韩 阳,张佳睿

(1.吉林大学 经济学院，吉林 长春 130012； 2.哈尔滨商业大学 金融学院，黑龙江 哈尔滨 150028；3.吉林省社会科学院，吉林 长春 130000)

2008年金融危机爆发后，世界各国都意识到了影子银行体系的风险，并加强了对影子银行体系的研究和监管。近年来，中国影子银行体系的规模迅速膨胀。根据国际金融稳定委员会《全球影子银行监测报告——2014》中估算的数据，中国影子银行的规模已经超过了3万亿美元，约占中国GDP的三分之一，仅次于美国和英国而位列世界第三。[1]显然，影子银行体系在中国金融体系中已经占据了重要的位置。因此，研究中国影子银行体系的风险及监管具有重要的理论与现实意义。

一、我国影子银行体系的成因

顾名思义，“影子”一词明显具有“体系外”的含义，但中国影子银行的独特之处在于其主体是体系内的影子，这说明了中国影子银行形成的独特性。具体来看，中国影子银行的成因主要有以下几个方面。

(一) 融资需求的拉动

中国影子银行的产生在很大程度上是因为国内巨大的融资缺口，部分企业无法从正规的银行信贷渠道取得融资，从而转向影子银行等非正规的融资渠道。此种融资缺口既有结构性的特征，又有总量上的因素。首先，中国的商业银行由于市场和政策等因素的影响，天然地偏好于向大企业、尤其是国有大企业提供贷款。中小企业，尤其是民营企业很难从银行取得融资，或者仅能从银行信贷渠道获取不具吸引力的短期贷款。相应地，影子银行体系与中小企业和民营企业的联系更为紧密，所提供的金融产品更加灵活便利。因此，相对商业银行而言，其交易成本(交易前的信息搜寻成本、交易时的谈判成本和交易后的监督成本)更低，产品适用性更强，从而成为中小企业和民营企业重要的融资渠道，填补了正规银行体系信用中介功能的缺位。其次，近年来，随着新的资本监管标准(中国版的巴塞尔新资本协议)在我国的推进实施，商业银行传统的粗放式信贷规模扩张受到抑制。再加上2010年以来中国人民银行为控制流动性过剩问题而采取的偏紧的货币政策，使得实体经济陷入“钱荒”境地，市场资金严重短缺，社会融资缺口不断扩大。[2]正规银行信贷市场供求关系的失衡，为中国影子银行规模的迅速扩张提供了市场基础。

(二)金融管制博弈的产物

中国影子银行是以套利性融资为典型特征的金融创新，是金融机构与政府金融管制博弈的产物。长期以来，为动员储蓄和控制货币数量，中国政府实行了一整套严格的金融管制政策，包括利率管制、极高的法定存款准备金率(长期保持在20%的高位)、严格的存贷款比限制(不得高于75%)和窗口限制规定等，对商业银行的业务经营加以严格限制。但随着经济发展和金融领域对内对外的开放，国内金融市场竞争日趋激烈，国内银行机构为了规避上述限制，利用金融创新，采取非常规渠道揽储和放款，从而催生了影子银行的产生。

(三)规避监管套利的结果

中国影子银行的产生和发展是金融机构规避监管套利的结果。2013年1月正式实施的中国版新巴塞尔协议——《商业银行资本管理办法》对银行资本充足率提出了更加严格的监管要求，特别是要求银行对高风险贷款计提更多资本，这对商业银行的资本金产生了巨大的压力。为规避此项监管，很多商业银行通过影子银行业务腾挪资金，将贷款转移出资产负债表。在这一进程中，商业银行通过银信合作、委托贷款等影子银行业务减轻了资本充足率、存贷比和计提存款准备金等监管约束压力。[4]以委托贷款为例，资金所有人委托银行根据其确定的资金用途、贷款期限和贷款利率向指定的借款人代为发放、监督、收回贷款。商业银行可通过委托贷款这种影子银行业务绕道表外，规避银监会有关资本充足率和贷款投向等监管约束，从而有效地降低监管成本。

