基于收益质量评价的收益结构分析

2014-12-15齐德江

吉林工商学院学报 2014年6期

齐德江

（吉林工商学院，吉林长春130507）

一、收益质量与收益结构分析

收益结构分析是企业财务分析的重要内容，主要用于收益质量评价。目前的收益结构分析仅限于收益来源结构分析，包括两方面内容：一是收益品种来源结构分析，即计算不同产品利润占利润总额的比重，考察各种产品对企业收益的贡献，通过历史比较，分析其变化趋势，为企业品种结构决策提供依据；二是收益业务来源结构分析，其核心指标是主营业务利润占利润总额的比重，用于考察企业收益的持续性，进而分析收益质量。因为主营业务是企业持续经营的业务，主营业务利润占利润总额的比重大，说明主营业务突出，核心竞争力强，管理效率高，其收益的稳定性、持续性、可预测性强，收益质量高，是投资者进行投资决策的重要依据。然而，收益结构不仅限于收益来源结构，还有收益存在形态结构、收益级次结构等，因而目前的收益结构分析不全面，不能分析收益的可靠性、安全性。收益来源结构除品种、业务来源结构，还有收益创造来源结构，收益创造来源指收益是由哪种性质的资本创造的，即有多少收益是权益资本创造的，有多少收益是债务资本创造的。不同权益性质资本创造的收益，其质量是不同的。因此，本文试图从收益来源、存在形态、收益级次三方面探讨收益结构分析，希望能够帮助企业和投资者进行深入细致的收益结构分析，正确评价收益质量，不断改善决策。

本文的主要贡献是首次提出收益创造来源结构和收益级次结构两个概念。其重要意义至少体现在以下两个方面：（1）建立健全收益结构分析体系。传统的收益结构分析不完整、不细致，忽视了创造收益的资本属性和收益的级次水平，而资本属性差异和收益级次差异直接影响收益的持续性、稳定性和安全性，进而影响收益质量，因此收益创造来源结构分析和收益级次结构分析的提出弥补了传统收益结构分析体系的不足。（2）进一步完善收益质量评价指标体系。传统的收益质量评价研究中，忽视了收益创造来源结构和收益级次水平结构的影响，导致收益质量评价不全面、不准确。因此收益创造来源结构和收益级次结构的提出，不仅是对收益质量评价指标体系的进一步完善，而且为收益质量评价理论研究提供了新的视角，为改善投资决策提供了新的分析方法。

二、收益形态结构分析

收益存在形态反映收益实现（指收到现金）程度和已实现收益的去向。收益按存在形态分为现金收益和非现金收益。非现金收益主要包括债权收益和实物收益。现金收益是已经取得现金的收益，是真正实现的收益，是企业最安全、最可靠的收益。债权收益是尚未取得现金的收益。实际收益低于名义收益。第一，债权收益存在信用风险，即存在不能全部收回的概率，其期望收益低于名义收益；第二，假定债权收益能够全部收回，但由于收回时间延迟而丧失部分时间价值，即债权收益的现值低于债权收益。因此，债权收益是不可靠不安全的收益。实物收益是已实现收益再投资的实物表现，任何投资都存在投资风险，即实物收益缺乏安全性。无论是债权收益还是实物收益，都是质量低于现金收益的收益。

收益形态结构分析的核心指标是现金收益率，其计算公式为：

现金收益率能够从收益时间维度反映收益质量。现金收益率小于1，说明收益质量不够好。第一，部分收益没有取得现金，停留在实物或债权形态，实物或债权资产的风险大于现金。因为存货有贬值风险，应收账款有信用风险，所以未收现的收益质量低于已收现的收益。第二，现金收益率小于1，说明部分收益被投入营运资本，表现为应收账款增加，存货增加，应付款减少，即营运资本增加了，反映企业为了获得同样的收益占用了更多的营运资本，获取收益的代价增加了，说明同样的收益代表着较差的业绩。

三、收益来源结构分析

收益来源反映收益产生的根源和性质，可从不同产品、不同业务、不同营业活动、不同性质的资本等多角度探究。收益品种来源结构分析和收益业务来源结构分析前面已述及，这里只对收益形成来源结构分析和收益创造来源结构分析进行探讨，以便从收益来源维度评价收益质量。

（一）收益形成来源结构分析

收益是通过企业各种营业活动产生的。企业营业活动可区分为经营活动和非经营活动，经营活动产生的收益是经营收益，非经营活动产生的收益是非经营收益。经营收益具有稳定性和可持续性，而非经营收益缺乏可持续性。因为非经营收益主要来源于资产处置、证券交易和公允价值变动。资产处置不是企业的主要业务，不反映企业的核心能力，任何企业都不能总是依靠资产处置获取收益；证券投资存在较大的市场风险和信用风险，其收益具有较大的不确定性。由于资本市场效率远远高于商品市场，难以通过证券交易获利。多数企业进行短期证券交易的目的是调整现金余额，减少持有现金损失，长期股权投资的目的是控股，而不是直接获利；公允价值变动收益是一种持有收益，而不是已实现收益，受外部市场等不可控因素影响，存在较大的不确定性。因此，非经营收益虽然也是收益，但不能代表企业的收益能力。

