罗　超　倪明明

(国家开发银行陕西省分行，陕西　西安　710075；西北大学，陕西　西安　710127)

从完全理性视角到有限理性视角的跨越——基于法马和希勒在金融资产价值研究方面的文献综述

罗超倪明明

(国家开发银行陕西省分行，陕西西安710075；西北大学，陕西西安710127)

摘要：完全理性假设是主流经济学的逻辑出发点，以此为基础产生的许多经典理论为研究经济问题提供了有效的范式和认知途径。主流经济学之中的经典金融学在完全理性的框架内，将资产定价理论作为其核心命题，且以对资产价值的探索作为其主要关注点，实现了逻辑上的自洽，亦取得了丰硕的研究成果，为认识金融资产定价行为和进行金融决策提供了有益的参照。然而，随着金融市场异象的日益增多，经典金融定价理论已经不能对其作出很好的理论阐释，完全理性假设无论是在逻辑推理还是在真实性方面，都受到了不断的质疑。由此，引发了对于行为人有限理性的思考，也促进了行为经济学在金融领域的进一步拓展。这其中，“有效市场假说”贯穿于古典资产定价理论的整个演化过程之中，奠定了这些标准资产定价命题的理论基石，而金融市场异象条件下关于资产价值的探索不仅弥补了标准金融理论的缺陷，同时又是希勒在有限理性假设下对行为金融的进一步发展。

关键词：资产定价理论；资产价格；有效市场假说；行为金融

一、问题提出

三位美国经济学家尤金·法马、拉尔斯·皮特·汉森以及罗伯特·J·希勒斩获2013年诺贝尔经济学奖使得人们对于金融资产价值有了更进一步的认识。三位经济学家在各自领域有许多独到的见解和贡献：法马对于经济学的贡献主要有现代投资组合理论、资产定价理论以及“有效市场假说”；汉森的广义矩方法在经济和金融研究中极为重要；希勒的研究主要集中在行为金融、市场中的投机泡沫和金融资产的价格波动。三人最为突出的贡献是在各自领域中为现有资产价值的认知奠定了坚实的基础，他们以不同的理解来认识资产价值，尤其是在法马和希勒的研究中深有体现，本文亦是以法马和希勒的研究为核心对金融资产价值的研究作以综述。

资产定价理论是现代金融学的核心命题，而对于资产价值的研究又是资产定价理论的主要关注点。资产价值的确定主要就是在未来收益不确定的条件下，研究如何根据风险和收益确定金融资产的均衡价格。经济学和金融学的大师们经过了几十年的研究，对于金融资产的定价问题取得了丰硕的成果，在这个过程中有一个明显的分界，那就是在资产的定价过程中对于经济人的假设：经典金融学在完全理性人和完美市场的假设下得出了一系列著名的定价模型，也在实际的市场交易中被逐渐证明和接受；然而，随着上世纪80年代以来，金融市场的异象越来越多，经典的金融定价理论已经不能对其作出很好的解释，于是出现了放宽研究假设的行为金融角度来解释这些异象，并取得了一些研究成果。这其中，古典的资产定价命题都是建立在法马的有效市场假说基础之上，而对于金融异常现象的研究又是希勒行为金融的核心内容。那么，古典的资产定价命题在完全理性假设下是如何逐步演化的？这些经典的资产定价命题所赖以存在的前提“有效市场假说”在哪些方面为其提供了理论基石，这个理论基石的特色及其不足有哪些？行为金融在有限理性的视角下又在哪些方面弥补了传统理论的不足？这些都是本文试图回答的问题。

本文试图从完全理性到有限理性两个假设视角来对金融资产定价问题的研究作以回顾，且回顾主要是以法马和希勒在金融资产价格方面的研究为核心内容展开，以期为资产定价理论的发展和资产价值的认知提供一个完整的思路。

二、完全理性视角下对资产价值命题的探讨及其共同假定

在Markowitz(1952)发表了其著名论文“现代资产组合理论”以后，资产定价理论逐渐成为了金融学研究的核心内容，但关于资产风险与不确定性研究的渊源其实更早。最早研究投资者在不确定困境下如何决策的是Crammer(1728)和Benouli(1738)，他们把资产市场中的不确定性视为概率的体现，认为财富的边际效用呈递减状态，投资者在追求财富最大化的同时还在追求风险的最小化，而资产价格仅取决于期望效用。Louis Bachelier在 “投机理论”中，运用数学方法对股票市场进行了深入的研究，开创了资产定价理论运用数理知识的先河。这以后的两百年中，对于资产定价研究基本停止，经济学家们将注意力转移到对于宏观价格的关注方面。直到20世纪30年代，对于资产价值的研究又逐渐开始兴起，美国经济学家John Burr Williams提出了股利折现模型并证明了股票价格是由未来股利的现值决定的；随后，Von Neumann、 Morgenstern &Savage(1944，1947，1954)的预期效用理论公理化体系，Arrow &Debreu(1954)基于不确定性下完全市场的一般均衡理论，以及 Modigliani & Miller(1958)的套利理论为资产定价理论的形成提供了理论基础。

