡平法院的说理仍然是建立在商业目的规则是有效的判例法规则的基础之上进行的。第二，从衡平法院的判决意见来看，其仍然将要求母子公司合并存在商业目的的公司法判例如坦泽案、斯特林案视为有效的判例法，而并非像特拉华州最高法院那样直接宣布这些判例法不再约束未来的法院判决。另外，衡平法院做出的判决也是建立在系争合并具有商业目的而并非仅仅为了将少数股东从公司中排挤出去的基础之上的。虽然按照衡平法院的解释，商业目的所包含的利益范围可能过于宽泛了，但是其仍然要求法院审查此项利益是否仅仅是排挤少数股东的托词，从而在某种程度上对母公司滥权进行约束。

因此，从衡平法院运用的法律规则、展开说理的方式两个方面来看，其判决意见并不能像特拉华州最高法院认为的那样在事实上废除了商业目的规则。

（二）商业目的规则符合特拉华州公司法的先例

特拉华州最高法院在温伯格案中指出，对商业目的的要求不仅对特拉华州的合并法规来说十分陌生，更是对先例的一种偏离。然而这一主张至少存在如下两个方面的缺陷。

第一，特拉华州最高法院在指出要求母子公司合并中存在商业目的的要求是对先例的一种偏离时，特别指向了 “斯托弗诉标准品牌有限公司”案和 “大卫·格林公司诉舒莱产业”案。然而，这两个案件由于其自身的局限性根本不能用以证明商业目的规则的确立违反了特拉华州公司法的先例。斯托弗案处理的不是温伯格案中的长线合并而是简易合并，〔10〕See Stauffer v．Standard Brands Inc．，187A．2d78，79（Del．1962）．因此其判决意见不能当然地被沿用至长线合并中。而格林案的判决意见由于根本不涉及 “现金出局”这种合并形式而不能适用在以挤出少数股东为手段的母子公司合并之中。〔11〕See Singer v．Magnavox Co．，Del．Supr．，380A．2d969，978（1977）．由此可见，温伯格案仅仅以上述两个判决指责商业目的规则违反先例是站不住脚的。

第二，与特拉华州最高法院认为商业目的规则对特拉华州的合并法规十分陌生相反，要求母子公司合并必须具有商业目的早已在温伯格案之前得到了承认。无论是1977年做出判决的“辛格诉米罗华公司”案，“肯普诉安杰尔”案，〔12〕Kemp v．Angel，381A．2d241（Del．Ch．1977）．还是1979年做出判决的 “罗兰国际集团诉纳加尔”案〔13〕Roland Int＇l Corp．v．Najjar，407A．2d1032（Del．1979）．都承认了商业目的规则。在辛格案中，法院将进行公司合并不仅仅是为了挤出少数股东确立为母公司所负担的信义义务的一项内容。为了增强说服力，辛格法院以1941年做出判决的 “伊埃斯科诉瓦赫特尔”〔14〕Yasik v．Wachtel，25Del．Ch．247，17A．2d309（1941）．等案件为基础认为，控股股东运用公司形式仅仅出于巩固其控制权的目的的行为应被禁止。〔15〕See Singer v．Magnavox Co．，Del．Supr．，380A．2d969，980（1977）．由此看来，要求母子公司合并不能仅仅出于挤出少数股东的目的对特拉华州公司法而言并非十分陌生，反而更像是一种传统。

（三）小结

综上所述，如果考虑到评估权做为一种救济方式仍然存在明显的缺陷 （下文将会详述）的话，特拉华州最高法院在温伯格er案中给出的用以废除商业目的规则的理由全部失败了。事实上，即使温伯格案给出的判决理由并无纰漏，商业目的规则仍应得到保留。虽然下文将会提到的完全公平原则与评估权能够向被迫退出的少数股东进行公平补偿，并在一定程度上事先遏制不效率的合并交易发生。但这些措施只有与商业目的规则结合使用，才能够确保合并系出于一项能够提升整体社会效率的动机。否则，母子公司之间的合并很可能被用以进行仅以挤出少数股东为目的的利益输送交易。