二、我国影子银行的运行机制

与正规银行的存贷款业务相似，影子银行业务也具有信用创造功能。从运行机制来看，中国影子银行的运作机制大致可分为以下几种模式。

(一)银信合作模式

银信合作是商业银行通过发行信托理财产品的方式募集资金，然后通过信托公司为银行选定的企业提供贷款。之所以采用这种运作方式，是因为：第一，商业银行资产负债表中的存款项和贷款项并不因此发生改变，可规避资本充足率、贷款限额和利率管制等监管约束，但却一样具有传统信贷的功能。第二，在分业经营的模式下，商业银行理财产品的投资渠道较为狭窄，既不能投资于资本市场，也不能投资于实业，只能局限于货币市场和部分债券市场。而信托公司的业务则基本不受限制，既可以投资于货币市场，也可以投资于资本市场和实业领域，但其影响力远不及商业银行。因此，银行与信托的合作是共赢的选择——商业银行可利用信托公司开辟新的投资渠道，而信托公司也可以利用商业银行的信誉、客户以及营销的优势取得资金支持。在银信合作模式下，贷款资金是由银行提供的，贷款企业也是由银行选定的，信托公司的作用只是为银行提供规避存贷比和信贷额度等监管限制的通道。

(二)银证合作模式

2012年以后，银监会加强了对银信合作的监管，于是银证合作模式取代银信合作模式成为了商业银行将信贷资产转移出资产负债表的主要通道。银证合作模式分为两种运作方式——银证双方合作和银证信三方合作。银证双方合作模式适用于有理财产品发行权的银行，即证券公司通过买断有理财产品发行权的银行票据资产或者信用证的方式，将商业银行的表内资产转移出表外。而银证信三方合作模式则更复杂，适用于无理财产品发行权的银行(一般是分行)。其运行机制为：证券公司通过银行代理发行小集合理财产品融资 → 证券公司将融通的资金投资于银行与信托公司共同制定的信托产品 → 由信托向银行指定的企业融资。这样，银行即可将信贷资产转移出资产负债表。

(三)银银合作模式

银银合作模式主要包括银行间的票据双向买断和同业代付两种方式。

1.同业代付。同业代付的运行机制如下：委托行根据待融资企业的申请，以自己的名义委托另一家银行(代付行)提供融资 → 代付行根据委托行的指示先行将款项划转至委托行账户 → 委托行按约定日期偿还他行代付融资款项本息。所使用的融资工具主要有信用证、国内保理和票据等。同业代付所产生的贷款并不计入资产负债表贷款项下：由于有委托行的担保，在代付行的资产负债表中记为同业存款增加，原本应计入贷款项下的科目结果被计入了同业资产；而在委托行资产负债表中则记为其他应收款增加，属于表外业务，原本应计入贷款项下的科目结果被计入了投资项下。因此，委托行和代付行都实现了规避信贷规模监管约束的目的。

2.票据双向买断。票据双向买断的操作方法类似于互换协议，其目的是改善与票据贴现相关的监管指标。如果直接使用票据贴现方式，按照监管要求，需计入贷存比计算的分子，同时经风险暴露也须计提资本。而两家银行如果进行票据的双向买断，则可将原位于贷款项下的科目转入投资项下，从而规避了上述两个监管指标的约束。[5]票据双向买断的运行机制较为简单：两家银行同时买入对方相同金额的票据，并承诺在相同的商定期限后再回购自己卖出的票据。如此运作的结果是，两家银行的资产负债表最终的变化都表现为票据减少，买入返售证券增加；原本应计入贷款项下的科目结果被计入投资项下，从而通过这种对敲操作双方均可获得监管缓释的益处。

(四) 银企合作模式(委托贷款)

银企合作模式是具有融资优势的企业获取融资套利的主要途径，实践中主要通过银行委托贷款的方式运行。在中国，信贷市场的配给情况较为严重，银行的信贷资金优先分配给国有大企业和受国家政策扶持的产业内企业；中小企业和民营企业则很难获得合意的银行贷款。而且由于资本市场具有很高的准入门槛，有条件从资本市场融资的也主要是大型企业和一部分高科技创业型企业，一般的中小企业和民营企业几无可能从资本市场融资。因此，具有融资优势的企业(主要是国有大企业)就可以利用市场的非出清实现融资套利，即国有大企业将其从银行或资本市场融入的资金，以更高的价格拆借给融资受到抑制的中小企业和民营企业。但按照中国的监管政策，不允许企业之间直接拆借资金的行为，而企业通过银行向待融资企业发放委托贷款则不在禁止之列。委托贷款的实质是企业对企业的对点贷款，受托银行仅充当中介的角色，并不承担贷款风险，其业务收入也仅来自于委托贷款手续费。

(五) 银企对接模式

银企对接模式的实质是银行以股权投资的名义向企业发放贷款。其运行方式为：银行通过旗下的投资公司以私募股权的形式将资金投放给企业，同时银行与企业签订对赌协议，约定若企业不能达到约定的收益率或上市条件，银行将抽回投入的资金，但企业需要向银行支付事先约定的补偿收益﹙实质就是贷款利息﹚。这种事实上的企业贷款并不会计入银行资产负债表的贷款项下，从而规避了信贷监管约束。显然，这种融资方式就是以股权投资之名行贷款发放之实。