(一)完全理性视角下的资产定价模式是古典经济学假设在金融领域发展的一大成果

早期的资产定价理论形成一般从Markowitz(1952)的现代资产组合理论开始(MPT)，这也是主流金融理论开始的标志。随后，Sharpe(1964)、Lintner(1965)&Mossin(1966)的资本资产定价模型(CAPM)，Ross(1976)的套利定价理论(APT)以及Black 、 Scholes(1973)&Merton(1973)的期权定价理论(B-S)都是经典的资产定价模型。这些资产定价模型的提出和逐步完善也标志着古典定价理论的基本形成。

Markowitz的资产组合选择理论(MPT)建立在一系列严格的假设基础之上，在这些假设的严格限制下，构建了Markowitz有效边界，有效边界曲线则表明风险和收益之间的一种正向关系。资产组合选择理论的风险分散原理是将资产进行组合产生的总风险比个别资产加权平均风险小，而组合的总收益等于个别资产加权平均收益，即在收益确定的条件下求的风险最小化。接着，资本资产定价模型(CAPM)是对Markowitz现代资产组合理论的发展，经典的资产定价模型一般都隐含着法马的有效市场假设，因此在资本资产定价模型中超额收益都来自于超额风险，简言之，超额收益是对风险水平超出无风险的一种回报；由于模型是建立在严格的假设之上的，所以模型在理论上也存在着许多矛盾之处，在实践中也面临着许多挑战。

随着实践发展的深入，研究者们发现资本资产定价模型中风险系数β与平均收益的关系不是很明显，而与市盈率、财务杠杆以及公司规模等一些因素联系密切，因此，一些学者建立了多因素的资产定价模型——套利定价理论(APT)。套利定价理论是对资本资产定价模型的进一步推广，其核心假设为投资者是理性的以及在完全竞争的市场中无套利机会。在最终的市场均衡中，因为存在大量的交易者交易行为的互相抵消，这就会消除套利机会，这样的市场更具有效率。套利定价模型比资本资产定价模型更切合实际，所以对于资产组合的预期收益的预测也大大的切近实际数据。当然，套利定价理论的不足之处在于没有将影响风险的因素具体化，也没有提出这些因素的具体含义。在20世纪70年代出现的期权定价模型(Black - Scholes，简称B-S理论)是对资本资产定价模型的又一发展。期权定价模型的提出经历了两个阶段，首先是Black 与Scholes运用无套利假设，提出了针对欧式买入期权的定价公式，但是他们的定价模型中对于标的资产的预期收益率不能做出预测和解释；Merton对B-S模型做出了重要的扩展，提出了期权在许多方面的特性，形成了Merton—Black - Scholes模型，该模型中投资者经过适当的组合可以构造一个标的股票和无风险债券的混合证券，而这个组合的预期收益在到期日与期权收益相一致。该模型也是现代各种复杂的金融衍生工具定价的基础。至此，通过对各种金融资产定价模式的研究，传统金融资产定价体系已经基本确立，而“有效市场假说”的核心思想始终贯穿其中。

传统的资产定价理论经过了上世纪中叶之前的萌芽阶段、50到70年代的理论大发展阶段以后，已经取得了丰硕的研究成果，并且许多理论也已经得到了现实的验证，有的经济学家也因此而获得诺贝尔经济学奖。但是，传统的资产定价理论是建立在一系列严格的假设基础之上的，而且受制于完全理性假设的限制，在现实中是不能达到如此完美条件的，这就催发了后来的行为金融的发展，但是，这也并不妨碍传统定价模型作为基准的意义。

(二)完全理性视角下资产定价模型的共同假定——法马的“有效市场假说”