三、完全公平原则之评介

与简易合并不同，在特拉华州公司法下，长线合并中的母公司行为必须接受完全公平原则的检验。然而，何谓 “完全公平”、完全公平原则的运作模式如何、其理性基础何在？对这些问题，本文将结合特拉华州公司法的相关规定进行评介。

（一）完全公平原则的内涵及运作模式

在温伯格案中，特拉华州最高法院对完全公平原则的内涵进行了系统的阐发。特拉华州最高法院主张，公平的概念包含两个基本的方面即，公平交易和公平价格。前者至少包括了如下内容：交易形成的时机，交易是如何开始、构建、协商以及如何向相关董事进行披露的，董事和股东对交易的同意是如何被获取的。而后者则与拟议合并的经济对价相关，其囊括了影响公司内在、固有价值的全部相关因素包括但不限于资产、市值、利润、未来发展前景。在澄清了完全公平原则的基本内涵后，温伯格法院提醒到，虽然合并的公平性涉及上述两个方面，但是对公平性的检验却不能被一分为二地割裂开来。合并交易应当被作为一个整体接受全方位的检验，因为这里要解决的问题是合并交易是否 “完全”公平。在温伯格案中，法院依托以下主要事实得出了合并交易并非完全公平的结论：（1）由子公司董事完成的关于子公司股份实际价值的报告仅仅被提供给母公司；（2）知晓即使收购价为24美元也仍然符合母公司利益的子公司董事未对21美元的收购价格表示异议；（3）母公司仅为子公司董事会考虑合并事项预留了四天的时间；（4）雷曼兄弟为合并交易出具的公平性意见在仓促中完成，且直到被正式提交股东会前一刻，意见中的公平价格一栏一直保持空白。而这些均未向股东会披露。由此可见，完全公平原则虽然乍看之下内容繁冗给人不易掌握之感，然而实际上，只要法官细致地整理案件事实，并设想处在 “一臂之距”的当事人会否接受此项合并交易就能很好地定纷止争。

（二）完全公平原则的理性基础

在一般的公司合并中，法律为少数股东提供的保护机制主要是合并必须经董事会决议通过、股东会特别多数表决通过。但是在母子公司合并的语境下，这些保护机制很难发挥其应有的功能。以母公司持有子公司股份达75%的情形为例，由于子公司董事全部或者接近全部系由母公司选任、母公司本身所持表决权就已满足特别多数的要求，无论是董事会还是股东会决议都将沦为橡皮图章。在这种情形中，要求母公司行为接受完全公平原则的检验是顺理成章的。然而，若母公司持有的子公司股份不能选举过半数董事或者未达到特别多数时，又或者母公司就合并交易在子公司中特别设置全部由独立董事构成的委员会并要求合并经少数股东过半数同意时，为什么母公司仍然需要接受完全公平原则的检验？在著名的 “卡恩诉林奇”案〔16〕Kahn v．Lynch Communication Systems，Inc．，638A．2d1110（Del．1994）．中，特拉华州最高法院给出了答案。这一答案被后继法院归纳为 “固有威胁”理论。〔17〕See In re Pure Res．，Inc．，S＇holders Litig．，808A．2d421，433（Del．Ch．2002）．在“卡恩诉林奇”案中，法院指出，在母子公司合并的语境中，即使母公司并未意图实施任何威胁，少数股东仍会担忧若其投出反对票很可能招致母公司的报复行动。这些报复行动包括但不限于：停止派发股利或者进行现金出局合并。由于这种威胁几乎不可能被消除，因此母公司行为必须接受完全公平原则的检验。