(六)民间借贷模式

随着中国经济快速增长，社会融资需求不断增加，由于政策、市场等限制因素的存在，正规金融不能满足不断增长的社会融资需求，民间借贷就成为很多中小企业，尤其是民营企业融资的主渠道。以民间借贷最为发达的温州为例，根据中国人民银行温州支行撰写的《温州民间借贷市场报告(2012)》中公布的数据，在温州当地有近60%的企业(大部分是民营企业)的融资需求依赖民间借贷来满足。最初，企业仅将民间借贷作为短期资金头寸周转的临时性融资渠道，但由于结构性融资缺口越来越大，处于融资劣势的中小企业和民营企业的长期资金需求也越来越依赖民间借贷，从而导致近年来民间借贷的长期化和经常化趋势。由于民间借贷游离于金融监管之外，同时又具有银行信用功能，因此成为影子银行的一部分。

(七)贸易融资创新模式

贸易融资创新模式主要是国内进出口企业与银行之间的一种融资安排。其运行主要有两种方式：一是贸易信贷方式，即境外银行为中国进口企业提供外汇贷款，国内银行为此贷款提供担保。这样在国内银行的资产负债表中只是银行间贷款而并无企业贷款发生，从而规避了信贷监管约束。二是与承兑汇票、信用证和保函等国际贸易支付工具相关的贸易融资创新方式，常见的做法是结算银行将出口企业提交的信用证或保函项下的银行保证付款的汇票，以某种折扣变现，然后再将这些汇票打包成理财产品销售。这样，这些为出口企业发放的贷款就不会计入融资银行的资产负债表，从而成为监管视线外的表外业务。

三、我国影子银行的风险特征

在理论界，影子银行被认为是导致金融体系不稳定，进而造成美国次贷危机的主要因素。在次贷危机后，包括美联储在内的各国监管机构开始认识到影子银行所固有的高风险，同时也加强了对影子银行的监管。具体到中国，影子银行的风险主要体现在以下四个方面：

(一)政策风险

影子银行业务在监管视线之外扩大了整个社会信用创造的范围，削弱了货币政策的效果，并对政府的产业政策造成了负面影响。

1.影子银行信用未纳入货币供给量统计监控，降低了中介目标的可测性和相关性。中国货币政策是以货币供给量为中介目标的，中介目标的可测性、可控性和相关性的强弱直接影响货币政策的调控效果。但是由于影子银行处于监管视线之外，因而影子银行所创造的信用和流动性就无法纳入央行货币供给量的统计监控之内，这意味着大量流动性并不在中央银行的控制之下，大量资金很可能流入政府严格控制的行业或领域。如此，从货币政策的角度看，就形成了两个问题：一是影响货币供给量计量的准确性，降低了中介目标的可测性，从而影响央行货币政策决策的准确度。二是作为央行操作目标的广义货币量M2并不包括影子体系中的机构资金池(理财产品和信托产品等)，造成央行操作目标M2无法反映实际货币供给量，使得央行货币政策中介目标量与终极目标量(实体经济变量)失去稳定的相关性。

2.造成货币政策传导漏损，削弱了货币政策效果。影子银行具有与商业银行同样的信用创造能力，但却在中央银行货币政策调控范围之外，这无疑会造成货币政策传导的漏损，进而削弱货币政策效果。首先，影子银行的负债业务不需缴纳准备金，资产业务不受央行约束，因此中央银行的一般性信用控制工具(尤其是人民银行最常用的法定存款准备金率)基本无法影响其业务的扩张。所以，当央行实施反通胀政策时，虽然商业银行的信贷扩张被抑制，但影子银行信贷的膨胀会填补上流动性缺口，使得央行收缩流动性的政策意图落空，从而削弱货币政策效果。其次，商业银行内部的影子银行系统一方面通过将存款转化为理财产品，逃避向央行缴纳法定存款准备金，将大量资金置于央行调控之外；另一方面通过与信托公司、证券公司等央行调控视线外的金融机构合作，将贷款转移到表外，绕过央行的货币政策调控，将流动性注入实体经济，从而削弱货币政策效果。

3.脱离监管，降低了产业政策的有效性。由于影子银行的业务不在政府监管范围内，因此大量资金流入政府严格限制的行业和领域，如高污染、高能耗、产能过剩、房地产、地方政府融资平台等行业和领域，从而导致政府相关产业政策受到严重干扰，甚至在一定程度上阻碍了经济结构的调整与升级。