在2013年获得诺奖的三个人中，法马的学术著作最为丰富，他从1965年在《商业杂志》发表第一篇论文“股票市场价格走势”以后，接下来的40多年中从理论和实证两个方面发表了许多学术论文，这其中最为出名的就是“有效资本市场：理论与实证研究回顾”。除此之外，法马还有许多其他著名的学术论文，可能是由于法马的“有效市场假说”影响之大，人们往往忽略了他的其他学术成就。当然，法马并不是直接建立模型来研究资产价格问题，他的最大贡献在于能够在众多的经典定价模型中找出其共同的理论基础，抑或说前提假设——市场在不同程度上有效、资产在不同程度上显示其价值，而且随着市场上投资者掌握信息量的不同，资产真实价值的反应也会出现不同的等级。

1、随机漫步理论是法马之前的有效市场研究的主要成果

法马并不是研究资本市场有效性的第一人，在他之前已经有一些学者和经济学家对于此问题做出过一些探索，不过这些研究都没有建立完整的体系。在随机漫步理论中，奥斯本(1964)认为，股票价格具有随意波动的特点，类似于化学分子的“布朗运动”，其发展路径往往不可预测。萨缪尔森(1965)和曼德布洛特(1966)在两篇重要的论文中，他们认为随机游走模型对于价格变化的预测比较有效。而首先提出“有效市场”和“市场有效”概念是在法马的 “股票市场价格随机游走”一文中。

2、基于完全理性的一种构建——有效市场假说的基本理论框架

现代金融领域内研究资本市场效率问题最为经典的就是法马的“有效市场假说”。从理论上讲，市场效率本身是不可测试的，然而，几乎所有的资产定价模型都假定资产市场是有效的，所以对于市场有效性的测试就是对这些模型和市场效率的联合测试，资产定价和市场效率永远是一个共同体。因此，法马对于市场效率问题的研究，亦是对于资产价值的研究。

在研究价格与信息关系的框架下，资本市场的主要作用就是分配经济资本存量的所属权 。在完美市场中，价格为资源配置提供准确的信号，但前提是证券价格在任何时间都能够充分反映所有可利用的信息，而这种价格总是充分反映可利用信息的市场被称为“有效市场”。法马将有效市场细分为三种类型：第一，弱势有效。在弱势有效市场中，证券价格已经反映了所有关于此种证券的可获得的历史信息，没有任何投资者可以根据历史信息获得高于市场平均回报的收益；第二，半强势有效。在半强势有效的市场中，证券价格能够充分反映所有已经公开的关于此种证券的信息，这些信息包括股票分割信息、公司的财务报表、公司公告等。投资者已经不可能再利用公开的市场信息获得额外的收益。第三，强势有效。在强势有效市场中，证券价格反映了所有关于此种证券的信息，投资者不可能有任何机会再获得超额利润。总的来说，有效市场假说所关心的最主要问题是价格是否在任何时间点上“充分反映“可用的信息。

法马确立有效市场假说理论之后，掀起了对资本市场效率理论和实证研究的高潮。关于弱势有效市场的研究最多，而且这种市场类型也是具有最多实证支持；半强势有效市场研究中，价格被假定为完全反映所有可公开获得的信息，在实证研究中也支持有效市场假说；强式有效市场模型中，假定价格完全反映了所有可获得的信息，实证研究的结果偏离市场效率，即得不到实证支持。总而言之，研究结果基本支持发达国家市场属于半强势和弱势有效市场。

3、对有效市场假说的评价体现了经济学一般意义上的完全理性假设的理论优势及其理论缺陷

有效市场假说理论的建立对于证券市场意义重大，证券价格对于市场信息反应的准确性和灵敏性受制于价格的形成过程中信息的公开和透明，公开披露制度的建立成为提高资本市场有效性的必然选择，尤其是在公开交易市场中，强行披露制度是保证各种资本市场正常运转的基础。三种市场类型划分也是投资者在证券买卖中可以利用的投资策略，遵循一定的投资规则也是在风险既定的条件下实现收益的最大化的保证之一。

然而，有效市场假说并不是完美无暇的理论，其在理论上和实践中也面临着诸多挑战：有效市场假说假设投资者是完全理性，这就与现实有明显的违背。资本市场中投资者并非完全理性，投资者购买往往依据 “噪音”而非信息(Fischer、Black，1986)；投资者也会经常以同样的方式偏离理性，套利者也并不能完全消除非理性投资者对于证券价格的错误定价。实证方面，有效市场假说同样面临许多挑战，这些挑战主要来自股市的一些异常现象：长期反转效应(De Bondt、Thaler1985)、“动量效应”(Jegadeesh、Titman1993)、一月效应、过度反应异象(Ritter 1991、Loughran & Ritter1995)等，而这些都是行为金融的研究重点。