虽然 “固有威胁”理论为完全公平原则的适用提供了强有力的理性基础，但它也可能导致要求母公司承担关于完全公平的举证责任变成一项 “魔鬼证明” （极为难以完成的证明过程）。〔18〕参见 ［德］C．W．卡纳里斯：《德国商法》，杨继译，法律出版社2006年版，第97页。如果完全遵循固有威胁理论，由于这种威胁几乎不可能被消除，因此母公司欲证明合并完全公平便因此几乎不可能。针对这一问题，特拉华州公司法判例给出了这样的回应方案：一方面，在没有欺诈等违法事由存在时，公平价格的存在可以做为判断合并是否完全公平的主要依据；〔19〕See Weinberger v．UOP，Inc．，457A．2d701，711（Del．1983）．另一方面，若母公司采取特定措施以保证合并协议在结构上不构成对少数股东的威胁，那么关于完全公平的举证责任将转移由少数股东承担。〔20〕See Kahn v．Lynch Communication Systems，Inc．，638A．2d1117（Del．1994）．

（三）小结

在母子公司合并的语境中，即使母公司不能依凭其持股比例操控董事会与股东会，母公司仍然可以借助其潜在的影响力侵蚀一般的公司保护机制的作用。作为对该问题的回应，特拉华州公司法要求母公司的行为接受完全公平原则的检验。这一检验要求母公司举证证明合并交易不仅是一项公平交易，也具有公平价格。而为了避免此项检验成为魔鬼证明，特拉华州公司法主要通过提升公平价格在考量中的重要性与设置举证责任的转移机制以增强其可操作性。

四、难堪重任的评估权

按照特拉华州普通公司法和相关判例的规定，在简易合并中除非存在欺诈等违法事由，少数股东如不同意合并方案则只能通过评估权寻求救济。若评估权真能像某些特拉华州法院所说的那样为股东提供足够的保护，为什么在长线合并中评估权就没有成为唯一或者主要的救济方式？其原因在于评估权作为一种股东保护机制存在非常重要的制度缺陷。

（一）随意与不可靠的估值

在温伯格案之前，特拉华州法院在评估权诉讼中采取的股权估值方法被称为 “大宗方法”。所谓大宗方法指估价人分别计算股票的市值、盈利能力和所对应的净资产，并赋予其相应的权重，然后予以加总。〔21〕参见 ［美］弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第179页。然而这一方法存在两方面的致命缺陷：第一，从法院的判决来看，大宗方法在确定不同变量应被赋予何种权重方面是不具有可预期性的。以 “贝尔诉卡比林才公司”案〔22〕See Bell v．Kirby Lumber Corp．，413A．2d137（Del．1980）．为例，法院因为待估值公司股份并未形成股票市场，而正确地将市值排除在估值的考量范围之外。然而法院以四六开的比例在净资产和盈利能力之间分配权重的决定，却并没有充分的科学依据。法院是这样做出四六开的权重分配决定的：一来，净资产这一变量历来在估值中被赋予更高的权重；二来，盈利能力根据本案的特殊情况对公司价值的影响也非常大。因此，四六开的权重分配是合适的。然而在这一意见上得出的净资产的权重为什么不是45%或者35%而是40%？答案恐怕只能被归结为法官的自由裁量使然了。如此一来，根据大宗方法得出的股权估值从某种程度上说是随意的、难以预期的。第二，作为大宗方法须考量的市值这一变量难以剔除合并交易对股票价格的影响。由于寻求评估权救济的股东对合并交易是持反对态度的，因此在估算这部分股东所持股权的价值时，就应当剔除股票价格受合并交易影响而产生的正／负波动。然而由于 “套利”〔23〕参见 ［美］弗雷德里克·S·米什金：《货币金融学》，郑艳文、荆国勇译，中国人民大学出版社2011年版，第150页。现象的存在，母子公司合并这样的重大消息早已在合并协议被提交给股东会决议之前，就开始慢慢影响子公司股票的市场价格了。因此，在大宗方法中完全或者基本剔除合并交易对市值的影响几乎是不可能的。由此可见，以大宗方法为基础的评估权存在明显的随意性和不可靠性。

那么温伯格案对评估权的改造是否能够解决上述问题呢？答案恐怕是否定的。温伯格案对评估权最大的改造就是扩大了法院在估值时可以考量的因素范围。在大宗方法下，法院在估值时只考量市值、净资产和盈利能力；而在温伯格案后法院可以考量除合并预期之外的、所有为金融行业普遍接受的影响股权价值的因素。然而除此之外，这种新方法仍然继承了大宗方法所具有的全部缺陷。甚至由于法院可考量的因素更为广泛，普遍接受的会计标准非常具有弹性和可被操纵性，评估权救济中的股权估值将相比于前温伯格案时代更加缺乏可预期性！