收益形成来源结构分析的核心指标是经营收益率，其计算公式为：

显然，经营收益率越大，说明收益的稳定性、持续性越强，收益质量越高。

（二）收益创造来源结构分析

收益是资本创造的。企业资本按权益特性不同，可分为所有者投入的权益资本和债权人投入的债务资本。债务资本按来源性质不同，分为经营性债务资本和金融性债务资本。无论是权益资本还是债务资本，其收益创造能力并无区别。笔者认为，企业收益是所有企业资本共同创造的。因此，可将企业收益区分为权益资本收益和债务资本收益，债务资本收益可细分为经营债务资本收益和金融债务资本收益。企业收益扣除债权人收益就是股东收益。其表达式为：

股东收益=企业收益债权人收益=权益资本收益+经营债务资本收益+金融债务资本收益税后利息

金融性负债是债务筹资活动所涉及的有息负债，如短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等。企业为取得金融性负债必须付出一定的代价（税后利息），这个“代价”就是金融债务资本的成本。由于金融债务资本成本在一定时期固定不变，金融债务资本收益扣除金融债务资本成本后的剩余部分才能归股东所有，所以，只有金融负债具有杠杆作用。金融债务资本收益扣除其成本的余额，是企业利用金融债务资本为股东创造的收益，即股东利用财务杠杆获取的收益，称为杠杆收益。需要说明的是，杠杆收益不同于金融损益。金融损益是企业从事金融活动产生的损益，即金融负债利息与金融资产收益的差额。

经营负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债，是企业经营过程中产生的。由于企业经营活动持续进行，经营负债也持续存在，企业可长期使用而无须付出任何代价，故理论界和实务界都曾将其称为“视同自有资金”。由于经营性债务资本没有固定的筹集成本，企业利用经营性债务资本创造的收益全部归股东所有。所以，经营性债务资本不具有杠杆作用，其收益也不属于杠杆收益，可将其视同权益资本收益。上述股东收益的计算公式可改写为：

股东收益=权益资本收益+杠杆收益

其中，杠杆收益的计算公式为：

杠杆收益=金融债务资本收益税后利息=资本收益率×金融负债金融负债利息×（1 所得税税率）

杠杆收益是企业利用金融债务资本创造的收益，企业获取金融债务资本，必须承担到期还本付息的履约责任，如果企业由于经营不善或其他原因，不能偿还到期债务即不能履约，企业将被依法宣告破产。所以股东要承担企业破产的风险。杠杆收益是金融债务资本收益与金融债务资本成本的差额。差额为正，股东收益增加，说明企业能够有效地利用财务杠杆增加股东财富；如果差额为负，说明金融债务资本收益不足以弥补金融债务资本成本，需以权益资本收益弥补，从而减少了股东收益，即股东要承担其收益减少的风险。无论是破产风险，还是收益减少风险，都是因为企业筹集和使用金融债务资本引起的，称为财务风险。因此，杠杆收益是股东因为承担财务风险而获得的超过权益资本收益的那部分额外收益，即风险收益。

杠杆收益是企业利用金融债务资本为股东创造的收益，影响因素错综复杂，如资本利用效率、财务杠杆利用程度、金融债务资本成本等。既有企业内部因素又有企业外部因素，既有商品市场因素又有资本市场因素，既有可控因素又有不可控因素，从而导致杠杆收益极不稳定。尤其是企业外部的市场因素，企业无法控制且始终处于变化之中。杠杆收益的稳定性、持续性、可预测性均小于权益资本收益，因而是收益质量较低的收益。

收益创造来源结构分析的核心指标是杠杆收益率，其计算公式为：

杠杆收益率反映企业利用金融债务资本为股东创造的收益占股东收益的比例，比例越大，杠杆贡献越大。由于杠杆收益是不稳定的风险收益，所以杠杆收益率越大，收益质量越差。

四、收益级次结构分析

收益级次是指收益数量水平所处的等级层次，反映收益在数量、程度、等级地位等特征方面的差异。收益可划分为三个级次：第一级次是无风险收益。无风险收益是投资于无风险资产取得的收益。股东投资创办企业，风险再小，期望收益也不能低于无风险收益，否则，股东就不会创办企业。因此无风险收益是基本收益。第二级次是必要收益。必要收益是能够满足投资者要求的收益。实际上，除无风险资产外，任何投资都是有风险的。投资者除要求基本收益外，还必然因冒风险而要求额外收益。投资者应该获得多少额外收益呢？资本资产定价模型回答了这个问题。即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的收益率。因此，可根据资本资产定价模型计算必要收益。第三级次是实际收益。第三级次是最高级次，实际收益即净收益包含各级次收益。净收益扣除必要收益称为剩余收益。必要收益是维持企业价值不变的最低收益，只有剩余收益能够增加企业价值。

收益级次结构分析的核心指标是剩余收益率，其计算公式为：