周展宏

今年3月在香港上市的海昌控股（02255.HK）真可谓命途多舛，上市半年多股价腰斩，虽然至少已经有6家券商发布研究报告，给予公司买进评级，但市场先生却并不买账。

根据海昌控股招股书，这家公司是中国最大的海洋主题公园运营商，也是中国第二大主题公园运营商。不过，主题公园是一门听上去很美实际上经营不易的生意。中国最大的主题公园运营商是华侨城（000069.SZ），但它同时被界定为一家房地产开发商，在大家已经认定主题公园赚钱不易的前提下，它较早发现在主题公园周边盖房子卖是个不错的商业模式。海昌控股的董事长曲乃杰对华侨城的商业模式必定不会陌生，他创办的海昌集团由海上石油贸易起家，据说拥有中国最大的民营船队，业务除了经营主题公园的海昌控股之外，还有石油贸易、船舶运输和房地产开发等。

主题公园与房地产开发两项业务对应的估值方法完全不同。前者相当于持有能够不断产生现金流的商业物业，对资本要求很高，回收周期相比住宅开发长得多。简单来讲，一项商业物业的回收周期一般超过10年，而住宅开发周期对高周转公司而言甚至可以短至半年左右。海昌控股甫一上市即跌破发行价，很大的原因是市场并不认可它是消费类的主题公园运营商，而将之归为房地产开发商。但将海昌控股归为房地产开发商其实不公平，因为其2013年和2014年上半年来自主题公园的收入均超过了60%，在可见的未来这个比例也不会发生逆转。……