（二）不效率的评估权救济程序

除去估值方法所存在的随意性和不可靠性的缺陷之外，评估权救济程序的严重不效率更使得它不适宜作为主要的救济方式。首先，按照相关特拉华州公司法的规定，评估权诉讼不能采用集团诉讼的形式进行。因此，每一位寻求评估权救济的股东都需要自己承担所有的诉讼费用，包括律师费和专家证人费。〔24〕See generally Richard T．Hossfeld，Short－Form Mergers After Glassman V．Unocal Exploration Corp．：Time To Reform Appraisal，53Duke L．J．1337，1353（2004）．这些费用在集团诉讼中可以由数量庞大的股东共同承担，不会成为股东提起诉讼的负担。然而一旦这些高昂的费用只能由一名股东负担，那么 “搭便车”问题就会严重削弱少数股东提起评估权诉讼的积极性。其次，根据一项实证研究表明，评估权救济程序平均需要耗时727天。〔25〕See Randall S．Thomas，Revising the Delaware Appraisal Statute，3Del．L．Rev．1，22（2000）．727天的程序对于异议股东而言不仅仅带来了不菲的时间成本，更使得其所得赔偿 “缩水”。假设异议股东以该项赔偿进行的其他股权投资的年回报率为10%，而评估权程序中所能加计的银行贷款利息为5%。那么即使只以单利模式进行计算，一项100万美元的评估权诉讼会平均给异议股东带来10万美元的损失。因此，从评估权程序的金钱成本和时间成本来看，评估权程序确实是一项相当不效率的程序。

（三）小结

由于上述明显的制度缺陷，评估权救济程序确实难以成为异议股东的主要救济手段。然而即使评估权不存在上述缺陷，它也不适宜成为异议股东的唯一救济手段。其原因在于：假设在母子公司合并中，母公司最多愿意为子公司股份出价25美元，子公司的公平价值为20美元。如果母公司的行为需要接受完全公平原则的检验，那么子公司董事会就可以在 “一臂之距”的交易环境下为子公司争取到一份高于20美元、低于25美元的报价。虽然这可能仅仅涉及社会财富的横向转移，但是也没有任何理由支持让这笔财富流向控股股东。

五、代结语：特拉华州公司法对我国的启示

特拉华州公司法作为美国乃至世界公司法的翘楚，全方位地引领着公司法律制度的改革与创新。通过其制定法与判例法确立的诸多公司法律规则，已然成为包括我国在内的世界各国的重要参考对象。当然，对其法律规则的继受必须批判地进行。

在有关母子公司合并中的少数股东保护问题上，我国主要面临着规则缺失、规则可操作性不强的困境。我国 《公司法》目前主要通过 “关联董事表决回避”、“股权不得滥用”、“不得利用关联关系损害公司利益”这三项规则向少数股东提供保护。然而这三项规则都不能解决所谓的 “固有威胁”问题。因此，我国 《公司法》实应借鉴特拉华州公司法的规定，要求母公司行为必须接受完全公平原则的检验。虽然在温伯格案之后，特拉华州公司法已经不再要求母子公司合并必须具有一项商业目的。但是考虑到废除此项规则很可能导致合并沦为单纯的利益输送工具，《公司法》应当引进此项规则。为防止商业目的失于宽泛，母公司利益只有在 “现实而急迫”时方能构成商业目的 （限于篇幅，本文在此不进行论述）。最后，为了提升评估权对异议股东的保护力度，立法者应当采取措施降低股东行权的成本。例如：在相关的民事诉讼法律法规中，可以考虑将评估权诉讼定性为 “非财产性诉讼”，以降低收费标准；或者允许股东在特定条件下要求母公司承担合理的律师、专家证人的费用。

楼秋然，中国政法大学民商经济法学院博士研究生。