(二)道德风险

在中国影子银行业务中，银行理财产品所占份额最大，道德风险也最高。道德风险的产生源于信贷市场固有信息不对称问题，银行的销售策略一般不允许将有关理财产品资金投向、理财产品的风险等私人信息向投资者公开。因此，对于不保本的理财产品，由于银行不需承担投资失败的风险，为追求高收益，理财产品资金多数被投资于具有较高风险的项目，从而造成高风险的理财产品交易量超过社会合意的水平。

(三)系统风险

随着影子银行的发展，不可避免地会挤占正规金融机构的市场，因此，影子银行与正规金融机构之间的竞争会越来越激烈，而过度的竞争不利于金融体系的稳定。而且由于利率管制的存在，不受其约束的影子银行与约束下的正规金融机构之间的竞争事实上是不平等的。为吸引投资者，影子银行在投资高风险资产的同时，在风险方面会有意地误导投资者。这意味着影子银行与正规金融机构之间的竞争不仅是不平等的，而且很有可能是不正当的，从而导致影子银行与正规金融机构的摩擦，影响金融体系的稳定。影子银行在业务开展中还存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题。尤其是近期银行理财资金直接或间接投资于非标准化债权资产业务(主要指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产)增长迅速，由于非标债权自身信息披露不充分、流动性差等特点，此类业务存在一定的系统性风险。

(四)信用风险与流动性风险

由于缺乏有效的监督，影子银行内部的风险管控机制不健全，导致其业务扩张缺乏制度约束，从而很容易形成信用违约风险。如果经济下滑导致资产价值下跌，一旦出现流动性不足，违约风险将直接通过影子银行作用于投资者，风险会很快传导到实体经济。影子银行产品(尤其是理财产品)期限错配问题较为严重，极易引发流动性风险。与银行存款类似，理财产品一般都是短期的，但筹集的资金却通常投资于长期项目。为解决期限错配问题，银行需要为同一个长期投资项目滚动发行多期理财产品。但如果投资者停止持续购买该理财产品，那么这个项目就会陷入营运资金困境，很可能因流动性风险引发技术性破产。

四、政策建议

鉴于影子银行体系在美国次贷危机中的恶劣表现，我国应吸取教训，采取有效措施加强对影子银行的监管。

(一)我国影子银行的监管逻辑

次贷危机引发了理论界关于中国影子银行监管体制改革的大讨论，大多数学者认为我国现行的分业监管体制己无法适应影子银行发展和金融市场的新变化，应建立统一的功能型金融监管体制，以应对金融混业经营的大趋势。[6]但也有学者反对上述主张，认为我国现行的监管体制与中国当前金融市场发展的状况是相适应的，因此没有颠覆性体制变革的必要。监管部门的官员也主张目前影子银行监管体制改革的重心是完善现行体制，通过加强各监管部门之间的沟通和协调来提高对影子银行监管的有效性。[7]那么，面对理论纷争，我国政府应该采取的正确策略是什么呢？实际上，当我们用发展的眼光去审视影子银行监管体制的改革时，会发现上述两种主张在逻辑上其实是一致的。第一，现行的分业监管模式基本符合我国金融市场处于初级阶段的现状，改革的近期目标是解决现行模式存在的监管成本高和监管效率低的问题。第二，中国金融在发展，中国金融市场一定会发展；在全球金融一体化的背景下，相对封闭的中国金融市场迟早要与国际接轨，金融混业经营是不可逆转的趋势；混业经营背景下的分业监管所固有的内在缺陷，在美国次贷危机中暴露无疑。因此，政策设定要有前瞻性，包括影子银行的监管体系也要根据市场的变化进行调整；从这个意义上讲，建立统一的功能型金融监管体制应是我国影子银行监管体制改革的未来方向。也就是说，宏观审慎管理框架的构建与微观影子银行监管措施的改进可以并行不悖。

如前文所述，中国影子银行的成因具有特殊性，风险特征与程度也与美国有很大不同。简单地说，中美之间的主要差别可用两句话概括：一是中国影子银行的形成和扩张实际是对金融管制所带来的市场扭曲的一种纠正，是一种在现有制度框架下自下而上主动适应利率市场化的尝试，是中国金融发展进程中的一个必然阶段。二是与美国相比，中国影子银行体系资产规模较小，业务较为单一，较少涉及资产证券化和结构衍生品业务，不具备显著的自身脆弱性。[8]另外，影子银行对满足中国实体经济融资需求发挥着重要作用。因此，对中国影子银行监管体制改革的着力点应是如何使其运行更加透明，确保其业务活动处于监管之下，简单地直接禁止或强制转型都是不可取的，以防影子银行过度收缩导致实体经济资金链断裂。