三、有限理性视角下对资产价值命题的进一步探讨

自从法马(1965，1970)创立了有效市场假说以来，该理论俨然已经成为经典金融学的范式，然而随着金融市场中金融异象的出现，其已无法给出合理的解释。出于对市场的理性认识，部分经济学家意识到现实资本市场难以完全满足三个前提假设。有效市场假说不一定真的有效，它存在一定的缺陷。为了弥补有效市场假说对于资产价格解释的不足，经济学家们开始应用行为学、心理学、社会学和决策科学等理论和方法研究个人和群体的经济行为规律。到20世纪80年代，由于标准金融理论为基础的市场有效性理论受到不断质疑，认为市场存在无效性的行为金融学得到进一步的发展。

(一)有限理性视角下行为金融学的基本假设及其希勒之前的研究

所有理论都不是无条件适用于一切情况，经典金融不是，行为金融亦不是，它也有自身的假设，行为金融学对投资者的假设有以下两个。其一，行为金融学修正了理性人假设，认为投资者在真实市场中无法做到完全理性，只能是有限理性。投资者的这种非理性行为不但相当普遍，而且具有系统性，不能用统计平均的方法进行消除。其二，在市场交易中，投资者由两部分构成，一部分是完全理性投资者，一部分投资者不是根据获得信息而是根据噪音进行交易的，属于非理性投资者，即噪音交易者。

最早从有限理性视角出发研究资产价值问题是凯恩斯(1936)，他所构筑的“空中楼阁理论”注重投资者的心理因素对于资产价格的预期和决定。Debondt和Thaler(1985)对股票市场的研究被学术界视为行为金融研究的正式开端，他们认为金融异象的存在应该寻求以心理学为基础的经济学解释。之后，希勒从证券波动性的角度对于资产价格问题进行了深入的研究。

(二)有限理性视角下资产价值研究的成果——希勒等利用行为金融理论对资产价格及波动的解释

1、反馈理论的市场证据与资产价格泡沫化

个体进行信息处理时受到自身所在群体认知的影响，群体中的部分出现认知偏差会对其他人的判断产生影响，由此产生的群体中人与人之间相互的动态反馈作用造成价格波动及投机泡沫产生。从动态反馈到投机泡沫产生，此过程由三个环节构成：第一，投机价格上升使得一些投资者获利继而吸引其他投资者注意，投资者之间的相互传播提高了价格预期，进而增加投资需求和促使新一轮的价格上涨；第二，反馈的不中断导致本已很高的期望价格进一步上涨以支撑已经非常高昂的价格，从而产生多轮投机泡沫；第三，突发因素的出现导致投资者预期的迅速下降，泡沫即会破裂，价格也会迅速下跌。从相反角度考虑，相同的反馈也可能产生负面的泡沫(即向下的价格走势)推动价格进一步下调的波动，直至市场达到不可持续的较低水平和接踵而至的资产价格泡沫破灭。希勒(2001)利用反馈理论解释了股市泡沫的产生、放大以及破灭的过程：首先，股票价格上涨增强了投资者的期望，从而吸引更多的投资者投机股票，造成价格的进一步上涨；其次，随着反馈循环的进行，投资者的信心增长达到最高点，投资者群体中会存在两种不同的观点(一种认为股市会一直上涨，继续持股可以赢利；另一种认为股票内在价值难以支撑过高的股票价格)；最后，任何波动性因素的出现都会导致投资者信心的崩溃，导致股市泡沫的破灭。

2、社会情绪对资产价格的影响

从行为金融学的角度分析，资产价格在很大程度上会受到公众情绪的影响，尤其是受投资者情绪的影响。希勒(1984)以股票市场为例来说明社会情绪如何影响资产价格，他认为大部分投资者都不懂数据分析和风险调整，亦没有模型来估计股票价格的波动，由于缺乏对投机资产评估的必要知识和技术，社会情绪就成为影响股票市场参与者态度的一种重要参数，进而影响股票价格，而这种影响是基于总体价格水平且随着时间发生变化。社会情绪变化导致对总股市长时间序列的高估和低估的波动：高涨的社会情绪是以投资者和消费者的乐观为特征的，这种情绪很快通过高风险的证券组合、股票买进和大的交易量在股票市场上表现出来，股票市场将会上涨并最终相对于历史均值来说表现为价格过高；而低落的社会情绪是与悲观和冲突相联系的，并表现为股票卖出、高的波动性和追逐低风险的证券组合，股票市场将会上涨并最终相对于历史均值来说表现为价格过低。随时间而改变的社会情绪导致了市场对资产价格高估和低估的循环出现，泡沫和泡沫破灭亦会交替出现。其他类型的资本市场中也会以类似的方式出现社会情绪影响资产价格，而且基本过程与股票市场类似 。

