林煜恩，杨飞飞，池祥萱

（1.温州大学 商学院，浙江 温州 325035；2.武夷学院 商学院，福建 武夷山 354300；3.东华大学 财务金融学系，台湾 花莲 097401）

一、引言

Baker and Wurgler（2004）［1］提出股利迎合理论（catering theory）指出高管人员会迎合投资人的偏好，而决定公司的股利支付政策，学术文献开始探讨公司股利支付政策是否真的是由于迎合动机而发放现金股利或者是有其他的因素（Li and Lie，2006［2］;Li and Zhao，2008［3］）。这些文献采用股利溢酬（dividend premium）或者市帐率（market to book ratio）来考察高管人员是否会为了获取较高的市场价值而进行发放股利的政策。

公司进行股利决策时，真的只是迎合投资人吗？DeAngelo，DeAngelo，and Stulz（2006）［4］提出公司会根据公司的成长机会而决定股利的支付，当公司的成长机会较差时，公司就会分派现金股利，该结果与迎合动机和股利顾客效果（clientele effect）有明显不一致的现象，亦即当成长机会与公司发放现金股利呈现负向的关系，Fama and French（2001）［5］采用市帐率作为公司成长潜力的代理变量，发现当市帐率越高，公司发放股利的金额和可能性越低，后续学者也发现相似的结果（Denis and Osobov，2008［6］; Li and Zhao，2008）。公司高管人员关心的是公司实质的营运状况，并希望能有所成长，当公司成长机会越大，公司就会选择将资金保留下来，进行公司的资本支出（Xing，2008［7］）。然而，Li and Zhao（2008）的研究中发现市帐率越高，公司越不可能发放现金股利，该结果符合成长机会的假设；但他们的研究也发现了公司市帐率越高，公司发放的现金股利越高，该结果也符合迎合理论的预期。

综合上述文献，发现使用市帐率来检验公司的现金股利支付行为存在无法有效区分迎合动机或者成长机会的问题。……