总之，中国影子银行监管体制改革应有效借鉴美国影子银行的教训，同时充分结合中国特有国情，做出富有逻辑性的监管安排。

(二)我国影子银行监管的改进措施

现阶段，中国影子银行监管体制改革可从以下六个方面入手：

1.构建宏观审慎金融监管框架。与美国类似，我国影子银行监管体制实行的也是分业监管模式，监管机构类型众多，但却没有形成统一的监督管理体系。因此，应循序渐进地加强金融监管的顶层设计，完善影子银行监管机制，最终实现功能性的统一监管。在现行一行三会的监管架构下，尝试建立常设的金融监管协调部门(有学者建议称为“金融监管委员会”)。该部门的主要职能可设计为三个方面：一是搭建一行三会之间的信息共享平台，解决跨行业监管问题；二是重点监控混业经营机构(如金融控股公司)和金融衍生品交易，加强对影子银行的行业交叉业务的监管，为一行三会的微观监管提供业务指导；三是协调一行三会之间的争议和分歧，理顺监管协作中各监管机构的关系。[9]

2.夯实微观审慎监管机制。构建微观审慎监管机制的核心工作是将影子银行体系纳入动态和协调的审慎监管范围。在动态分析评估不同影子银行产品的风险特点和系统影响的基础上，按照影子银行产品的期限错配程度、杠杆率水平以及信用创造能力等标准，实施差别化监管，从而提高对影子银行的整体监管效率。此外，引入功能性监管理念，对跨行业影子银行业务的监管要避免监管冲突和盲区，实现对影子银行的无缝全覆盖监管。

3.加快利率市场化改革进程，尽快放开对银行存款利率的管制。如前文所述，中国影子银行的形成和发展与严格的利率管制密切相关。因此，利率市场化定价是消除利用利率双轨制进行融资套利的根本途径，是有效控制影子银行体系不合理扩张的最有效方法。

4.完善金融综合统计体系，填补数据缺口。国际上通行的估算影子银行规模的方法是根据金融流量统计数据进行估算，但是金融流量数据不反映银行和非银行部门之间的相互关系，尤其是银行表外业务及银行与监管外的金融部门间的关系体现不充分。对于中国而言，统计问题更为严重，很多关键性数据根本无法从官方渠道获取，影子银行相关数据缺口极大。而缺乏精确的关键性数据造成监管机构对影子银行的规模、风险和运行趋势估计不足，从而给宏观审慎监管带来极大的障碍。因此，需要下大力气有效改进金融统计系统，扩大统计范围，推行金融统计标准化，建立全面、标准、精确的金融综合统计体系。

5.完善信息披露制度，提高影子银行运营透明度。如前文所述，影子银行产品结构一般较为复杂，且多在场外交易，信息披露度低。其后果是监管机构对影子银行产品缺乏深度认知，无法及时采取有效的监管措施控制风险，无力在危机发生前识别系统性风险；同时缺乏信息披露也使得市场对影子银行产品包含的风险认识不足，从而造成风险积聚在金融体系的薄弱环节。因此，要加快影子银行机构的信息披露机制建设，对影子银行产品和业务要增强透明度，特别要加强银行理财产品的信息披露。相关监管机构应强制性要求银行对其发行理财产品进行充分的信息披露，并履行主动风险提示义务。同时还要建立有效的信息披露相应的激励和惩罚机制。

[1]刘澜飚，宫跃欣.影子银行问题研究评述[J].经济学动态，2012，(2).

[2]陆晓明.中美影子银行系统比较分析和启示[J].国际金融研究，2014，(1).

[3]毛泽盛，万亚兰.中国影子银行与银行体系稳定性阈值效应研究[J].国际金融研究，2012，(11).

[4]邱兆祥，粟勤.美国次贷危机初始原因的剖析及启示[J].经济学动态，2008，(8).

[5]祁斌.美国金融监管改革法案：历程、内容、影响和借鉴[J].金融发展评论，2010，(9).

[6]秦岭.美国“影子银行”的风险与监督[J].金融法苑，2009，(9).

[7]秦月星，熊平安.从美国次贷危机探视流动性之谜[J].财政研究，2007，(11).

[8]史健忠.CDO对美国次贷危机影响分析[J].上海财经大学学报，2008，(6).

[9][美]斯蒂文·施瓦茨.监管影子银行系统[J].交大法学，2013，(3).