3、“动物精神”——市场失灵和资产价值波动的另一种解释 行为金融对金融异象的解释多种多样，从不同的角度出发可以得到迥异的结果，这些差异性结果从不同角度阐释了纷繁的经济现象。古典经济学家们一直致力于以经济基本面的角度对资本市场中经常出现价值波动进行解释，然而，这些波动似乎很难用利率、股利或收益或者其他因素来诠释；行为金融视其为市场失灵的表现。从行为金融角度出发，希勒认为 “动物精神”是导致市场失灵和经济波动的关键因素，“动物精神”在宏观经济的各个方面都推动经济朝着不同方向运行，如果政府不进行干预，经济就会发生巨大的就业摆动，金融市场也会出现混乱。“动物精神”影响价值波动一般具备如下条件：第一，市场参与者的行为带有非常强的投机性质，他们为应对不确定性所遵循的市场规则更为脆弱，更容易受到“动物精神”的支配；第二，这些市场规则包括过分关注日常的利润波动以及有关时事新闻、行业领袖们对形势的看法等。此种条件下形成的资本市场具有极大不稳定性，极易产生波动。在“动物精神”的支配下，市场主体的预期高涨会导致资产价格非理性上升，刺激性因素的出现会让其价格回归理性；相反，亦会形成价格的非理性下降和随之而来的价格理性回归。

(三)希勒之后行为金融理论对于资产价格的解释

对于资产价值的探讨在希勒之后也在不断持续着，De Long(1990)等人构造的噪音交易者模型、Shefrin&statman(1994)提出的行为资本资产定价理论从静态角度探讨风险和定价偏误对于期望回报的决定机制。Barberis(1999)等建立了基于损失厌恶和“赌场金钱效应”的定价模型来说明风险厌恶程度随着红利消息变化而不断变化，从而增加了资产价值的波动性。Hong、Scheinkman&Xiong(2006、2008)通过模型的构建来探寻资产泡沫产生的根源。这些研究都在有限理性和市场摩擦的前提下，更为现实的考虑了资产价格泡沫等问题，拓展了行为金融学的理论体系。

总之，对于资产价值命题从有限理性角度的探讨，结合了心理学、社会学、人类学以及其他学科的一些思维方式来研究金融问题，突破了古典经济学的假设束缚，是对原有理论和认识的进一步拓宽。随着学科的不断发展，会出现更多新颖的关于资产价值认识的理论，当然，这些理论都有待于实践的进一步检验以及在此之后的不断修正。

四、结语

资产定价问题是一个永恒的研究主题，只要存在市场和交易，就有风险规避和超额风险收益的需求，而古典金融和行为金融则分别在不同的理论框架内对此做出了详细的研究，由此，我们可以得出以下几点总结。

(一)经典的资产定价命题，包括MPT、CAPM、APT、B-S模型，都是在有效市场假说基础之上的一种有效的定价方式，而且在健全的资本市场运行过程中通过了弱势有效和半强势有效市场检验，说明其有着本质的合理性，也在很大范围上指导着资本市场运作和投资者的风险——收益选择。

(二)金融市场的运作并不是全部都能在有效市场假说的框架内得到解决，金融异象的存在使得经济学家结合其他学科的方法去解释这些现象，这就催生了行为金融学的发展。行为金融的发展产生的一系列理论对于解释金融异象和重新认识金融资产价值起到了非常巨大的作用。

传统的资产定价方式与行为金融理论对资产价值的认识是两种不同的方式，并不是互相矛盾的。虽然金融学家们在此争论中，显得有些不可开交，有的行为金融学家甚至认为行为金融不应该称作“行为金融”，因为它就是真正的“金融学”。实质上，两种认识资产价值的方式各有其利弊，都不是万能的，它们只是对于资产定价理论的连续发展而已。正如经济学的发展一样，都是后者理论在不断否定前者的理论，但是从历史的长期发展来看，他们都有其可取之处，也都脱离不了时代的局限。诺贝尔经济学奖授予了法马和希勒两位在不同方向研究金融资产定价问题的经济学家，也许正说明了此问题。随着理论的不断发展，新的资产定价理论和对于资产价值认识的理论还会出现，到彼时，行为金融又会成为一种古典的理论，但同时新的理论也是对行为金融理论的进一步发展。

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